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1、興業(yè)銀行pos機(jī)顯示電量不足

興業(yè)銀行pos機(jī)顯示電量不足

（報告出品方/作者：興業(yè)證券，王帥，孫曌續(xù)）

1. 新能源車：需求修復(fù)超預(yù)期，下游高景氣無虞

1.1 中國：市場韌性十足，政策協(xié)調(diào)下疫情影響減退

2022 年伊始，新能源車面臨補(bǔ)貼退坡，開啟第一輪價格上漲。按照工信部政策， 新能源車補(bǔ)貼在原有基礎(chǔ)上將再退坡 30%，其中續(xù)航里程大于 400km 的車型補(bǔ)貼 下降 5400 元，續(xù)航里程在 300-400km 之間的車型補(bǔ)貼下降 3900 元，超 50km 的 插混車型退坡 2000 元，2022 年 12 月 31 日之后上牌的車輛不再給予補(bǔ)貼，完全 轉(zhuǎn)向由市場驅(qū)動。受補(bǔ)貼退坡影響，新能源車于一月初開啟第一輪漲價。

原材料價格影響持續(xù)走高，3 月開始車企啟動新一輪漲價。2021 年開始鋰價出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番，于 2021 年 Q3 達(dá)到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬元/噸。21 年 12 月開始， 鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初已上漲近 150%，目前 雖有所回落但仍處于歷史高位。近期碳酸鋰等原材料價格大幅上升，疊加芯片緊 缺問題，3 月上旬車企開始新一輪漲價，成本開始部分向下游傳導(dǎo)。

原材料成本上漲為本輪新能源車漲價原因，價格開始向下游傳導(dǎo)。特斯拉于 3 月 10 日、15 日及 19 日三次漲價，最高漲幅超 3.6 萬元；比亞迪于 3 月 16 日漲價 3000-7000 元不等；理想、蔚來分別于 4 月、5 月初漲價 10000 元以上，多數(shù)車型 漲價幅度已覆蓋退坡幅度。目前各廠商訂單充足，本輪新能源車價格上漲暫未對 銷量造成實質(zhì)影響，當(dāng)月多家車企銷量均創(chuàng)新高。后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈價格博弈仍在繼續(xù)， 車企也可通過促銷等手段進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，對整體需求影響有限。

新能源乘用車淡季不淡，復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)復(fù)蘇。今年以來新能源乘用車市場克 服補(bǔ)貼退坡、價格上漲、特斯拉 3 月底停產(chǎn)等不利影響， 2022 年 1-5 月中國新能 源乘用車批發(fā)銷量分別達(dá) 189.2 萬輛，同比實現(xiàn)增長 117.4%，凸顯市場韌性十足。 4 月受疫情影響新能源車銷量降至 28 萬輛，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)行，行業(yè)景氣度依 舊，5 月銷量恢復(fù)至 42.1 萬輛，預(yù)計下半年依舊實現(xiàn)高增長。

滲透率不斷提升，2022 年 5 月滲透率達(dá) 26.5%。受芯片短缺、油價上漲等不利因 素影響，燃油車銷量承壓，推動新能源車滲透率持續(xù)提升，1-5 月滲透率達(dá) 23.7%。 其中，4 月相較于新能源車，燃油車銷量回撤更多，滲透率再創(chuàng)新高接近 30%。 未來隨著多款新車型上市、車企產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，預(yù)計仍將保持上升趨勢不變。

比亞迪銷售量創(chuàng)新高。比亞迪宣布 3 月起停產(chǎn)燃油車，同月以 10.4 萬輛的銷量成 為國內(nèi)首個月銷量破十萬的新能源車品牌，實現(xiàn)行業(yè)月銷量“十連冠”，四月銷 量逆勢上揚(yáng)，銷量達(dá) 10.6 萬輛，五月再破銷售記錄達(dá) 11.5 萬輛。 特斯拉中國 22Q1 銷量 10.8 萬輛，同比增加 34.1%，環(huán)比降低 30.9%。特斯拉上 海工廠受疫情影響累計停產(chǎn) 24 天，按每日產(chǎn)能 2100 輛計算，產(chǎn)量損失約 5 萬輛， 考慮到復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率較低，預(yù)計合計影響接近 10 萬輛。截至 6 月初特斯拉已恢復(fù)雙班生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡進(jìn)展順利，且近期投產(chǎn)的柏林工廠與德州工廠可能緩解 上海工廠向海外供貨的壓力，改善國內(nèi)交付成績。

造車新勢力 22Q1 銷量趨勢良好，5 月銷量觸底反彈。五家新勢力車企（包括蔚 來、理想、小鵬、零跑、哪吒，下同）Q1 銷量 14.38 萬輛，同比增加 146.4%，環(huán) 比減少 2.3%，市場占比 12.1%。零跑與哪吒表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長勢頭，Q1 銷量同比增 長 338.2%、305.1%，環(huán)比增長 27.4%、6.7%。4 月疫情導(dǎo)致零部件供應(yīng)短缺，新 勢力車企銷量受一定影響，5 月迎來觸底反彈，多家車企銷量超 1 萬輛。3 月以來，全國多地疫情反復(fù)，汽車供應(yīng)鏈面臨考驗。其中吉林和上海作為我國 汽車重要生產(chǎn)基地，一汽、上汽、特斯拉等相關(guān)車企一度停產(chǎn)。同時，汽車作為 上海支柱產(chǎn)業(yè)之一，長三角汽車零部件企業(yè)密集，供應(yīng)鏈承壓將給各地車企帶來 進(jìn)一步考驗。

政策協(xié)調(diào)下，各大車企及零部件供應(yīng)商積極克服困難，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行 。4 月 11 日，工信部上線“汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通協(xié)調(diào)平臺”。4 月 16 日，上海市經(jīng)信 委發(fā)布《上海市工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引（第一版）》。4 月 18 日，全國 保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定會議在北京召開；同日，長三角重要物資應(yīng) 急保供中轉(zhuǎn)站正式投運(yùn)，全程落實閉環(huán)管理與“無接觸”交貨。

各地方相繼出臺促消費政策。4 月 28 日，廣東省政府出臺《廣東省進(jìn)一步促進(jìn)消 費若干措施》，新增了購置新能源車新車的補(bǔ)貼。其余地方新能源車補(bǔ)貼刺激政 策也密集出爐，山東、湖北、海南、上海、深圳、蘇州等省市均出臺包括發(fā)放補(bǔ) 貼、汽車消費券、增加購車指標(biāo)等激勵措施，在政策激勵下將有效釋放前期需求。

1.2 歐洲：高補(bǔ)貼延續(xù)，供應(yīng)鏈考驗不改長期增長勢頭

碳排放政策壓頂驅(qū)動歐洲新能源車強(qiáng)勢增長。2021 年起歐盟持續(xù)加大對整車廠新 增碳排放標(biāo)準(zhǔn)的限制，要求整車廠將 100%新車平均每車碳排放量降低至 95g/km， 超出標(biāo)準(zhǔn)的整車廠將面臨每車 95 歐元/g 的罰款，且計劃 2025 年將該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步 收緊至 81g/km。要求 2030 年碳排放量較 2021 年均 值再降 55%，此規(guī)劃降幅遠(yuǎn)大于目前所制定的減排 37.5%目標(biāo)，并規(guī)劃在 2035 年 徹底結(jié)束內(nèi)燃機(jī)時代。

2035 年歐盟境內(nèi)將停止銷售燃油車及混合動力汽車。6 月 8 日歐洲議會通過歐盟 委員會提案，決定于 2035 年起在歐盟境內(nèi)停止銷售新的燃油車，包括混合動力汽 車。并且規(guī)定將 2030 年碳排放縮減量提升至 55%，2035 年提升至 100%。該提案 相當(dāng)于自 2035 年起歐盟境內(nèi)只授權(quán)銷售純電動汽車和使用氫能的燃料電池車。此 前已官宣禁售燃油車時間的國家有挪威（2025 年）；比利時（2026 年）；瑞典、 荷蘭、英國、德國（2030 年）；西班牙、法國、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 個歐盟成員國中，僅有 9 個國家明確禁售時間且早于 2035 年。

2022 年歐洲新能源車補(bǔ)貼政策基本延續(xù)。法國去年 7 月起個人購車補(bǔ)貼退坡至 6000 歐元，此補(bǔ)貼將持續(xù)至今年 7 月，屆時補(bǔ)貼預(yù)計全面再退坡；瑞典去年 4 月 起降低 PHEV 補(bǔ)貼，上調(diào) EV 補(bǔ)貼；意大利于去年將 EV 和 PHEV 單車補(bǔ)貼回落 至 4000 和 1500 歐元，并于去年 10 月起提供 1 億歐元用于推廣新能源汽車。其他 國家基本維持原有補(bǔ)貼政策。

2022Q2 歐洲乘用車市場靜待復(fù)蘇。3 月歐洲乘用車市場整體下滑，供給端受地緣 政治影響，下游半導(dǎo)體及線束等零部件供應(yīng)短缺，部分車企歐洲工廠 3 月初受到 制約被迫減產(chǎn)。烏克蘭作為汽車線束的關(guān)鍵生產(chǎn)地，多家線束工 廠關(guān)閉將導(dǎo)致 15%的歐洲汽車生產(chǎn)面臨供應(yīng)鏈風(fēng)險，2022Q1 及 Q2 預(yù)計減產(chǎn) 70 萬輛。目前由于供應(yīng)鏈中斷，大眾集團(tuán)及寶馬已經(jīng)削減了德國的產(chǎn)量，而奔馳則 減少了德國與匈牙利工廠的產(chǎn)量。同時在歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及能源等因素影響下， 需求端支撐力度減弱。

2022Q1 歐洲新能源車銷量達(dá) 53.3 萬輛，同比+19%，新能源車高增長勢頭依舊。 2022 年 1-4 月歐洲新能源車銷量分別為 14.5、15.4、23.4、15.1 萬輛，同比增速分 別為+30%、+35%、+6%、-3%。 2022Q1 滲透率同比增加 4pct 達(dá) 15%，4 月小幅 降至 14%。 歐洲八國（法國、德國、英國、挪威、瑞典、意大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q1 新能源車注冊量同比+18.5%達(dá) 43.8 萬輛。2022Q1 滲透率同比增加 5pct 達(dá) 21.3%，4-5 月分別為 19.6%、20.2%。德國、法國、英國的市場主體地位依舊 顯著。

德國、法國、英國新能源車市場需求不減，歐洲主體地位顯著。歐洲新能源車的 銷量主要來自于德國、法國、英國，2022Q1 西歐三國銷量占?xì)W洲整體比例約 60%。 德國 2022 年 1-5 月同比+0.1%達(dá) 24.8 萬輛，滲透率達(dá) 24.4%。法國 2022 年 1-5 月 同比+14.5%達(dá) 12.2 萬輛，滲透率達(dá) 20.4% 。 英國 2022 年 1-5 月同比+25.9%達(dá) 13.6 萬輛，滲透率達(dá) 22%。英國受換牌政策刺 激， 3 月注冊量環(huán)比+266.7%達(dá) 5.5 萬輛，創(chuàng)歷史新高。其中純電注冊量達(dá) 3.9 萬 輛，同環(huán)比分別為+78.7%、+277.4%；插混注冊量達(dá) 1.6 萬輛，同環(huán)比分別為-7.5%、 +242.9%。4 月旺季后回撤至 1.9 萬輛，5 月環(huán)比增長 17.8%至 2.3 萬輛。

