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1.貨幣數(shù)字化的意義在于從體系上支持社會效率提升1.1.數(shù)字貨幣短期意義在于改進(jìn)支付，但長期可能帶來體系改變
短期來看，DCEP 聚焦于小額高頻支付，主要意義在于改進(jìn)當(dāng)前支付體系中實體貨幣流通中的問題：
降低實體貨幣發(fā)行與流通過程中的高成本：實體貨幣的流通過程中，存在著污損、偽造等問題，同時印刷鑄造實體貨幣的過程本身也有成本，數(shù)字貨幣可以很好地避免這些成本；增強(qiáng)對貨幣交易過程中信息的把握：實體貨幣的交易是完全匿名的，監(jiān)管無法追蹤交易的情況；數(shù)字貨幣在保證一定程度的匿名性的基礎(chǔ)上，可以通過大數(shù)據(jù)手段實現(xiàn)可控匿名，滿足 KYC 和 AMI 需求。另外，數(shù)字貨幣的交易情況在線，央行可以宏觀地獲取社會交易的全局情況，對經(jīng)濟(jì)情況的把握更為到位。長期來看，數(shù)字貨幣造成的體系性改變更加值得關(guān)注：
豐富貨幣政策工具：傳統(tǒng)貨幣體系中，實體貨幣不付息，利率為零，導(dǎo)致央行實際上無法實行負(fù)利率政策；而數(shù)字貨幣可通過收取保管費(fèi)的方式實現(xiàn)實質(zhì)上的負(fù)利率，雖然在可預(yù)見的未來內(nèi)我們不認(rèn)為央行會使用這樣的手段，但對貨幣政策工具箱有所補(bǔ)充。有望為增強(qiáng)人民幣國際化打下基礎(chǔ)：當(dāng)前國際貿(mào)易中通行的跨境清算系統(tǒng)以的 SWIFT和 CHIPS 為主，在我國 CIPS 上線前，人民幣的跨境清算也高度依賴這兩個系統(tǒng)。數(shù)字貨幣能夠大大降低跨境匯款與清算的成本與時間，同時有望改進(jìn)兌換自由性，為人民幣國際化提供必要基礎(chǔ)。增強(qiáng)民生領(lǐng)域資金流轉(zhuǎn)效率和并降低信用風(fēng)險：在民生領(lǐng)域，數(shù)字貨幣將大有可為。以保理行業(yè)為例，保理商需要對接買賣雙方多個賬戶，同時存在票據(jù)轉(zhuǎn)讓后歸屬不明確導(dǎo)致付款對象錯誤等問題，數(shù)字貨幣可以簡化管理，同時可以通過智能合約等手段將資金流與信息流結(jié)合起來，增強(qiáng)資金流轉(zhuǎn)效率。另外以精準(zhǔn)扶貧領(lǐng)域為例，數(shù)字貨幣可以通過發(fā)行端設(shè)置的方式實現(xiàn)提前指定資金用途，可以減少扶貧款項流轉(zhuǎn)過程中的挪用問題。1.2. 國際社會開始關(guān)注，我國有望成為首個發(fā)行法定數(shù)字貨幣的主要經(jīng)濟(jì)體
隨著區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣技術(shù)的發(fā)展，各國官方對本國的法定數(shù)字貨幣也紛紛進(jìn)行了研究或表態(tài)。目前已有包括厄瓜多爾、委內(nèi)瑞拉等國在內(nèi)的數(shù)個國家正式發(fā)行了本國的法定數(shù)字貨幣；同時有一些國家正在進(jìn)行相關(guān)的技術(shù)儲備和研究，如新加坡、瑞典等；但也有部分國家明確表示了反對意見，如韓國、澳大利亞等。
發(fā)展中國家出于彎道超車的想法對數(shù)字貨幣應(yīng)用的態(tài)度較為積極，發(fā)達(dá)國家態(tài)度普遍較為謹(jǐn)慎。發(fā)展中國家法幣地位普遍較低，甚至導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，更希望通過法定數(shù)字貨幣的發(fā)行改革金融制度，改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)；而發(fā)達(dá)國家出于技術(shù)不成熟和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考量，對法定數(shù)字貨幣的發(fā)行普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。