純電市場持續(xù)回溫，2022 年增長強(qiáng)勢。2022 年 1-4 月歐洲純電注冊量同比+49% 達(dá) 39.9 萬輛；插混注冊量同比-14%達(dá) 28.5 萬輛。伴隨燃料成本上漲及長期高通 脹等因素致使歐洲整體乘用車市場表現(xiàn)低迷，純電的相對需求將會持續(xù)得到加強(qiáng)。 2022 年歐洲純電車型放量顯著，4 月占新能源車比重提升至 54.5%。碳排放政策 壓頂，歐洲傳統(tǒng)車企加快轉(zhuǎn)型，優(yōu)先推出燃油車改款的插混車型，2019 年以來歐 洲市場 EV 占比下降，2021Q1 下降至 44%。但隨著碳排放政策不斷趨嚴(yán)，各車企 的重磅純電車型陸續(xù)投放，純電車型的熱銷預(yù)計帶動 EV 占比持續(xù)回溫。

特斯拉 3 月注冊量達(dá) 4.2 萬輛，帶動歐洲純電注冊量顯著提升。2022Q1 特斯拉歐 洲總注冊量（Model 3/Model Y，下同）達(dá) 5.9 萬輛，市占率 11.0%，3 月環(huán)比增長 7.7pct 高達(dá) 18.0%，其中 Model 3 注冊量達(dá) 3.3 萬輛，Model Y 注冊量達(dá) 2.5 萬輛。 4 月受貨運(yùn)影響，特斯拉銷量季節(jié)性回調(diào)，但受上海工廠停產(chǎn)及供應(yīng)鏈短缺問題， Q2 特斯拉銷量將面臨考驗。

歐洲市場格局較為分散，2022 年 1-4 月 CR10 占比為 26.5%。今年以來特斯拉依 舊在歐洲市場保持領(lǐng)先地位，1-4 月 Model 3 和 Model Y 分列銷量冠亞軍。前十名 車型中，僅起亞 NIRO、沃爾沃 XC40 和福特 Kuga 含插混版本，其余均為純電車 型，電動化趨勢明顯。

1.3 美國：邁入新車型周期，大補(bǔ)貼時代即將開啟

現(xiàn)行政策下各州補(bǔ)貼力度低于聯(lián)邦，累計銷量 20 萬輛觸發(fā)退坡機(jī)制。在聯(lián)邦層 面，補(bǔ)貼形式為稅收抵免，補(bǔ)貼額度在 2500 美元-7500 美元。各州的補(bǔ)貼政策更 多集中于充電設(shè)施層面，補(bǔ)貼力度上低于聯(lián)邦。根據(jù)現(xiàn)行補(bǔ)貼政策規(guī)定，單一車 企銷量達(dá)到 20 萬輛后的第一個季度和第二個季度，補(bǔ)貼額度減半，第三個季度和 第四個季度額度減為 1/4，第五個季度開始不再享受補(bǔ)貼。當(dāng)前，特斯拉、通用已 經(jīng)觸發(fā)退坡條款，分別于 2020 年 1 月及 4 月起不再享受補(bǔ)貼。

新議案提高補(bǔ)貼金額，集中發(fā)力新能源車基礎(chǔ)設(shè)施。在眾議院通過的重建美好法 案中，補(bǔ)貼有望提至 1.25 萬美元，同時取消了 20 萬輛的補(bǔ)貼上限。新能源車采 購及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，在稅收抵免的基礎(chǔ)上，重建美好法案還涉及 120 億美元采購新能源車用于政府、郵政服務(wù)，以及超過 165 億元美元用于充電基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)。11 月 16 日拜登簽字生效的 1.2 萬億美元基建計劃中，180 億美元將用于新能 源車基礎(chǔ)設(shè)施投資，50 億美元用于資助替代燃料和零排放校車。

最終版本多項指標(biāo)收緊，車企面臨更嚴(yán)格的碳排放要求。落地版碳排放標(biāo)準(zhǔn)中， CO2 排放量 2025-2026 年標(biāo)準(zhǔn)分別下降為 179g/mile、161g/mile，差值為 3g/mile、 12g/mile。激勵乘數(shù)規(guī)則有所變動，取消 2022 年及 2025 年以后的乘數(shù)獎勵，2023- 2024 年的乘數(shù)獎勵下降為 1.5 和 1.3，極大降低企業(yè)應(yīng)對碳排放問題的靈活度。積 分有效期較提案版縮減，僅將 2017-2018 年積分使用年限延長 1 年。針對皮卡的 積分優(yōu)惠方面，盡管最終版延長了優(yōu)惠期限，但優(yōu)惠力度減小，取消了 2022 及 2025 年皮卡積分政策。

現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，2019 年開始乘用車和輕卡當(dāng)年累積積分均已轉(zhuǎn)負(fù)。2016 年全行業(yè)年 度累積的積分已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，2019 年開始乘用車積分也已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，全行業(yè)層面最遲在 2023 年底已經(jīng)不再具備可用的歷史積分。分企業(yè)來看，根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)僅有本 田、斯巴魯、特斯拉和沃爾沃四家具備正積分，后續(xù)如果大幅提升碳排放要求， 對于傳統(tǒng)車企無疑雪上加霜。

CAFE 標(biāo)準(zhǔn)制定一波三折。奧巴馬政府期間 NHTSA 將 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)提升速度定為 每年 5%，但是 2020 年在特朗普的壓力下，提升速度修改為每年 1.5%，2021 年 4 月 NHTSA 提議廢除 SAFE 規(guī)則，拜登上臺后則計劃將目標(biāo)大幅提升至 8%。目前 政策尚在審議中。

CAFE 標(biāo)準(zhǔn)有望大幅提升。2021 年 1 月，NHTSA 臨時最終規(guī)則將 CAFE 民事罰 款率從 2022 車型年開始由 5.5 美元調(diào)整為 14 美元。2021 年 8 月，NHTSA 提議 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格性以每年 8%的速度增加。按照目前嚴(yán)格程度最高的方案 3 來 看，2024-2026 年 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)相比，增幅依次為 8.61%、18.87%和 29.93%，若提案落地將會激發(fā)生產(chǎn)端電動化活力。

行業(yè)景氣度持續(xù)向好，2022 年以來新能源汽車銷量實現(xiàn)高增長，1-5 月累計銷量 達(dá) 38.6 萬輛。2022 年 Q1 美國新能源車銷量同比高增 72.4%，達(dá) 21.5 萬輛，其中 特斯拉銷量達(dá) 13.1 萬輛。4 月、5 月銷量穩(wěn)步上升，分別為 8.6 及 8.5 萬輛，1-5 月市占率上升至 7%，新能源車在汽車市場中的地位顯著提高。

SUV 占比持續(xù)走高，皮卡電動化趨勢明顯。SUV 與皮卡均為燃油車的重點車型， 此前受制于供給不足，需求無法得到釋放，進(jìn)而影響了銷量。2020 年 Model Y 推 出后快速放量，帶動 SUV占比大幅提升至61.51%。2022 年Q1，SUV占比 63.37%。 2019 年起多家車企對電動皮卡市場進(jìn)行了布局，2021 下半年電動皮卡上市，2022 年 Q1 銷量 1005 輛，占比 0.47%，未來，Cybertruck、F-150、Hummer、R1T 等電 動皮卡將于未來兩年上市，電動皮卡或是下一個風(fēng)口。（報告來源：未來智庫）

特斯拉銷量再創(chuàng)新高，市占率有所回升。2017 年起特斯拉成為美國新能源車銷量 的絕對主力，2017-2020 年新能源汽車銷量的增長主要來自于特斯拉的銷量周期。 2021 年隨著大眾 ID.4、福特 Mach-E 等契合美國市場需求的車型陸續(xù)上市，在優(yōu) 質(zhì)供給釋放的背景下，特斯拉市占率從 2020 年的 62%降至 52%。2022 年第一季 度受油價飛漲等因素的影響，特斯拉同比增長 88.8%，銷量達(dá) 13.1 萬輛，市占率 升至 61%，其中，一季度 Model 3 銷量 4.9 萬輛，Model Y 銷量達(dá) 6.7 萬輛。 通用新能源汽車生產(chǎn)逐漸恢復(fù)。2021 年 8 月，由于主力新能源車型面臨電池安全 問題，通用大規(guī)模召回 Bolt EV/EUV 并更換電池，導(dǎo)致生產(chǎn)長期中斷，因此電動 汽車銷量欠佳。2022 年 4 月，通用位于密歇根州的 Orion 工廠已開始逐漸恢復(fù)這 兩款電動汽車的生產(chǎn)，預(yù)計銷量將隨之上漲。

新車型上市刺激銷量。當(dāng)下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上 市。2021 年大眾 ID.4、奔馳 EQS、現(xiàn)代 IONIQ 5、吉普 Wrangler 等優(yōu)質(zhì)新車型密 集釋放，2022 年勢頭不減，多款車型搶占銷量前十，1-5 月為市場貢獻(xiàn)超過 4.4 萬 的純增量。2022 年新上市的福特 Transit、起亞 EV6、寶馬 iX 與 i4 等進(jìn)一步提振 銷量，1-5 月累計為市場貢獻(xiàn)超過 1.3 萬的純增量。新車型市占率由 1 月的 20.9% 上升至 5 月的 28.3%，特斯拉市占率由 1 月的 64.4%降至 5 月的 56.2%，車型豐富 度顯著提升。

1.4 預(yù)測：銷量高增長勢頭確定，需求加速邁向 TWh 時代

中國：隨著補(bǔ)貼逐步退坡，國內(nèi)新能源車市場已由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向 C 端消費發(fā)力， 盡管 Q1 以來面臨價格上漲、供應(yīng)鏈短缺等考驗，目前來看各車企訂單依舊充足， 疫情影響逐步消退，短期波動不改長期高增長趨勢，預(yù)計全年國內(nèi)新能源車銷量 達(dá) 550 萬輛，同比增長 156.5%，市場景氣度依舊。 歐洲：今年歐洲各國政策基本延續(xù)，為當(dāng)下全球補(bǔ)貼力度最大地區(qū)，短期來看受 地緣沖突半導(dǎo)體、線束等原材料供應(yīng)面臨考驗，但車企已積極協(xié)調(diào)布局，在供應(yīng) 鏈恢復(fù)及補(bǔ)貼政策刺激下，歐洲市場有望繼續(xù)維持高速增長，預(yù)計全年銷量達(dá) 262 萬輛，同比增長 18.9%。

美國：當(dāng)下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上市，皮卡電動化 亦將帶來巨大市場空間，疊加特斯拉奧斯汀超級工廠投產(chǎn)及弗里蒙特工廠產(chǎn)能爬 升，供給端持續(xù)發(fā)力。政策端雖然短期受阻，但在能源價格上升背景下電動化趨 勢確定，政府簽署行政令設(shè)定美國到 2030 年零排放汽車銷量占新車總銷量 50% 的目標(biāo)，在供需兩端持續(xù)發(fā)力下美國市場將實現(xiàn)快速增長，預(yù)計全年銷量達(dá) 122 萬輛，同比增長 82.8%。 其他地區(qū)：今年以來日韓新能源車市場增長迅速，22Q1 同比增長 88.6%銷量達(dá) 4.74 萬輛，有望成為新的增長點。在日韓的推動下，全球其他地區(qū)新能源車銷量 有望達(dá) 45 萬輛。

在全球三大市場同步發(fā)力，新能源車高增長趨勢確定。預(yù)計全年銷量近 980 萬輛， 2025 年超 2000 萬輛。在新能源車市場高景氣度的背景下，動力電池裝機(jī)需求同 步上升，我們預(yù)計今年全球動力電池需求將達(dá) 533GWh，到 2025 年將超 1200GWh， “十四五”期間 CAGR 達(dá) 50.8%，正式邁入 TWh 時代。

2. 電池：把握盈利修復(fù)主線，關(guān)注資源布局增益

2.1 全球市場新能源車需求激增，寧德時代龍頭地位穩(wěn)固

全球市場由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動，新能源車需求激增。 新能源汽車熱銷，動力電池裝機(jī)量穩(wěn)定高速增長：2022 年 1-3 月全球動力電池裝 機(jī)量達(dá) 95.1GWh，同比+98.95%。受益于新能源汽車銷量的爆發(fā)性增長，動力電 池裝機(jī)需求保持高增速。

寧德時代占據(jù)動力電池半壁江山，中國企業(yè)瓜分市場不斷：2022 年 1-3 月，全球 動力電池裝機(jī)份額寧德時代維持 30%以上占有率，日韓龍頭企業(yè) LG 新能源（- 5.1%）、松下（-1%）市場占有率均有所下降；而中國企業(yè)市占率均加速上升，比 亞迪（+1.2%）、中創(chuàng)新航（+1.3%）等國產(chǎn)品牌全球市占率穩(wěn)步提升。

寧德時代海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，市占率顯著提高。 國內(nèi)電池企業(yè)逐步拓展海外市場，寧德時代海外份額穩(wěn)步上升。寧德時代 2021 年 海外裝機(jī)占比 11.3%，22Q1 海外裝機(jī)占比提升至 16.6%，海外項目穩(wěn)定推進(jìn)助力 寧德時代拓展海外市場空間。22Q1 海外市場裝機(jī)前三仍為 LG 新能源、松下與寧 德時代。松下在海外市場份額縮水，與 2021 年末相比下降 7.5%，LG 新能源海外 市場維持高市占率。

國內(nèi)動力電池市場龍頭效應(yīng)明顯，一超多強(qiáng)格局穩(wěn)固。寧德時代 2020 年裝機(jī)占比 49.9%，2021 年裝機(jī)占比 52.1%， 2022 年 1-4 月裝機(jī)占比 47.4%，4 月受到上海 疫情影響，寧德時代裝機(jī)量略微承壓，但龍頭地位依舊穩(wěn)固；上海疫情風(fēng)波逐漸 淡去，預(yù)計短期市占率仍將維持 50%。 2022 年 1-4 月國內(nèi)裝機(jī)排行二三位分別 為比亞迪（22.7%），中創(chuàng)新航（7.9%）。2020 年國內(nèi)裝機(jī)前三分別為寧德時代、 比亞迪、LG 化學(xué)，但海外品牌在國內(nèi)市場拓展乏力，產(chǎn)能無明顯提升，LG 在中 國市占率已從 2021 年 4%下降 2 pcts 至 2%；國內(nèi)二線廠商積極尋求突破，產(chǎn)能擴(kuò) 張加速，市占率不斷提升，競爭格局逐漸清晰。

2.2 寧德時代廣泛布局，二線廠商持續(xù)拓展客戶

全球布局寧德時代和 LG 領(lǐng)先，寧德、比亞迪國內(nèi)布局最廣泛。寧德和 LG 客戶 基本覆蓋了全球主要車企，松下在除特斯拉和日系車企外推進(jìn)緩慢。國內(nèi)汽車公 司與寧德時代合作廣泛，龍頭地位穩(wěn)固，二線廠商依靠汽車公司二供需求和新技 術(shù)研發(fā)不斷在局部突破。

2.3 產(chǎn)能加速擴(kuò)張，下游傳導(dǎo)修復(fù)，上游合作布局

主要電池企業(yè)加速擴(kuò)張，寧德時代到 2025 年底產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到 700GWh 以上。全 球電池公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，預(yù)計到 2025 年全球產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 2021 年底的 4 倍，國內(nèi)電池公司擴(kuò)張規(guī)劃更為激進(jìn)。寧德時代到2025年底產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到700GWh 以上，中航鋰電、蜂巢能源等公司的產(chǎn)能規(guī)劃均超 500GWh，億緯鋰能、孚能科 技均超過 200GWh。

原材料價格大幅上漲，電池環(huán)節(jié)成本向下游傳遞修復(fù)盈利能力。上游原材料價格 上漲擠壓電池盈利空間，2022 年電芯漲價逐漸落地。 3 月以來電芯價格漲幅明 顯，以目前價格測算，電芯環(huán)節(jié)單 wh 盈利能力已經(jīng)修復(fù)至 2021 年 1 月水平以上。 考慮到目前鋰資源價格已處于高位，且 Q2 以來鋰價有高位企穩(wěn)甚至小幅回落的 態(tài)勢，我們認(rèn)為成本上漲對于電池環(huán)節(jié)盈利能力的影響暫時告一段落。 前期成本上漲主要由電池企業(yè)承擔(dān)，盈利拐點預(yù)計在 Q2 出現(xiàn)。今年以來，主要 電池廠商毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末下 降 4~12 pcts。雖然在短期內(nèi)電池公司盈利能力承壓，但隨著 Q1 各大電池企業(yè)漲 價落地，盈利能力觸底反彈，Q2 盈利能力預(yù)計將得到確定性修復(fù)。

電池公司鋰資源布局廣泛，寧德時代在四川與江西加大投資，億緯鋰能主要布局 鹽湖。寧德時代在國內(nèi)主要在四川和江西宜春加大投資，在宜春與永興材料、志 存鋰業(yè)深化合作，國軒高科同樣深耕宜春鋰資源，億緯鋰能主要布局青海鹽湖和 西藏鹽湖，預(yù)計 2022 年開始電池公司合作鋰資源逐步放量，帶來投資收益。

2.4 上游漲價電池承壓，成本傳導(dǎo)盈利能力修復(fù)

電池環(huán)節(jié)營收保持高增速。22Q1 寧德時代/億緯鋰能/國軒高科營收同比 +154.0%/+127.7%/203.1%,動力電池公司保持營收高增速，而受益于儲能市場高速 發(fā)展的鵬輝能源/派能科技 22Q1 營收同比+56.5%/216.2%，消費圓柱電池公司蔚藍(lán) 鋰芯營收同比+25.7%。 受原材料成本上漲影響，寧德時代和億緯鋰能銷售凈利率下降到低位。22Q1 寧德 時代銷售利潤率環(huán)比-9.6 pcts 至 4.1%，電池環(huán)節(jié)受影響幅度最大，億緯鋰能環(huán)比 -6.4 pcts 至 7.1%，而鵬輝能源、派能科技、蔚藍(lán)鋰芯等公司受益于價格傳導(dǎo)更順 暢，盈利能力小幅回升。

22Q1 電池環(huán)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在 60%左右水平。為支持產(chǎn)能建設(shè)，加速產(chǎn) 品和技術(shù)研發(fā)迭代，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平處于 60%左右。 流動比率逐漸下降，行業(yè)公司差距不大。寧德時代 21Q1 開始速動比率逐漸下降， 行業(yè)公司基本維持在 1.0~1.35 之間，派能科技表現(xiàn)優(yōu)秀，流動比率達(dá)到 2.44。（報告來源：未來智庫）

營運(yùn)能力無明顯差異，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)趨同。22Q1 億緯鋰能存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 66 天，表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其他公司基本維持在 100~125 天，寧德時代 相比 21Q4 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+10 天達(dá)到 110 天。 寧德時代應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直處于行業(yè)較低水平，22Q1 達(dá)到 45 天。行業(yè)營運(yùn) 能力處于平穩(wěn)水平。

2.5 技術(shù)創(chuàng)新：電池新技術(shù)厚積薄發(fā)，新業(yè)務(wù)拓展加速

CTP/CTB 技術(shù)推陳出新，寧德時代、比亞迪優(yōu)勢明顯。 CTP 技術(shù)不斷迭代，集成效率不斷提高。寧德時代率先將電池包 CTP 技術(shù)推向 市場，通過簡化模組結(jié)構(gòu)，使得電池包體積利用率提高 20%~30%，理論上零部件 數(shù)量可以減少 40%，生產(chǎn)效率提升 50%，寧德時代第三代 CTP 技術(shù)麒麟電池已正 式宣布，集成效率進(jìn)一步提高。比亞迪刀片電池充分發(fā)揮磷酸鐵鋰電池優(yōu)勢，集 成效率表現(xiàn)優(yōu)異。 CTC/CTB 技術(shù)成為下一步突破點，比亞迪從車端至電池端垂直整合率先推出 CTB 技術(shù)。比亞迪依托自身從車端至電池端的垂直集成研發(fā)能力，在 22 年 5 月 推出 CTB 技術(shù)，車身地板集成電池上蓋，電池包體積利用率提升至 66%；寧德時 代 CTC 也在研發(fā)中，在客戶端有待進(jìn)一步合作突破。 CTP 概念結(jié)構(gòu)件確定性受益。CTP/CTB 技術(shù)的推廣使得動力電池對結(jié)構(gòu)件的需 求要求更高，水冷板與殼體一體化設(shè)計推升集成工藝需求。

特斯拉率先布局 4680 電池，助推銷量升級，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)方向。隨著新能源汽車 的滲透率逐年增加和特斯拉產(chǎn)品力持續(xù)提升，預(yù)計特斯拉 2025 年銷量達(dá)到 380 萬 輛，預(yù)計 60%車型搭載 4680 電池，4680 電池的需求將達(dá)到 236GWh。目前海內(nèi) 外主流電池企業(yè)寧德時代、億緯鋰能、松下、LG、三星加快了 4680 的布局。 電池及材料各環(huán)節(jié)龍頭恒強(qiáng)，大幅受益于全球化采購，且降本加速盈利有望改善。 特斯拉 4680 電池自有產(chǎn)能不能滿足整車需求，松下和 LG 有望繼 2170 電池后， 繼續(xù)供貨 4680 電池。億緯鋰能布局 4680 電池較早，擁有多年圓柱項目經(jīng)驗，億 緯鋰能有望憑借 4680 電池實現(xiàn)單點突破，提升自身市場占比。

換電站業(yè)務(wù)受政策支持，商業(yè)模式逐漸成型，產(chǎn)業(yè)鏈齊入局。隨著換電技術(shù)的進(jìn) 步、電站建設(shè)成本的降低和換電標(biāo)準(zhǔn)的完善，各廠商開始加大換電模式的研發(fā)與 實踐，換電產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷十余年商業(yè)探索后開啟新篇章。一系列支持車電分離的政 策出臺推動我國新能源汽車從“充電為主、換電為輔”切換到“充換電并行發(fā)展”。

換電業(yè)務(wù)的增加對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司的業(yè)績彈性略有差異。換電設(shè)備廠商將最先 受益且市盈率彈性整體較高，快換系統(tǒng)和充電系統(tǒng)初始投資規(guī)模大、行業(yè)集中度 低、設(shè)備商與運(yùn)營商深度綁定；運(yùn)營商前期利用率爬坡和盈利提升速度讓位于擴(kuò) 張速度，預(yù)計將采取優(yōu)先布局換電站的競爭策略。

3. 中游：短期看供需，成本技術(shù)決定長期格局

3.1 正極：供需緊張趨于緩解，新技術(shù)催化盈利點

正極材料成本占鋰電池總成本比例最大。根據(jù)鐵鋰和三元電池成本拆解，正極>人 工及制造費用>結(jié)構(gòu)件>銅箔及鋁箔>電解液>負(fù)極>隔膜，其中正極材料成本占鋰 電池總成本比例最大，鐵鋰電池和三元電池分別為 48%和 58%，領(lǐng)先于其他原材 料成本。正極材料成本下降是進(jìn)一步提高電動車滲透率的關(guān)鍵。 受碳酸鋰價格持續(xù)走高影響，2021 年正極材料平均上漲幅度超 100%。隨著動力 電池需求激增，對鋰資源的需求也同步上升，碳酸鋰和氫氧化鋰價格不斷向上， 2021 年開始鋰價出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番， 于 2021 年 Q3 達(dá)到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬元/ 噸。21 年 12 月開始，鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初 已上漲近 150%，目前雖有所回落但仍處于高位。