貨幣數(shù)字化是未來強(qiáng)勢貨幣的基礎(chǔ)設(shè)施但不是萬能妙藥，主要經(jīng)濟(jì)體研究任重道遠(yuǎn)，我國有望成為首個發(fā)行數(shù)字法幣的主流經(jīng)濟(jì)體。部分發(fā)展中國家發(fā)行的數(shù)字貨幣缺少足夠的政府信用為其背書，加之?dāng)?shù)字化移動終端設(shè)備的不普及，導(dǎo)致民眾對其的使用率很低，因此目前已發(fā)行的數(shù)字貨幣并沒有收到很好的效果。如厄瓜多爾政府于 2015 年發(fā)行的厄瓜多爾幣，由于在運(yùn)行后的一年時間，其流通量只占整個經(jīng)濟(jì)體的萬分之零點三不到，其已于2018 年 4 月份宣告停止運(yùn)行。主要經(jīng)濟(jì)體也逐步開始研究，如路透社報道歐洲央行也開始進(jìn)行數(shù)字貨幣的可行性研究，但該項目也面臨長期挑戰(zhàn)。我國憑借著良好的貨幣信用和支付體系，有望成為首個發(fā)行數(shù)字法幣的主流經(jīng)濟(jì)體。
2.數(shù)字貨幣將在央行、商業(yè)銀行、用戶三個層面產(chǎn)生改變基于雙層投放結(jié)構(gòu)，數(shù)字貨幣參與方主要可分為央行、商業(yè)銀行、用戶三類。在雙層投放結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行向央行存放 100%備付金，獲得央行發(fā)行的數(shù)字貨幣。用戶端可通過實體現(xiàn)金或銀行賬戶中的現(xiàn)金資產(chǎn)兌換等額的數(shù)字貨幣，并通過數(shù)字貨幣進(jìn)行交易。根據(jù)壹零財經(jīng)依據(jù)專利信息進(jìn)行的分析，數(shù)字貨幣體系將主要由央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)、認(rèn)證系統(tǒng)、商業(yè)數(shù)字貨幣系統(tǒng)和客戶端組成。結(jié)合此前“一幣兩庫三中心”的構(gòu)想，我們在引用基礎(chǔ)上有小幅增補(bǔ)。我們認(rèn)為該系統(tǒng)在當(dāng)前可知公開信息上是較為合理的推斷，不排除此后系統(tǒng)正式發(fā)布時有變動，主要系統(tǒng)組成部分如下：
央行端：央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)和認(rèn)證庫。央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)主要處理數(shù)字貨幣的發(fā)行、回籠、屬權(quán)變更等操作，以及對數(shù)字貨幣整體運(yùn)行的分析，可視作系統(tǒng)的中心節(jié)點。認(rèn)證系統(tǒng)主要承擔(dān)數(shù)字貨幣本體以及交易請求的的加密和解密工作；投放端：投放端預(yù)計主要是大型商業(yè)銀行和大型第三方機(jī)構(gòu)，我們以商業(yè)銀行舉例。投放端主要承擔(dān)用戶請求受理和數(shù)字貨幣/現(xiàn)有賬戶體系互換的職責(zé)，主要系統(tǒng)包括新建的商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)、認(rèn)證系統(tǒng)和改造的傳統(tǒng)賬戶系統(tǒng)。用戶端：用戶端身份多樣，但整體可歸為終端（硬件）和錢包（軟件地址），分別主要用于交易過程中的交互和數(shù)字貨幣的“儲存”。市場空間預(yù)計依發(fā)行層->投放層->流通層遞進(jìn)。依據(jù)梳理系統(tǒng)建設(shè)，我們對系統(tǒng)中關(guān)鍵的建設(shè)/改造點進(jìn)行了梳理。整體來看，發(fā)行層系統(tǒng)預(yù)計將以央行自建/合作開發(fā)為主，社會企業(yè)參與度預(yù)計不高，但認(rèn)證系統(tǒng)有望成為企業(yè)參與的重點；投放層系統(tǒng)預(yù)計屬于有條件招標(biāo)，現(xiàn)有金融科技供應(yīng)商和擁有成熟方案的技術(shù)商有望參與；流通層系統(tǒng)建設(shè)空間較大，其中 ToC 板塊的支付機(jī)具、支付系統(tǒng)市場化程度相對較高，ToB 層面預(yù)計短期以項目型開發(fā)為主，中長期有望產(chǎn)生平臺型公司。
3. 功能梳理：央行端承擔(dān)主要歸屬結(jié)算職責(zé)本段主要介紹幾種數(shù)字貨幣常用功能，幫助理解數(shù)字貨幣的技術(shù)環(huán)節(jié)。通過對幾項常用功能的梳理，可以看出央行端承擔(dān)著主要結(jié)算職責(zé)。
3.1.數(shù)字貨幣的發(fā)行