正極環(huán)節(jié)盈利增速領(lǐng)先，盈利潛力強(qiáng)勁。從 2021 年全年盈利增速來看，正極>負(fù) 極>銅箔>電解液>電池>結(jié)構(gòu)件>前驅(qū)體>隔膜，正極環(huán)節(jié)盈利增速大幅領(lǐng)先，達(dá)到 約 490%；再從 2022Q1 盈利增速來看，其排序為正極>負(fù)極>電解液>結(jié)構(gòu)件>隔 膜>銅箔>前驅(qū)體>電池，正極環(huán)節(jié)盈利增速遙遙領(lǐng)先，約為 270%，是負(fù)極環(huán)節(jié)盈 利增速的 2.5 倍。雖然正極環(huán)節(jié)盈利增速有所放緩，但相比于其他環(huán)節(jié)，正極環(huán) 節(jié)盈利增速優(yōu)勢更加明顯，盈利潛力最為強(qiáng)勁。我們認(rèn)為這一方面得益于出貨量 的快速增長，另一方面也受益于需求超預(yù)期，供需關(guān)系改善。

正極材料需求保持增長。2020 年全球三元及磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 34.1 萬 噸，2021 年為 71.9 萬噸，同比增長 111%。預(yù)計未來 4 年全球三元及磷酸鐵鋰正 極材料需求量保持逐年增長，由 2022 年的 110.2 萬噸的需求量逐步增長到 2025 年的 252.9 萬噸的整體需求量，復(fù)合年均增長率達(dá)到 49%。

三元鐵鋰錯位競爭，并行發(fā)展。2020 年全球三元和鐵鋰正極材料需求量占比分別 為 77%和 23%，2021 年，受動力及儲能電池出貨量高速增長、磷酸鐵鋰電池低能 量密度得到改善和低成本等多種因素驅(qū)動，2021 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量 達(dá)到 26.39 萬噸，同比大幅增長 237.14%，2022 年繼續(xù)保持在 80%的增速，預(yù)計 2022 年鐵鋰將達(dá)到全球 43%的市場份額。磷酸鐵鋰電池的特點是“低成本+高安 全”，較三元電池成本高低、壽命更高，所以其多應(yīng)用于中低端、主打性價比的 車型。三元的特點是“高性能+長續(xù)航”，多應(yīng)用在中高端車型，解決中高端車型 對充電、動力和續(xù)航的要求。遠(yuǎn)期來看，隨著海外車企更加側(cè)重三元電池的應(yīng)用 和中高端車型的放量，此后三元開始再次擴(kuò)大市場份額，預(yù)計 2025 年三元正極材 料需求量市場份額為 61%。

技術(shù)壁壘鑄就高端三元供需比例維持高位。正極三元企業(yè)和電池企業(yè)保持較好的 合作關(guān)系，新進(jìn)入者產(chǎn)能較難進(jìn)入到高端電池企業(yè)供應(yīng)鏈。三元方面，考慮到高 鎳化技術(shù)路線具有一定壁壘，高端產(chǎn)能短期內(nèi)仍處于較緊的狀態(tài)。隨著磷酸錳鐵 鋰、鈉離子電池等新產(chǎn)品工藝不斷成熟，下游客戶對材料性能要求不斷提升，中 低鎳三元產(chǎn)品競爭力下降，低端產(chǎn)能存在一定的過剩問題。根據(jù)測算，2020 年三 元的供需比例為 63%，21 年提升至 74%，但預(yù)計 22 年產(chǎn)能利用率再次下滑至 65%， 23 年回升至 75%。但由于高鎳三元正極材料的技術(shù)壁壘，高端三元產(chǎn)能的供給比 例維持在高位。

鐵鋰新增產(chǎn)能較大，2023 年供需格局或?qū)l(fā)生變化。目前鐵鋰市場供需格局相對 平衡，但各家企業(yè)的規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模都比較大，且不少化工企業(yè)布局鐵鋰產(chǎn)能，但 是短期來看對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供需格局影響有限。新增產(chǎn)能在完成產(chǎn)線建設(shè)和安裝調(diào) 試后，下游產(chǎn)品驗證至少需要半年以上的時間，對于磷酸鐵鋰材料供需格局短期 影響有限。2020 年磷酸鐵鋰整體供需相對寬松，21 年優(yōu)質(zhì)供需相對緊張，預(yù)計 23 年降至 42%，供需緊張的格局會出現(xiàn)一定的扭轉(zhuǎn)，低端產(chǎn)能面臨過剩風(fēng)險。從長 期來看，鐵鋰企業(yè)依然需要不斷地提升自身技術(shù)創(chuàng)新能力，布局未來的技術(shù)發(fā)展 趨勢，例如磷酸錳鐵鋰產(chǎn)品，是確保產(chǎn)能不大幅下滑的唯一路徑。

2021 年高鎳三元材料出貨量占比增長明顯。從不同鎳含量三元材料出貨量占比來 看，在高端乘用車和海外市場對高能量密度電池需求的帶動下，例如特斯拉等， 高鎳三元（以 8 系為主）占比由 2016 年的 1%逐步提高到 2021 年的 36%，且中 鎳三元(5 系)出貨量占比下降明顯，三元正極材料的高鎳化趨勢進(jìn)一步明確。隨著 9 系超高鎳三元今年開始投產(chǎn)，未來高鎳和超高鎳的比例會持續(xù)擴(kuò)大。

三元格局相對分散，競爭較為激烈。2018 年-2021 年四年間總體而言，中國三元 正極材料行業(yè)，CR3 和 CR5 的數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)步上升，CR3 由 30%逐步上漲到 38%，CR5 由 48%逐步上漲到 55%，可見中國三元正極材料行業(yè)集中度有所提高。 隨著三元材料高鎳化趨勢進(jìn)一步明確，以 8 系、9 系產(chǎn)品為主的高鎳三元材料廠 商市場份額逐步提高，其中容百科技為高鎳龍頭，出貨量連續(xù) 4 年位于行業(yè)首位。 此外，行業(yè)前五名廠商排序存在較明顯波動，競爭較為激烈。

21 年下游需求激增，營收規(guī)模大幅增長。近三年正極企業(yè)的總體營收規(guī)模分別為 203 億、199 億和 583 億，2020 年受新冠疫情爆發(fā)影響，下游需求下降，導(dǎo)致正 極材料企業(yè)出現(xiàn)不用程度的下滑。2021 年得益于新能源汽車市場需求回暖，同時 受各企業(yè)新產(chǎn)能持續(xù)釋放、原材料價格上漲等因素的影響，正極企業(yè)營業(yè)收入規(guī) 模大幅增加。

21 年正極材料供需緊張。2021 年正極行業(yè)平均營收增速為 192.83%，其中湖南裕 能、振華新材、德方納米、長遠(yuǎn)鋰科的營收增速超過行業(yè)平均水平，其增速分別 達(dá)到 636.07%、432.07%、413.93%、240.25%。主營磷酸鐵鋰的德方納米和湖南裕 能整體營收增速遠(yuǎn)超正極平均水平，一方面是下游鐵鋰電池的需求快速增長，另 一方面鐵鋰企業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放。廈鎢新能由于其目前主營鈷酸鋰材料，主要 應(yīng)用于 3C 消費電子領(lǐng)域，營收增速相比其他正極企業(yè)有所放緩。

21 年正極材料企業(yè)盈利能力改善。2020 年疫情的爆發(fā)疊加國內(nèi)補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致終 端市場需求銳減，使正極企業(yè)當(dāng)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑較快，毛利率相應(yīng)下滑。2021 年正極企業(yè)整體毛利率有所改善：一方面上游原材料價格的上漲帶動正極材料售 價提升，企業(yè)低價原材料庫存的消耗提升了盈利空間；另一方面各公司 2021 年產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)銷量增加，毛利率得到提升。2022 年 Q1 由于原材料價格持續(xù)上 漲基數(shù)增大導(dǎo)致部分企業(yè)毛利率稍有下滑。

21 年磷酸鐵鋰企業(yè)盈利能力優(yōu)于三元企業(yè)。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、產(chǎn)能利用率提 升以及前驅(qū)體自供率的提升，容百和長遠(yuǎn)鋰科 21 毛利率均有所提高；振華 20 年 產(chǎn)銷量大幅下滑導(dǎo)致當(dāng)年毛利率降至行業(yè)最低水平，21 年因高鎳 8 系產(chǎn)品銷售占 比提升以及低價原料庫存促進(jìn)毛利率大幅提升，充足的原料庫存使得其在 22 年 Q1 季度毛利率持續(xù)上漲；廈鎢新能主營產(chǎn)品為鈷酸鋰，其毛利率水平顯著低于三 元材料，總體看廈鎢新能毛利率始終處于行業(yè)較低水平。鐵鋰電池下游需求 21 年 激增，同比 21 年增速達(dá) 237%，鐵鋰企業(yè) 21 年處于供不應(yīng)求狀態(tài)，毛利率大幅提 升，優(yōu)于三元正極企業(yè)。

21 年正極企業(yè)整體歸母公司凈利潤顯著提高。2019 至 2021 年，正極企業(yè)歸母凈 利潤整體呈現(xiàn)上升趨勢，整體歸母凈利潤分別為 4.26 億元、8.07 億元、56.46 億 元；19 年當(dāng)升科技因計提對比克的壞賬以及中鼎高科的商譽(yù)減值使得其利潤虧損； 20 年受疫情影響開工不足，德方納米以及振華新材全年收入有所下降，當(dāng)期業(yè)績 出現(xiàn)虧損；2021 年隨下游需求逐漸恢復(fù)，各企業(yè)盈利能力提升，虧損企業(yè)扭虧為 盈，歸母公司凈利潤同比增加 599.97%至 56.46 億元，歸母凈利潤顯著提高。

碳酸鋰價格持續(xù)上漲，正極企業(yè)庫存增加。2021 年，上游鋰材料價格持續(xù)上漲， 截至年末鋰材料價格相比年初已上漲超 300%。由于正極行業(yè)通常采取“原料成本 ＋加工價格”的定價原則，材料成本主要根據(jù)近期市場價格確定，加工價格一般 保持穩(wěn)定。在原材料市場價格上行期間，各正極企業(yè)提前備貨以滿足安全庫存以 及保證產(chǎn)能的穩(wěn)定供應(yīng)，同時低價原材料與價格匹配的滯后性可以提升企業(yè)的毛 利率。2021 年，各企業(yè)原材料庫存持續(xù)增加，其中，廈鎢新能、德方納米、振華 新材以及湖南裕能原材料庫存較多，分別為 13.91 億元、8.89 億元、8.41 億元、 4.91 億元，同比增加 258.83%、618.43%、45.90%、742.77%。

磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的基礎(chǔ)上添加錳元素以提高電壓平臺的產(chǎn)物，具有較大潛 力，是磷酸系正極材料的發(fā)展方向。錳鐵比例會對材料性質(zhì)有重大影響。目前錳 鐵比 4：6 的 LiMn0.4Fe0.6PO4 受到關(guān)注較多。 能量密度、性價比提高：磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰?yán)碚摫热萘烤鶠?170mAh/g，但磷酸 鐵鋰的電壓僅約 3.4V，磷酸錳鋰高至 4.1V。在磷酸錳鐵鋰的實際容量發(fā)揮到與 磷酸鐵鋰相同程度的情況下，其能量密度比磷酸鐵鋰提高 15%，且原料成本低， 具有較高的性價比。 導(dǎo)電、循環(huán)性能較差：由于錳電導(dǎo)率低，接近絕緣體，因此材料導(dǎo)電性較差，大 電流放電性較差。同時，錳占比的上升會增加錳析出概率，進(jìn)而導(dǎo)致電極與電解 質(zhì)副反應(yīng)加劇，容量衰減。

在工藝技術(shù)上，磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰二者流程具有共通性，鐵鋰設(shè)備產(chǎn)線可以 稍加改造用于錳鐵鋰生產(chǎn)。目前固相法與液相法仍為兩種主流方法，磷酸鐵鋰的 老玩家德方納米與湖北萬潤分別沿用其自熱蒸發(fā)液相法與高溫固相法，湖南裕能 暫未在該領(lǐng)域有相關(guān)布局。 德方納米：基于磷酸鐵鋰的液相法生產(chǎn)工藝，并結(jié)合非連續(xù)石墨烯包覆技術(shù)和納 米化技術(shù)等研發(fā)而成。差異性在于新離子的引入、燒制溫度及粉碎強(qiáng)度的提高。 湖北萬潤：基于磷酸鐵鋰的固相法生產(chǎn)工藝，在前驅(qū)體制備環(huán)節(jié)中引入猛鹽制備 獲得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)無較大差異。