根據(jù)央行數(shù)字貨幣研究所的專利信息和中國銀行支付結(jié)算司副司長穆長春的解讀，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行采用的是雙層運(yùn)營體系，由人民銀行先把數(shù)字貨幣兌換給銀行或其他運(yùn)營機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)兌換給公眾。為保證數(shù)字貨幣不超發(fā)，商業(yè)銀行需要向央行全額繳納 100%的準(zhǔn)備金，保證央行數(shù)字貨幣是中央銀行負(fù)債，由中央銀行信用擔(dān)保，具有無限法償性。具體的發(fā)行流程為：
1.首先由中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)接收商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)的數(shù)字貨幣發(fā)行請求；
2. 之后由認(rèn)證系統(tǒng)對數(shù)字貨幣發(fā)行請求進(jìn)行業(yè)務(wù)核查，核查通過后向會計核算系統(tǒng)發(fā)送扣減存款準(zhǔn)備金的請求；
3.會計核算系統(tǒng)進(jìn)行扣減存款準(zhǔn)備金操作，并向央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)進(jìn)行反饋；
4.接收到會計核算系統(tǒng)發(fā)送的扣款成功的應(yīng)答后，中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)通過公鑰加密產(chǎn)生數(shù)字貨幣，并將數(shù)字貨幣字符串發(fā)送到發(fā)出申請的商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)。
3.2.數(shù)字貨幣的支付流程
央行數(shù)字貨幣的支付流程需要通過用戶、商業(yè)銀行和中央銀行三個層面完成。其基本流程為：
1.首先付款用戶的終端設(shè)備接收付款指令，從付款方的數(shù)字錢包中提取金額等于付款金額的數(shù)字貨幣；
2. 之后付款方或收款方終端將數(shù)字貨幣和收款方地址/標(biāo)識發(fā)送給商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)；
3.最后商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)將接收到的相關(guān)信息發(fā)送給中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)，由中央銀行完成對數(shù)字貨幣屬主變更的操作，并根據(jù)場景決定是否將數(shù)字貨幣發(fā)送給收款方。
根據(jù)操作方式的不同，可分為終端設(shè)備間的支付和由商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)作為中介的支付。這兩種方式的主要區(qū)別是數(shù)字貨幣是否在收付款方之間進(jìn)行直接轉(zhuǎn)移。對終端設(shè)備間的支付，數(shù)字貨幣可通過近場通信的方式直接發(fā)送給付款方，中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)僅完成屬主信息的更改；而由商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)作為中介的支付中，收付款方的終端設(shè)備無法直接產(chǎn)生交互，數(shù)字貨幣先由付款方終端生成第一請求，將數(shù)字貨幣與收款方標(biāo)識一起發(fā)送給商業(yè)銀行，再經(jīng)商業(yè)銀行生成變更屬主信息的第二請求發(fā)送給中央銀行，由中央銀行完成屬主信息的變更后發(fā)送給收款方。
3.3.數(shù)字貨幣的存款流程
央行數(shù)字貨幣的存款流程與其支付過程類似，只是最終數(shù)字貨幣的去向變?yōu)榕c數(shù)字貨幣存款賬戶對應(yīng)的商業(yè)銀行。其基本流程為：
1.受理終端設(shè)備接收外部操作輸入的存款信息，并將存款信息發(fā)送至商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)，存款信息包括存款賬戶信息、數(shù)字錢包（數(shù)字貨幣芯片卡）信息以及與存款金額等值的數(shù)字貨幣；
2.商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)在接收到存款信息后，向中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)發(fā)送變更屬主的請求；
3.最后中央銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)在接收到請求后，將數(shù)字貨幣的屬主變更為商業(yè)銀行，并對存款賬戶的金額進(jìn)行變更。
4. 產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)情況梳理4.1. 發(fā)行端系統(tǒng)中，認(rèn)證系統(tǒng)將是建設(shè)的關(guān)鍵
4.1.1. 若央行采取偏中心化運(yùn)營的方式，對央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)性能要求較高
央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)主要包括登記中心、大數(shù)據(jù)中心和認(rèn)證中心。登記中心主要記錄已發(fā)行數(shù)字貨幣的歸屬情況；大數(shù)據(jù)中心負(fù)責(zé)在分析支付行為，在特定條件下做到 KYC 和 AMI；認(rèn)證中心負(fù)責(zé)儲存系統(tǒng)中的密鑰對，做到對數(shù)字貨幣和參與方的認(rèn)證。
根據(jù)目前的專利信息，數(shù)字貨幣發(fā)行和屬權(quán)登記均在央行系統(tǒng)完成，系統(tǒng)要求高并發(fā)、大容量、強(qiáng)災(zāi)備、快速處理，預(yù)計以自研自建或合作開發(fā)為主。前文所述，發(fā)行端系統(tǒng)主要是央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)和認(rèn)證系統(tǒng)。其中央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)主要是登記中心和大數(shù)據(jù)中心，主要對數(shù)字貨幣進(jìn)行簽發(fā)、回籠和屬權(quán)變更的操作和使用數(shù)據(jù)的分析。由于實質(zhì)上要處理全網(wǎng)的數(shù)字貨幣交易，對于系統(tǒng)的高帶寬、高并發(fā)、大容量、強(qiáng)災(zāi)備、快速處理等能力均提出了較高的挑戰(zhàn)，但預(yù)計整體系統(tǒng)將以自研自建或合作開發(fā)為主，針對社會層面將僅有有限開放招標(biāo)。
4.1.2. 認(rèn)證體系是數(shù)字貨幣系統(tǒng)的關(guān)鍵基礎(chǔ)建設(shè)，決定體系安全性
數(shù)字貨幣的本質(zhì)是加密字符串，認(rèn)證和密碼體系是關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)字貨幣的本質(zhì)是央行以一定規(guī)則加密的字符串，在使用貨幣的過程中各方也需要不斷地對指令進(jìn)行加密與解密，所以認(rèn)證和密碼體系會覆蓋數(shù)字貨幣的全流程，是數(shù)字貨幣系統(tǒng)最關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施之一。為了管理密鑰對，預(yù)計央行系統(tǒng)內(nèi)將會建設(shè)認(rèn)證中心。
加密認(rèn)證體系也是實現(xiàn)雙離線支付的關(guān)鍵技術(shù)。在傳統(tǒng)銀行賬戶支付體系中，POS 機(jī)將借記卡/信用卡信息、交易金額、密碼等數(shù)據(jù)加密后傳送至網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)，銀聯(lián)重新組織報文并發(fā)送給相應(yīng)的銀行，由銀行處理后將信息傳回網(wǎng)聯(lián)再傳回 POS 機(jī)，交易需全程在線。數(shù)字貨幣需支持雙離線支付，在沒有網(wǎng)絡(luò)的情況下，付款方無法將請求上傳，而如果由收款方上報，則需要避免收款方虛構(gòu)交易的情況。加密體系使得雙離線支付成為了可能，在數(shù)字貨幣體系中：
1.付款方編輯金額+收款方地址的信息，利用自己的私鑰進(jìn)行簽名；