同時，力泰鋰能與天津斯特蘭在磷酸錳鐵鋰領(lǐng)域亦表現(xiàn)突出。由于液相法使元素 混合較為容易，二者多采用半固半液的方法制備磷酸錳鐵鋰，即前段工藝采用液 相法來提取元素，使鐵錳能形成均一的固溶體。 力泰鋰能：在前段采用共沉淀法將錳鹽、鐵鹽與草酸或磷酸混合制備獲得 LMFP 前軀體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無較大差異。 斯科蘭德：在前段先加入磷酸、錳源、鐵源、鋰源，后加入碳源經(jīng)過兩次燒制獲 得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無較大差異。

企業(yè)積極布局磷酸錳鐵鋰產(chǎn)業(yè)，擁有核心專利與大規(guī)模量產(chǎn)能力的公司將具備核 心競爭力，德方納米有望最快實現(xiàn)量產(chǎn)。 從產(chǎn)品專利來看，德方納米在克容量和電壓上具有優(yōu)勢，且專利研發(fā)時間較早； 斯科蘭德近一年在壓實密度上有所突破；力泰鋰能和湖北萬潤整體性能處于劣勢 從產(chǎn)能布局來看，德方納米已有大量產(chǎn)能布局，由于其 LFP 的制備采用液相法技 術(shù)，工藝改進(jìn)難度較小，具備一定優(yōu)勢；力泰鋰能已有生產(chǎn)線，計劃加大布局建 設(shè)。

正極材料是鋰電池能量密度的瓶頸，歷史上正極的技術(shù)進(jìn)步都是圍繞提高能量密 度并保持安全性的角度展開的。典型的是 5 系向 8 系的迭代，以及高電壓、大單 晶方案的應(yīng)用。當(dāng)前時點看，超高鎳和 6 系高電壓成為未來三元正極的主要選擇。 優(yōu)化正極材料克容量，提升電池能量密度。三元材料鎳含量越高，能夠嵌入嵌出 更多的鋰離子，實際的克容量也就更高。通常三元中鎳的克容量在 175mAh/g，8 系高鎳達(dá)到 188mAh/g 左右，超高鎳 9 系將進(jìn)一步提升至 205mAh/g，進(jìn)而使得電 池能夠?qū)崿F(xiàn) 295Wh/kg 的能量密度，較當(dāng)前 8 系 275Wh/kg 的體系有顯著提升。

提高正極材料電壓平臺，提升電池能量密度。一般三元電池的充電截止電壓為 4.2V～4.3V。以 5 系三元為例，當(dāng)充電截止電壓由 4.2V 提高到 4.4V 時，正極材 料放電克容量可以由 158.4mAh/g 提高到 188.6mAh/g，提高 19%，充電截止電壓 提高到 4.5V 時，正極克容量可以超過 200mAh/g。（報告來源：未來智庫）

從正極企業(yè)工藝路線來看，頭部企業(yè)各具特色：1）容百科技：收購鳳谷節(jié)能，采 用陶瓷窖爐設(shè)備，降低成本，提高效率，具備多晶、單晶柔性產(chǎn)線。2）當(dāng)升科技：改進(jìn)包覆工藝，三氧化二鋁直接混料，縮減工藝流程。3）振華新材：三燒工藝， 降低三元前驅(qū)體選用要求，上游三元前驅(qū)體端可相應(yīng)降低成本。 當(dāng)升容百超高鎳龍頭，產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先全行業(yè)。容百 Ni90 產(chǎn)品處于量產(chǎn)及試生產(chǎn)階 段，Ni96 產(chǎn)品處于產(chǎn)線調(diào)試階段，預(yù)計 2022 下半年大批量供應(yīng)。當(dāng)升 Ni90 向海 外客戶大批量出口，Ni95 完成客戶認(rèn)證即將量產(chǎn)，Ni98 開發(fā)及客戶認(rèn)證。其他正 極廠商超高鎳產(chǎn)品處于下游客戶驗證階段。

中鎳高電壓成本、能量密度和安全優(yōu)勢明顯，即將迎來爆發(fā)期。 材料特性方面，Ni6 系三元材料的充電電壓提升至 4.40V，克比容量也提升至 181mAh/g，基本達(dá)到 Ni8 系產(chǎn)品水平，能量密度（670 Wh/kg）已接近后者 （688Wh/kg），且因鎳含量較低，Ni6 系高電壓產(chǎn)品熱穩(wěn)定性更優(yōu)。 材料成本方面，由于 Ni6 系高電壓三元正極的 Co 含量相對較低，Ni6 系高電壓產(chǎn) 品單噸原材料成本約 31.14 萬元/噸，較 Ni8 系常規(guī)電壓產(chǎn)品低 7%，約 2.25 萬元/ 噸。Ni 含量 6 系高電壓相對 8 系較低，生產(chǎn)工藝不如 Ni8 系復(fù)雜，6 系高電壓相 比于 8 系產(chǎn)品對工藝要求不高（不需要氧和干燥氛圍），因此加工費也較 Ni8 產(chǎn) 品降低約 8000 元/噸左右。

受益于國家“碳達(dá)峰，碳中和”戰(zhàn)略，新能源汽車延續(xù)高景氣發(fā)展，預(yù)計 2022 年 中國銷量有望達(dá)到 550 萬輛以上，對于動力電池的需求量和正極材料的需求維持 高增長。2021 年正極在整個電動車板塊處于盈利能力最高的位置，整個正極板塊 有盈利下行的趨勢。在這個節(jié)點，我們更應(yīng)該關(guān)注在新技術(shù)和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力加持的 標(biāo)的，能夠享有一定的溢價，在遠(yuǎn)期維持穩(wěn)定的盈利能力。

短期來看，隨著鐵鋰技術(shù)的不斷成熟和電池降成本的壓力，具備低成本、高安全 性的磷酸鐵鋰材料市場份額近幾年逐步走高，21 年鐵鋰供需處于緊張狀態(tài)，Q2 國 內(nèi)受疫情影響，下游需求減弱，鐵鋰原有的供給緊缺有所緩解，同時碳酸鋰的低 價庫存帶來的收益從 22Q1 開始逐漸減弱，鐵鋰單噸的盈利能力 Q2 環(huán)比有所下降。三元供需格局始終未發(fā)生較大變化，單噸盈利能力環(huán)比持平，預(yù)計 Q3 國內(nèi)下 游需求恢復(fù)，同時疊加海外新能源車銷量增加，高鎳三元的市場需求有望出現(xiàn)高 增長的機(jī)會。

長期來看，鐵鋰的新進(jìn)入者不斷增加，產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，對于行業(yè)格局可能會 產(chǎn)生一定的影響，預(yù)計磷酸鐵鋰在 2023 年出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，磷酸鐵鋰盈利能 力會受到影響，但更高能量密度的新產(chǎn)品磷酸錳鐵鋰享有較高溢價能力。隨著中 高端電動車的放量，超高鎳將成為三元電池的未來發(fā)展方向，同時高鎳和超高鎳 享有較大技術(shù)壁壘，開發(fā)驗證周期較長，二線企業(yè)很難突破龍頭企業(yè)的核心供給 地位。未來隨著動力電池進(jìn)一步向高能量密度、高安全、低成本技術(shù)方向發(fā)展， 一些布局磷酸錳鐵鋰和超高鎳的企業(yè)，德方納米、容百和當(dāng)升有望實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng) 用。

3.2 前驅(qū)體：原材料價格短期擾動，行業(yè)一體化趨勢明顯

前驅(qū)體采取成本加成模式，價格受金屬波動較大。目前三元前驅(qū)體定價采取金屬 價格+加工費的定價模式，加工費根據(jù)加工難度和技術(shù)壁壘差異確定。三元前驅(qū)體 的競爭壁壘在于上游資源和高鎳沉淀技術(shù)。 2022 年以來，由于全球鎳供應(yīng)緊張 加劇及市場行為，鎳價出現(xiàn)大幅上漲，致前驅(qū)體價格上漲顯著。4 月下旬開始價格 出現(xiàn)回落，根據(jù)鑫欏鋰電公開數(shù)據(jù)，截至 5 月 27 日，811/622/523 型前驅(qū)體單噸 價格分別降至 15.85/14.8/14.15 萬元。

去年 Q4 以來液堿價格上漲顯著，擠壓行業(yè)利潤空間。液堿作為生產(chǎn)前驅(qū)體過程 中的重要輔料，單噸前驅(qū)體生產(chǎn)約需 3 噸液堿，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)暫時無法將成本 向下游傳導(dǎo)，即液堿單噸價格每上升 100 元，前驅(qū)體企業(yè)單噸凈利將下降 300 元。今年液堿價格上漲主要系 3 月中下旬至今，受疫情影響，部分企業(yè)開始有計劃地 減產(chǎn)檢修規(guī)避風(fēng)險，導(dǎo)致液堿市場供應(yīng)緊張，推動液堿價格上揚(yáng)。隨著供給恢復(fù)， 液堿價格有望維持在正常區(qū)間。

2021 年正極產(chǎn)量中高鎳份額高歌猛進(jìn)。3 系 NCM 基本淡出市場，8 系占比達(dá) 36.2%， 預(yù)計明年高鎳份額將持續(xù)上升。高鎳路線下硫酸鎳含量及成本不斷上升。鎳元素 在單噸 5 系、6 系、8 系前驅(qū)體中的含量分別為：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫 酸鎳成本占總成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成為降本之路上的核心方 向。

高鎳化是三元前驅(qū)體的確定技術(shù)方向，加工費高于中鎳。由于下游市場對于續(xù)航 里程的需要，高鎳三元材料是未來三元動力電池的發(fā)展方向，具有廣闊的市場前景。與中鎳前驅(qū)體相比，高鎳材料在合成技術(shù)、工藝裝備難度方面更高，因此加 工費也顯著高于中鎳。隨著前驅(qū)體企業(yè)高鎳占比穩(wěn)步上升，盈利能力有望改善。

前驅(qū)體巨頭積極布局上游環(huán)節(jié)。格林美的青美邦項目正在加緊建設(shè)，預(yù)計 2022 年 中試產(chǎn)；華友的“三部曲”唱響，華越項目已于 2021 年 12 月投料試產(chǎn)成功，華 科項目已于 2021 年上半年開工建設(shè)，華飛項目前期工作已啟動；中偉的中青合資 項目一期預(yù)計 22 年下半年投產(chǎn)，同時今年 5 月公司宣布擬投資 12.6 億美元加碼 印尼鎳，三個項目合計年產(chǎn)能達(dá) 12 萬金屬噸高冰鎳，單噸投資額小幅下降至 1.05 萬美元/金屬噸。

鎳資源自供比例不斷攀升，有效改善經(jīng)營效益。華友鈷業(yè)因其資源端布局優(yōu)勢， 自供比例長期保持高位，同時印尼鎳礦投產(chǎn)將同步滿足前驅(qū)體擴(kuò)產(chǎn)需求。中偉股 份積極布局上游資源，自供比例快速上升。公司計劃到 2023 年實現(xiàn) 50 萬噸前驅(qū) 體產(chǎn)能，每年所需約 25 萬噸硫酸鎳，其中自身規(guī)劃鎳后端 16 萬噸，前端 12.6 萬 噸，自供比例穩(wěn)步上漲，目標(biāo)將實現(xiàn)全自供。