2.付款方將加密過的交易信息通過 NFC 傳送或生成二維碼供收款方接收；
3.收款方獲取交易信息，解密并驗證金額是否正確，此時交易已經(jīng)完成；
4.收款方連線后，將交易信息按正常流程上報給商業(yè)銀行和央行，由于交易中付款方已經(jīng)使用私鑰進(jìn)行過簽名，杜絕了收款方虛構(gòu)交易的可能性。央行解密驗證后將執(zhí)行轉(zhuǎn)賬交易；
5.收款方與付款方收取商業(yè)銀行轉(zhuǎn)來的央行交易成功的確認(rèn)，交易正式成功。
密碼性能決定系統(tǒng)效率和安全性，國產(chǎn)密碼性能水平已不輸國外對手。密碼的性能主要可表現(xiàn)在抗攻擊性、內(nèi)容使用、CPU 占用、網(wǎng)絡(luò)消耗、加密速度等。以我國自主設(shè)計的 SM2算法和被廣泛使用的 RSA 為例。SM2 是我國自主研制的基于 ECC 橢圓曲線密碼理論的公鑰密碼算法。在安全性能上，基于 ECC 的 SM2 證書普遍采用 256 位密鑰長度，加密強(qiáng)度等同于 3072 位 RSA 證書，遠(yuǎn)高于業(yè)界普遍采用的 2048 位 RSA 證書，同時增長速度較慢；在算法速度上，ECC 算法 Web 服務(wù)器響應(yīng)時間比 RSA 算法快十幾倍。
密碼法落地在即，預(yù)計央行將選用國產(chǎn)密碼支撐數(shù)字貨幣體系。2019 年 10 月 26 日，《中華人民共和國密碼法》獲人大常委會表決通過，將在 2020 年 1 月 1 日起實施?！睹艽a法》中明確規(guī)定，要加強(qiáng)密碼工作機(jī)構(gòu)建設(shè)，保障其履行工作職責(zé)，同時要建立和完善商用密碼體系。同時，也基于數(shù)字貨幣體系的自主可控考慮，預(yù)計央行將會選用國產(chǎn)密碼算法作為數(shù)字貨幣的底層架構(gòu)。
4.2.預(yù)計商業(yè)銀行系統(tǒng)將是民資主要參與的基礎(chǔ)設(shè)施部分
4.2.1. 商業(yè)銀行傳統(tǒng)賬戶需對接數(shù)字貨幣系統(tǒng)，傳統(tǒng)機(jī)具或有小幅改造空間
商業(yè)銀行承擔(dān)數(shù)字貨幣投放職責(zé)，同樣屬于基礎(chǔ)設(shè)施。商業(yè)銀行承擔(dān)著央行與用戶的連接任務(wù)，用戶絕大多數(shù)的指令需要經(jīng)過商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)達(dá)提交給央行。我們認(rèn)為，商業(yè)銀行需要對用戶的請求進(jìn)行預(yù)處理，只選取有效請求傳達(dá)給央行，以降低央行端的的系統(tǒng)負(fù)載。所以，商業(yè)銀行的系統(tǒng)將迎來大量新建與改造需求，以滿足數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行。
銀行傳統(tǒng)系統(tǒng)中，網(wǎng)點和賬戶系統(tǒng)須與數(shù)字貨幣系統(tǒng)對接，傳統(tǒng)機(jī)具或也有小幅改造升級需求。銀行網(wǎng)點和用戶賬戶的遠(yuǎn)程訪問是當(dāng)前用戶管理現(xiàn)金資產(chǎn)的兩大入口，未來用戶要使用數(shù)字貨幣，需要先從現(xiàn)金資產(chǎn)兌換成數(shù)字貨幣，銀行需要對當(dāng)前的網(wǎng)點系統(tǒng)和賬戶系統(tǒng)做改造，對接數(shù)字貨幣系統(tǒng)。傳統(tǒng)機(jī)具方面，由于數(shù)字貨幣研究所還曾注冊過基于芯片卡的數(shù)字貨幣系統(tǒng)專利，ATM 機(jī)等傳統(tǒng)機(jī)具可能有少部分要進(jìn)行改造，以適應(yīng)芯片卡操作的需求。
4.2.2. 預(yù)計銀行端將新建數(shù)字貨幣核心系統(tǒng)、認(rèn)證系統(tǒng)和數(shù)字貨幣錢包
預(yù)計數(shù)字貨幣核心系統(tǒng)和認(rèn)證系統(tǒng)建設(shè)規(guī)模較大，市場空間預(yù)計在 180 億左右，具有較強(qiáng)技術(shù)能力的廠家有望在驗證后參與建設(shè)。投放層中，我們預(yù)計用戶的數(shù)字貨幣錢包會綁定在申請開戶的商業(yè)銀行上，對應(yīng)的商業(yè)銀行也就承擔(dān)著鏈接全網(wǎng)用戶交易請求與央行處理情況的職責(zé)，對系統(tǒng)壓力較大。同時商業(yè)銀行也要承擔(dān)對用戶指令初步驗證的職責(zé)，確認(rèn)指令合法后才上報央行，以降低央行系統(tǒng)負(fù)載，帶來認(rèn)證解密系統(tǒng)的建設(shè)需求。商業(yè)銀行層面，預(yù)計民營廠商將存在市場機(jī)會，在通過選型驗證后，有望進(jìn)入兩大重點系統(tǒng)建設(shè)工程。