市場景氣度高漲，龍頭企業(yè)業(yè)績快速上升。在下游旺盛需求的驅(qū)動下，前驅(qū)體企 業(yè)業(yè)績快速上升。龍頭企業(yè)中偉股份 2021 年實現(xiàn)營收 200.7 億元，凈利潤同比增 長 123%達(dá) 9.4 億元。華友鈷業(yè)、格林美前驅(qū)體業(yè)務(wù)也保持高速增長趨勢，受益于 上游礦產(chǎn)資源布局，目前盈利能力優(yōu)于中偉股份。受液堿價格上漲，前驅(qū)體企業(yè) 21Q4 及 22Q1 業(yè)績出現(xiàn)一定程度下降，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，液堿產(chǎn)能恢復(fù)， 預(yù)計盈利能力也將迎來修復(fù)。

目前我國在三元前驅(qū)體研發(fā)與生產(chǎn)方面，已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。2021 年全球三 元前驅(qū)體產(chǎn)量中，中偉股份、格林美和華友鈷業(yè)位居全球前三，市場占比分別為 21%、12%與 9%；湖南邦普作為寧德時代子公司，前驅(qū)體市場份額也達(dá) 9%。此 外芳源股份 NCA 技術(shù)在行業(yè)中也處于領(lǐng)先位置。

由于動力電池裝機(jī)量快速上升，前驅(qū)體行業(yè)迎來快速增長。2021 年全球三元前驅(qū) 體出貨量躍升至約 74 萬噸，同比大增 76%，而國內(nèi)出貨量約為 62 萬噸，同比增 長 87%，在總量中的占比提升至 84%。未來汽車電氣化趨勢確定，且磷酸鐵鋰及 三元材料應(yīng)用場景逐漸清晰，行業(yè)市場需求高增長趨勢明確。

根據(jù)測算，前驅(qū)體環(huán)節(jié)供需相對偏松。一方面動力電池需求快速上升，另一方面 在全球能源價格上漲背景下，海外儲能也將迎來大發(fā)展。2022-2024 年預(yù)計動力、 消費、儲能前驅(qū)體合計需求約 75/109/144 萬噸。供給方面，前驅(qū)體環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張 勢頭迅速，對應(yīng)同期行業(yè)產(chǎn)能約 132/175/214 萬噸，供需格局相對寬松。

備貨需求及鎳價波動拖累行業(yè)現(xiàn)金流。2021 年三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)企業(yè)合計實現(xiàn)經(jīng)營 活動現(xiàn)金流量凈額-7.96 億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，分季度看 22Q1 實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金 流量凈額-49.22 億元，現(xiàn)金流下降顯著，我們認(rèn)為一方面是由于各家廠商增加庫 存?zhèn)湄浀挠绊?，同時鎳價上漲也推升了行業(yè)備貨的現(xiàn)金壓力，二者結(jié)合對行業(yè)現(xiàn) 金流造成了一定拖累。

3.3 負(fù)極：成本傳導(dǎo)持續(xù)，無懼短期盈利波動

石墨化供應(yīng)持續(xù)緊張。石墨化產(chǎn)能在全國能耗管控的高壓下，項目審批繁瑣且不 易，結(jié)合產(chǎn)能建設(shè)周期因素，產(chǎn)能建設(shè)與需求增長存在一定錯配；此外能耗雙控 下，內(nèi)蒙古嚴(yán)控高能耗產(chǎn)業(yè)，石墨化一度減產(chǎn)約 40%，山西、陜西等地域雙控政 策相對寬松，整體石墨化產(chǎn)能影響約 25%，政策因素加劇了石墨化供需失衡。受 此影響，低端石墨化和高端石墨化價格分別上漲至目前的 2.6 萬元/噸和 3 萬元/ 噸，2021 年初至今漲幅分別達(dá)到 100%和 76%。 原材料價格上行加重成本壓力。在國際能源價格上漲及電解鋁需求增加的影響下， 今年以來石油焦價格明顯上行，大慶石化石油焦 1#A 的價格上行至 9050 元/噸， 年內(nèi)累計上漲 47%。

石墨化預(yù)付款拖累負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流。負(fù)極環(huán)節(jié) 2021 年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈 額-3.59 億元，相較于 2020 年呈現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)的局面。22Q1 負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流情況同 樣表現(xiàn)并不樂觀，季度內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-7.75 億元。負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流 情況的惡化主要是由于石墨化供給緊張加劇，各家廠商為了保證石墨化產(chǎn)能供給 向上游供應(yīng)商支付大額預(yù)付款所致，我們預(yù)計這一情況將會隨著下半年石墨化產(chǎn) 能逐步釋放而有所改善。

2021 年負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力整體改善，內(nèi)部分化。2021 年全年情況來看，負(fù)極環(huán)節(jié) 毛利率由 2020 年 25.50%上升至 27.43%，凈利率由 8.47%上升至 16.69%，整體盈 利能力表現(xiàn)為改善趨勢，但是細(xì)分來看，五家主要負(fù)極企業(yè)中，璞泰來和杉杉股 份實現(xiàn)了正增長，而貝特瑞、中科電氣、翔豐華則出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi) 部盈利能力趨勢的分化主要是受到石墨化自供的影響，受石墨化產(chǎn)能建設(shè)與負(fù)極 成品產(chǎn)能錯配以及政策性限產(chǎn)的影響，石墨化價格呈現(xiàn)上漲趨勢，但是從負(fù)極成 品價格的情況來看，年內(nèi)成本的傳導(dǎo)并不充分，因此對于石墨化自供比例較低且 沒有邊際改善的負(fù)極企業(yè)盈利能力產(chǎn)生了負(fù)面影響。

成本傳導(dǎo)逐漸順暢，22Q1 負(fù)極環(huán)節(jié)毛利率修復(fù)。由于石墨化價格大幅上漲，以及 前期成本傳導(dǎo)不夠順暢，21Q4 負(fù)極環(huán)節(jié)毛利率由 21Q3 的 28.03%下滑至 25.52%， 22Q1 開始隨著負(fù)極價格上漲，成本傳導(dǎo)逐步順暢，負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力顯著修復(fù)至 27.36%，成本壓力有所緩解。

受負(fù)極傳導(dǎo)滯后性的影響，Q2 負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力或短期承壓。去年年中開始，負(fù) 極環(huán)節(jié)陸續(xù)向下傳導(dǎo)成本壓力。但是負(fù)極環(huán)節(jié)產(chǎn)品定制化特征顯著，價格分層明 顯，相較于其他材料環(huán)節(jié)成本更為不透明，定價模式也不同于正極等環(huán)節(jié)的成本 加成方式，因此成本劇烈變化時傳導(dǎo)存在一定滯后，二季度可能面臨一定的成本 壓力。 存貨及工藝優(yōu)化的助力下，實際盈利影響預(yù)計有限。考慮到目前負(fù)極環(huán)節(jié)的緊缺 局面，我們認(rèn)為成本傳導(dǎo)將保持順暢，盈利波動也會是短期擾動。

石墨化供應(yīng)緊張有望下半年陸續(xù)緩解。我們預(yù)計 2021-2023 年石墨化需求 60.71 萬 噸/88.28 萬噸/115.52 萬噸，同期有效產(chǎn)能為 56.20 萬噸/96.30 萬噸/164.30 萬噸， 考慮到今年年內(nèi)的新增產(chǎn)能以下半年為主，我們預(yù)計今年下半年開始石墨化供給 緊張的局面將會陸續(xù)得到緩解。

負(fù)極企業(yè)加速石墨化自供產(chǎn)能建設(shè)。在經(jīng)歷了 2018 年和 2021 年兩輪石墨化供給 緊張之后，出于供應(yīng)鏈安全和成本考量，各家負(fù)極企業(yè)都在加速石墨化自供產(chǎn)能 的建設(shè)，提升自身成本控制能力的同時，有效保證產(chǎn)品一致性。

石墨化自供比例，每提升 10%對應(yīng)毛利率提升 2.27%。動力鋰電對于性價比要求 高于消費鋰電，石墨化成本在人造石墨負(fù)極材料加工成本中占比超過 45%，通過 一體化布局從而獲得成本上的優(yōu)勢是提升競爭力的有效途徑。各大負(fù)極材料企業(yè) 也逐漸從“以委外加工為主的生產(chǎn)模式”向“以自建石墨化產(chǎn)能為主的一體化模 式”轉(zhuǎn)變。以 2021 年均價進(jìn)行測算，石墨化自供比例每提升 10%，對應(yīng)毛利率可 以提升 2.27%。 自供比例邊際提升有望部分彌補(bǔ)價格波動影響。悲觀預(yù)期下假設(shè) 2023 年各家產(chǎn) 能投放后石墨化單價回落至前期低點 1.2 萬元/噸，2021 年全年石墨化均價 1.57 萬 元/噸左右，石墨化自供比例的邊際提升可以平抑價格波動對盈利的影響。

硅基負(fù)極的規(guī)模應(yīng)用需解決體積效應(yīng)等關(guān)鍵問題：（1）巨大的體積變化帶來材料 的粉化與電極的破壞。硅與鋰的合金化反應(yīng)使硅發(fā)生 1-3 倍的體積膨脹，材料產(chǎn) 生裂紋直至粉化，帶來容量的快速衰減，較大的應(yīng)力下影響結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，安全風(fēng) 險提高；（2）體積的變化使 SEI 膜出現(xiàn)破裂與生成的交替，消耗活性物質(zhì)與電解 液，導(dǎo)致電池的內(nèi)阻增加和容量的迅速衰減；（3）硅的導(dǎo)電性差，在高倍率下不 利于電池容量的有效釋放。 硅基負(fù)極仍處于產(chǎn)業(yè)早期。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2021 年我國硅基負(fù)極材料出貨 量超過 1 萬噸。

針對硅基負(fù)極的改性研究集中在解決體積效應(yīng)、維持 SEI 膜穩(wěn)定和提高首效三個 方面。優(yōu)化的方向包括： （1）硅源的改性研究。即通過制備納米硅、多孔硅或合金硅的方式改善電化 學(xué)性能，但同時也會面臨工藝的復(fù)雜性等問題； （2）制備復(fù)合材料。如制備結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的硅碳負(fù)極，提高導(dǎo)電性，增強(qiáng)機(jī)械強(qiáng) 度。在開發(fā)過程中，碳源選擇和結(jié)構(gòu)設(shè)計是造成性能差異的關(guān)鍵； （3）制備氧化亞硅（SiOx）材料。作為石墨與硅的折中方案（比容 1500mAh/g 左右），材料體積膨脹大大減小，循環(huán)性能提升，但首效較低也限制在全電池中 的應(yīng)用。

圓柱高鎳電池產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先方型和軟包電池。1991 年，索尼公司發(fā)布了首個商用鋰 離子電池，采用的就是圓柱電池的結(jié)構(gòu)，后廣泛應(yīng)用在消費電池領(lǐng)域。電池為了 追求高能量密度，正極材料鎳含量不斷提升。鎳含量越高對電池生產(chǎn)過程的環(huán)境 和工藝要求越來越高。圓柱電池工藝成熟度和自動化程度較高，而方型和軟包的 工藝成熟度較低。在同材料體系的新產(chǎn)品量產(chǎn)時間上，圓柱電池早于方型和軟包 電芯 2~3 年。

圓柱結(jié)構(gòu)提高負(fù)極硅含量，提高電池能量密度。在負(fù)極中摻雜硅或氧化亞硅可顯 著提高電池容量，但硅在充放電過程中會產(chǎn)生巨大的體積變化(硅在充放電過程中 容易產(chǎn)生 300%的體積膨脹，而石墨只產(chǎn)生 30%的體積膨脹)，從而引發(fā) SEI 膜破 損副反應(yīng)，導(dǎo)致電池容量衰減。4680 電池的不銹鋼殼體機(jī)械強(qiáng)度大，可充分吸收 負(fù)極的膨脹力；同時 4680 電池極片卷繞的特點可以使極片各個位置膨脹力均勻， 減少破損和褶皺的出現(xiàn)，而方型和軟包電池在 R 角處易出現(xiàn)應(yīng)力集中而導(dǎo)致的破 損和褶皺。因此，4680 電池負(fù)極中硅的摻雜比例可達(dá)到 5%~18%，而方型和軟包 目前最多摻雜 5%。

硅基負(fù)極產(chǎn)業(yè)化持續(xù)鋪開，推動電池產(chǎn)品性能提升。特斯拉已將硅碳負(fù)極應(yīng)用于 Model3，在人造石墨中加入 10%的硅，負(fù)極容量提升至 550mAh/g，單體能量密度 達(dá) 300Wh/kg；日本 GS 湯淺公司的硅基負(fù)極已成功應(yīng)用在三菱汽車上。中國方面， 寧德時代、國軒高科、萬向集團(tuán)、比亞迪等正在加緊硅負(fù)極體系的研發(fā)和試生產(chǎn)。 負(fù)極企業(yè)貝特瑞已實現(xiàn)硅碳負(fù)極量產(chǎn)并為松下配套部分材料，杉杉股份、江西紫 宸等具備小量試產(chǎn)能力。CATL 的高鎳三元+硅碳負(fù)極電芯比能達(dá)到 304Wh/kg， 力神的 NCA+硅碳負(fù)極電芯也已達(dá)到 303Wh/kg。

產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，材料成本和生產(chǎn)工藝是兩大制約因素：（1）材料成本：各家工藝 差別較大，產(chǎn)品尚未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致價格較高。此外制備過程中常用到納米硅 粉，其生產(chǎn)對設(shè)備要求高、能耗大，因此增加成本；（2）生產(chǎn)工藝：制備工藝較 為復(fù)雜，有待成熟，并且所匹配的主輔材對負(fù)極性能發(fā)揮影響大，相應(yīng)的工藝也 需要進(jìn)行優(yōu)化改善。

鈉離子電池起步較早，但前期研究進(jìn)展緩慢。鈉離子電池從上世紀(jì) 70 年代起便得 到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，甚至早于鋰離子電池的研究。隨著在 90 年代鋰離子電池的成功 商業(yè)化，鋰電池相繼在消費、動力和儲能等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用，而鈉離子電池的發(fā) 展悄然中止。 技術(shù)變革與鋰資源約束推動鈉離子電池復(fù)興。21 世紀(jì)以來由于鋰資源的稀缺和分 布不均，鈉離子電池技術(shù)逐漸重新回到科研界的視野。背靠快速增長的新能源產(chǎn) 業(yè)，鈉離子電池的相關(guān)研究突飛猛進(jìn)，技術(shù)進(jìn)步下鈉離子電池的優(yōu)勢不斷被發(fā)掘， 發(fā)展?jié)摿χ鸩斤@現(xiàn)。

針對鈉離子電池的負(fù)極，目前科研界開發(fā)出了合金類材料、金屬氧化物和硫化物 材料、有機(jī)材料和碳基材料四大類。其中，碳基材料中的無定形碳材料最有希望 實現(xiàn)商業(yè)化。

碳基材料被視為十分有發(fā)展前景的鈉電池負(fù)極材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分為石墨類碳和無定型碳兩大類。歸屬于無定形碳中的硬碳表現(xiàn)出更強(qiáng)的儲鈉 能力以及更低的工作電位，例如寧德時代開發(fā)了具有獨特孔隙結(jié)構(gòu)的硬碳材料， 但材料成本高昂是硬碳的瓶頸。中科海鈉則考慮軟碳路線，采用成本更加低廉的 無煙煤作為前驅(qū)體，通過簡單的粉碎和一步碳化得到無煙煤基鈉離子電池負(fù)極材 料，儲鈉容量 220mAh/g，在所有的碳基負(fù)極材料中具有最高的性價比。

3.4 隔膜：關(guān)注供需緊張下的確定性

在行業(yè)供需緊張驅(qū)動下，隔膜價格年內(nèi)呈現(xiàn)出上行趨勢。與年初價格相比，9μm 濕法基膜價格上漲近 10%，與去年 Q4 相比，涂覆隔膜價格亦有有不同幅度上漲。 成本方面，隔膜行業(yè)重資產(chǎn)屬性顯著，2022 年 Q1 恩捷股份及星源材質(zhì)固定資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率分別為 0.24、0.20 次，遠(yuǎn)低于鋰電池其他產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，故除原材料外，折 舊也為成本的主要方面。

盈利能力方面，隔膜企業(yè)技術(shù)水平?jīng)Q定產(chǎn)品性能及良率，造就成本護(hù)城河。2021 年，頭部企業(yè)恩捷股份單平凈利達(dá) 0.81 元，膜類業(yè)務(wù)毛利率上升至 53.2%創(chuàng)歷史 新高，相較行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)優(yōu)勢明顯。在價格逐步回升的背景下，行業(yè)公司在規(guī) ?；?yīng)下成本端也在逐漸優(yōu)化，預(yù)計今年盈利能力將實現(xiàn)穩(wěn)步上升。

受益于新能源汽車行業(yè)高增長、國內(nèi)企業(yè)出口量上升及儲能業(yè)務(wù)發(fā)力，隔膜環(huán)節(jié) 實現(xiàn)高速增長。2021 年中國鋰電隔膜出貨量 78 億平米，同比增長超 100%，全球 鋰電池隔膜出貨量為 107 億平米，同比增長 69.8%。從隔膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2021 年中國鋰電隔膜市場出貨仍以濕法為主，市場占比上升至 74%，主要系濕法隔膜 厚度更薄，可滿足下游電池高能量密度的需求，此外行業(yè)供求偏緊，而濕法隔膜 產(chǎn)能投放大于干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量高速增長。2022 年行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能 以濕法隔膜為主，干法隔膜新增產(chǎn)能少于 5 億平，濕法隔膜占比有望進(jìn)一步提升。（報告來源：未來智庫）

由于前期經(jīng)歷多年價格競爭，低端產(chǎn)能出清，目前隔膜行業(yè)格局為四大主材中最 優(yōu)。濕法方面，2021 年 5 月恩捷股份收購重慶紐米后，市場占有率上升至 50.2%， 行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固；星源材質(zhì)濕法產(chǎn)能穩(wěn)步上升，市場占有率達(dá) 13.6%。干法方 面，作為比亞迪刀片電池的主要供應(yīng)商，中興新材的出貨量也大幅增長，儲能方 面，隨著大客戶寧德時代、中興集團(tuán)旗下派能科技儲能業(yè)務(wù)超強(qiáng)的業(yè)績表現(xiàn)，中 興新材干法也將大幅受益。

供給端隔膜行業(yè)受制于設(shè)備供給，擴(kuò)張效率受限，盡管當(dāng)前主流隔膜企業(yè)紛紛擴(kuò) 產(chǎn)，但是國內(nèi)隔膜行業(yè)設(shè)備主要依賴于進(jìn)口采購，設(shè)備采購周期長達(dá) 2 年左右， 疊加設(shè)備調(diào)試和產(chǎn)能爬坡，整個擴(kuò)產(chǎn)周期往往需要 2-3 年。在海外產(chǎn)能擴(kuò)張整體 有限的情況下，未來隨著國內(nèi)產(chǎn)能的釋放，全球國內(nèi)企業(yè)市場份額將不斷增加。

當(dāng)前全球鋰電隔膜供給與需求持續(xù)緊平衡。需求端新能源汽車市場火熱，動力電 池需求增長帶動隔膜需求量攀升，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球動力電池裝 機(jī)量達(dá) 296.8GWh，同比增長超 100%，需求拉動下，頭部隔膜企業(yè)幾乎滿產(chǎn)滿銷， 帶動業(yè)績大幅增長；供給端盡管當(dāng)前主流隔膜企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，但隔膜行業(yè)受制于 設(shè)備供給，產(chǎn)能釋放較慢。

隔膜產(chǎn)能邊際趨緊，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。根據(jù)我們測算 2022-2023 年隔膜需求合 計為 123.2 億平方米/166.6 億平方米，同期隔膜有效供給約為 139.4 億平方米/190.7 億平方米，同時優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。在產(chǎn)能緊缺的背景下，預(yù)計隔膜價格可能出 現(xiàn)進(jìn)一步高位運(yùn)行直至供需緊張出現(xiàn)緩解。

恩捷股份龍頭地位顯著，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 來持續(xù)保持在 40%以上，并憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢穩(wěn)步上升，2022 年 Q1 達(dá) 49%， 并且在優(yōu)秀的成本管控下，近年來期間費用率均低于 15%并保持穩(wěn)步下降，2022 年 Q1 實現(xiàn) 7%，助力盈利能力持續(xù)攀升，2022 年 Q1 公司銷售凈利率同比上升 5.7pct 達(dá) 37%，大幅領(lǐng)先業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。其余二線企業(yè)盈利能力仍然較低，中材 科技、滄州明珠 2022 年 Q1 凈利率分別為 17%及 12%。

星源材質(zhì)產(chǎn)能逐步跑順，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市場競爭星 源材質(zhì)毛利率及凈利率出現(xiàn)較大幅度下滑，但 2021 年以來公司產(chǎn)能逐步跑順，且 伴隨期間費用率穩(wěn)步下降公司凈利率迎來大幅反彈，2022 年 Q1 毛利率及凈利率 分別達(dá) 44%及 26% ，盈利能力實現(xiàn)較好修復(fù)。

恩捷股份快速擴(kuò)張產(chǎn)能下，現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)。公司提前布局產(chǎn)能，2020/2021 年 投資活動現(xiàn)金凈流出分別達(dá) 52.8/37.2 億元，在大規(guī)模擴(kuò)張的背景下，公司現(xiàn)金流 量凈額暫時轉(zhuǎn)負(fù)，公司 2021 年現(xiàn)金凈流出 6.8 億元，2022 年 Q1 達(dá) 6.4 億元。結(jié) 合當(dāng)下隔膜產(chǎn)能緊缺的背景，公司將是行業(yè)新增產(chǎn)能最大的貢獻(xiàn)方，新增產(chǎn)能遠(yuǎn) 超同業(yè)，市場占有率繼續(xù)上升，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固。

二線企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流逐步上升，現(xiàn)金流量凈額陸續(xù)轉(zhuǎn)正。隨著技術(shù)水平上升，二 線隔膜企業(yè)良率逐步提高，經(jīng)營性現(xiàn)金流實現(xiàn)穩(wěn)步增長，其中 2021 年星源材質(zhì)和 滄州明珠現(xiàn)金流量凈額分別達(dá) 2.8 及 2.9 億元，助力企業(yè)現(xiàn)金流量凈額大幅增長。 同時 2021 年兩家企業(yè)也開始增加投資金額布局新產(chǎn)能，未來將有效提升公司業(yè) 績。

3.5 電解液：原材料端盈利改善顯著，新鋰鹽優(yōu)勢初現(xiàn)

盈利能力整體改善，六氟企業(yè)尤為顯著。2021 年電解液環(huán)節(jié)（天賜材料、新宙邦、 江蘇國泰、永太科技、天際股份、多氟多，下同）平均毛利率 22.82%，同比提升 3.61pcts；平均凈利率 10.87%，同比提升 5.12 pcts。以六氟為代表的原材料供需關(guān) 系改善有力提振了電解液環(huán)節(jié)盈利能力。

細(xì)分來看，多氟多為代表的原材料生產(chǎn)企業(yè)盈利能力改善最為顯著，電解液生產(chǎn) 企業(yè)毛利率則基本保持平穩(wěn)，凈利率改善更多得益于規(guī)模擴(kuò)張帶來的費用率攤薄。 21Q4 電解液環(huán)節(jié)毛利率受天賜材料電解液與六氟產(chǎn)能釋放錯配，自供比例下降的 影響，整體毛利率降至 21.79%，22Q1 隨著公司六氟新產(chǎn)能爬坡完成，自供比例 回升，電解液環(huán)節(jié)毛利率顯著修復(fù)至 29.72%。

六氟磷酸鋰帶動電解液價格顯著回落。3 月開始隨著頭部廠商新產(chǎn)能的陸續(xù)投放， 六氟磷酸鋰價格開始出現(xiàn)回調(diào)，Q2 以來受制于疫情對下游需求影響，六氟磷酸鋰 價格回落呈現(xiàn)加速態(tài)勢，由前期高點的 57.5 萬元/噸回落至目前的 26.5 萬元/噸。 受此影響，電解液價格同步出現(xiàn)明顯回落。

六氟磷酸鋰供需將持續(xù)緩和。我們預(yù)計 2022-2023 年六氟磷酸鋰有效供給為 12.48 萬噸和 21.11 萬噸，對應(yīng)產(chǎn)能利用率回落至 92%和 71%，下半年隨著頭部廠商新 增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)前期的供需緊張將會進(jìn)一步得到緩和。 長協(xié)為頭部廠商盈利提供支撐。頭部廠商去年年中起陸續(xù)簽訂的長協(xié)有望支撐盈 利能力，年內(nèi)預(yù)計降價對頭部廠商盈利影響較為有限。

添加劑是配方關(guān)鍵。目前電解液性能的改善主要是通過添加劑添加種類和比例的 調(diào)整來實現(xiàn)。通過少量的功能添加劑組合便可大幅度提高電解液及電池的性能， 其系統(tǒng)、深入的研究，在鋰離子電池電解液開發(fā)過程中起到核心的作用。新型添 加劑的研發(fā)應(yīng)用是電解液廠商技術(shù)迭代的重要方向。 添加劑瓶頸逐漸緩解。由于需求超預(yù)期爆發(fā)和鐵鋰回潮的影響，去年以 VC 為代 表的添加劑需求高速增長，成為了行業(yè)產(chǎn)能短板，隨著永太等廠商入局和傳統(tǒng)添 加劑企業(yè)加速擴(kuò)張，供給端緊張局面已經(jīng)顯著緩解。

電池對能量密度升級的追求將推動 LiFSI 等新鋰鹽成為主流溶質(zhì)。LiFSI 由于其 優(yōu)秀的高溫穩(wěn)定性，耐水解，以及與硅負(fù)極較好的相容性，是目前最先具備規(guī)模 化商用可能性的新鋰鹽。且其晶格能最低，相對于其他鋰鹽在聚合物中容易解離， 能夠起到提升聚合物電解質(zhì)離子電導(dǎo)率的作用，在聚合物電池中也具備廣泛前景。 預(yù)計到 2025 年市場空間 150 億元。

3.6 銅箔：技術(shù)迭代構(gòu)建壁壘，加工費修復(fù)盈利提振

鋰電銅箔生產(chǎn)由于定制化屬性工藝積累要求高。根據(jù)電池型號不同銅箔指標(biāo)存在 一定的差異，且各家廠商的生產(chǎn)工藝也存在一定的差異，因此生產(chǎn)過程中需要配 合定制化設(shè)備，根據(jù)具體需求對添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數(shù) 進(jìn)行調(diào)整，需要豐富的工藝經(jīng)驗積累，新進(jìn)入廠商需要時間。 鋰電銅箔厚度降低的趨勢構(gòu)建技術(shù)壁壘。目前國內(nèi)已經(jīng)基本普及 6μm 銅箔，寧 德開始引入 4.5μm 銅箔，海外仍以 8μm 為主。按照目前的銅價和加工費來測算， 采用 6μm 銅箔相較于 8μm 銅箔，銅箔使用成本下降約 13%，且可提升能量密 度。厚度降低加工難度提升，目前僅嘉元、諾德等少數(shù)廠商實現(xiàn)批量供應(yīng)。

2021 年以來受益加工費上漲，盈利能力有效提振。2021 年銅箔環(huán)節(jié)（嘉元科技、 諾德股份、中一科技、銅冠銅箔，下同）平均毛利率 23.51%，同比提升 6.52%， 平均凈利率 12.60%，同比提升 6.93%；分季度來看 2021 年至今銅箔環(huán)節(jié)毛利率 徘徊在 23%附近高位，主要是得益于 2021 年以來供需關(guān)系的修復(fù)。

5 月以來受疫情對下游需求影響，加工費有所回落。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)測算，5 月 受到疫情因素影響，銅箔加工費環(huán)比小幅回落 2000 元左右，預(yù)計隨著 6 月疫情影 響減弱，需求逐步回暖，加工費有望階段性保持穩(wěn)定。（報告來源：未來智庫）

與傳統(tǒng)箔材的制造工藝不同： （1）傳統(tǒng)銅箔主要是由輥壓或電解工藝生產(chǎn)得到。 （2）PET 銅箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面采用磁控濺射和真空蒸鍍的方 式，制作一層 50-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1μ m，制作總厚度在 4μm 的復(fù)合金屬箔，用以代替 6-9μm 的電解金屬箔。 性能優(yōu)勢：增強(qiáng)安全性，提升能量密度： （1）復(fù)合金屬箔中間導(dǎo)電薄膜具有阻燃結(jié)構(gòu)，提高電池安全性； （2）PET 材料較輕，因此 PET 金屬箔整體質(zhì)量較小，提升電池的能量密度。 發(fā)展情況：在電池生產(chǎn)中難度大，處于產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用早期，中期不具備大規(guī)模應(yīng)用 條件，傳統(tǒng)銅箔仍是主流。

4. 投資分析

盈利確定性是市場博弈的核心。年初以來，市場的核心擾動因素經(jīng)歷了從資源價 格對盈利能力的影響，到疫情對需求不確定性的影響，再到需求預(yù)期修復(fù)的過程， 全年市場的博弈圍繞盈利能力和需求的確定性展開。 需求修復(fù)超預(yù)期，下游高景氣無虞。隨著補(bǔ)貼逐步退坡，國內(nèi)新能源車市場已由 政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向 C 端消費發(fā)力，盡管 Q1 以來面臨價格上漲、供應(yīng)鏈短缺等考驗， 目前來看各車企訂單依舊充足，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，5 月銷量恢復(fù)至 42.1 萬輛， 凸顯市場韌性十足，短期波動不改長期高增長趨勢，預(yù)計全年國內(nèi)新能源車銷量 達(dá) 550 萬輛，全球銷量近 980 萬輛，市場景氣度無虞。

電池：把握盈利修復(fù)主線，關(guān)注資源布局增益。Q1 主要電池廠商受上游資源成長 上漲擠壓，毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末 下降 4~12 pcts。隨著 Q1 末電池成本傳導(dǎo)逐步順暢，Q2 開始盈利能力預(yù)計將得到 確定性修復(fù)。近年來頭部電池廠商加大對上游資源布局，預(yù)計下半年開始電池企 業(yè)合作鋰資源逐步放量，有望進(jìn)一步鞏固電池環(huán)節(jié)盈利修復(fù)的趨勢。中游：供需保障短期確定性，成本技術(shù)決定長期格局。需求波動和上下游盈利分 配博弈的背景下，供需關(guān)系的緊張程度成為量利博弈的關(guān)鍵籌碼，負(fù)極和隔膜環(huán) 節(jié)供給緊張情況下，全年盈利能力和出貨確定性具備相對優(yōu)勢。長期來看，傳統(tǒng) 產(chǎn)品的成本控制能力，和技術(shù)迭代中研發(fā)實力是企業(yè)穿越周期，優(yōu)化格局的核心 競爭力。

重點企業(yè)分析

寧德時代：規(guī)?；杀緝?yōu)勢疊加漲價落地盈利能力得到確定性修復(fù)，海外客戶新 項目放量鞏固全年銷量預(yù)期，新材料新技術(shù)帶來競爭力的邊際提升，電池以外業(yè) 務(wù)突破豐富企業(yè)屬性，鋰資源布局廣泛，23 年合作碳酸鋰快速放量，碳酸鋰保供 率不斷提升助力公司盈利能力提升。公司 22Q1 盈利承壓，但漲價落地支撐盈利 空間修復(fù)，預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 232.1、367.2、473.2 億元。

億緯鋰能：短期收益確定性高，沒有受到疫情和漲價不及預(yù)期的影響，Q2 碳酸鋰、 磷酸鐵鋰和電解液合資工廠貢獻(xiàn)收益，當(dāng)季凈利潤預(yù)計 10 億元。遠(yuǎn)期來看，4680 目前國內(nèi)最快，預(yù)計 23 年一季度量產(chǎn)，同時 23 年控股碳酸鋰和其他參股原材料 廠商開始放量，提升成本端控制能力，預(yù)計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 34.02、55.30、81.40 億元。

派能科技：海外戶用儲能市場最純粹標(biāo)的，海外戶儲市場需求受能源結(jié)構(gòu)影響確 定性向上，公司在荷比盧地區(qū)和歐洲東部客戶進(jìn)展明確，美日市場也取得突破性 進(jìn)展，在建產(chǎn)能支撐公司確定性高增長，計劃定增擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能在 24 年后維持公司產(chǎn) 能高增速。預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.87、10.86、12.94 億元。

容百科技：短期三元供需格局未發(fā)生較大變化，公司是高鎳龍頭，多年三元市占 率第一，與頭部電池企業(yè)保持良好合作關(guān)系，通過與下游簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議鎖定 部分產(chǎn)能，出貨確定性高。長期超高鎳將成為三元電池的未來發(fā)展方向，公司在 該方面研發(fā)和產(chǎn)品領(lǐng)先其他正極企業(yè)。公司積極布局上游資源和收購設(shè)備企業(yè)， 降低產(chǎn)品原材料和制造成本，有望在未來競爭中持續(xù)保持領(lǐng)先。預(yù)計公司 2022- 2024 年歸母凈利潤為 20.18、30.35、40.66 億元。

中偉股份：產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，一體化布局下盈利能力穩(wěn)步上升。截至 2021 年末，公 司已形成 20 萬噸三元前驅(qū)體及 3 萬噸四氧化三鈷的產(chǎn)能，未來將進(jìn)一步擴(kuò)張，預(yù) 計 2023 年將達(dá) 50 萬噸。公司是三元前驅(qū)體行業(yè)龍頭，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，一體化布 局持續(xù)完善。隨著公司產(chǎn)品多元化逐步完善，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來量利齊升下龍 頭地位穩(wěn)固。預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.46、30.49、39.75 億元。

中科電氣：加速產(chǎn)能布局。截至 2021 年底，公司在長沙、銅仁兩地供給建成產(chǎn)能 9.2 萬噸，隨著公司貴安、曲靖和四川甘眉基地投產(chǎn)，預(yù)計公司 2022-2023 年底產(chǎn) 能達(dá)到 25.7 萬噸/39.2 萬噸，目前公司已公告產(chǎn)能全部建成后，合計產(chǎn)能將達(dá)到 44.2 萬噸。根據(jù)目前國內(nèi)頭部負(fù)極企業(yè)已公告的產(chǎn)能進(jìn)展來看，到 2023 年底公司 產(chǎn)能將躋身第一梯隊。預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 8.09、12.49、13.51 億 元。

恩捷股份：公司前瞻布局產(chǎn)能高速擴(kuò)張，鋰電隔膜產(chǎn)能由 2020 年底的 33 億平增 長至 50 億平。同時新增 4 億平鋁塑膜預(yù)計下半年開始逐步釋放，通過對日系廠商 的進(jìn)口替代。公司作為隔膜龍頭廠商，多年技術(shù)工藝積累保障了公司在鋰電隔膜 領(lǐng)域獨占鰲頭的市場地位，同時公司積極布局鋁塑膜業(yè)務(wù)，通過鋁塑膜國產(chǎn)替代 也有望為公司注入新的增長動力，預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 47.91、67.88、 89.49 億元。

嘉元科技：公司在技術(shù)迭代中居于領(lǐng)先地位，充分享受技術(shù)升級中的盈利優(yōu)勢； 同時公司精準(zhǔn)布局，把握行業(yè)東風(fēng)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，并合資綁定上游優(yōu)質(zhì)客戶，占 位上游訂單，為公司保持領(lǐng)先地位提供堅實保障。預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈 利潤 11.87、19.70、25.16 億元。

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