核心系統(tǒng)層面，假設(shè)數(shù)字貨幣穩(wěn)定使用后，全國規(guī)模性銀行均需支持?jǐn)?shù)字貨幣。目前全國股份制銀行+城商行接近 150 家，加上現(xiàn)有外資法人銀行以及此后外資入華過程中可能擴(kuò)充的部分，假設(shè)共 200 家左右。假設(shè)每家建設(shè)規(guī)模在 3000 萬元，對應(yīng)市場空間 60 億元。參考目前銀行核心系統(tǒng)的建設(shè)規(guī)模，五大行基本占到行業(yè)的一半，對應(yīng)五大行空間 60 億元，共計約 120 億元。
認(rèn)證系統(tǒng)層面，假設(shè)單家建設(shè)金額在 1500 萬元，同樣假設(shè)五大行對應(yīng)一半市場空間，市場空間對應(yīng) 60 億元左右。
預(yù)計數(shù)字貨幣錢包將采取綁定管理，商業(yè)銀行系統(tǒng)建設(shè)規(guī)模約 4 億元。我們預(yù)計，數(shù)字貨幣錢包雖屬于個人，但開通數(shù)字貨幣錢包的操作仍需通過投放層機(jī)構(gòu)完成，同時錢包開通后的進(jìn)行的操作也更可能掛靠在開通錢包的商業(yè)銀行的通道上上報。商業(yè)銀行需建設(shè)數(shù)字貨幣錢包系統(tǒng)，假設(shè)每家建設(shè)規(guī)模約 200 萬元，建設(shè)銀行家數(shù)在約 200 家，對應(yīng)約 4 億元市場空間。
4.3.流通端短期變化在 ToC 端，長期來看 ToB 端可能出現(xiàn)現(xiàn)象級應(yīng)用
4.3.1. 支付機(jī)具需支持?jǐn)?shù)字貨幣交易，替換空間廣闊
數(shù)字貨幣時代，支付機(jī)具整體需求預(yù)計變動不大。數(shù)字貨幣使用過程中，用戶間點對點支付將會變得更加便捷，但我們認(rèn)為支付機(jī)具需求不會受到太大沖擊。類比當(dāng)前電子支付情景，微信/支付寶錢包同樣以小額高頻支付為主，支持用戶間點對點掃碼轉(zhuǎn)賬，便捷程度較高同時不產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)；但由于餐飲、商場等場景中，有一對多收款需求和銀行卡/電子錢包聚合收款的需求，支付機(jī)具仍然是大多數(shù)商家的標(biāo)配，預(yù)計數(shù)字貨幣時代變動不大。
支付機(jī)具總規(guī)模整體穩(wěn)定增長，疊加智能化替換浪潮，整體換機(jī)市場規(guī)模最高可達(dá)200-300 億元。我國 POS 機(jī)和聯(lián)網(wǎng)商戶自 2011 年至 2017 年處于快速增長期，2018 至 2019年一季度，在監(jiān)管壓力下增速有所放緩乃至出現(xiàn)下滑，2019 二季度已重回小幅增長區(qū)間，POS 機(jī)總量和聯(lián)網(wǎng)商戶數(shù)分別達(dá) 3287 萬臺和 2517 萬戶。同時，POS 機(jī)智能化趨勢較為明顯，預(yù)計若 POS 機(jī)因數(shù)字貨幣導(dǎo)致?lián)Q代，智能 POS 機(jī)將逐步占據(jù)主流。智能 POS 機(jī)價格約在 800-1000 元/臺，按 POS 機(jī)總量全體換代，規(guī)模最高可達(dá) 329 億元；按 800 元/臺算，假設(shè)聯(lián)網(wǎng)商戶每戶一臺新機(jī)，對應(yīng)規(guī)模也有 201 億元。
4.3.2. 三方支付商預(yù)計將加速轉(zhuǎn)型，服務(wù)能力強(qiáng)的頭部參與者優(yōu)勢更大
三方支付本質(zhì)上是商業(yè)銀行的渠道延伸，數(shù)字貨幣或?qū)θ街Ц扼w系中小額高頻交易的部分產(chǎn)生競爭，但預(yù)計對大額支付影響較小。我們認(rèn)為，在央行出臺“備付金全額上繳”政策后，三方支付行業(yè)已明確定性為支付體系中商業(yè)銀行的渠道延伸，從其盈利模式中也可見一斑?！?6 費(fèi)改”后，行業(yè)收費(fèi)分成模式規(guī)定為“721”，即發(fā)卡行、銀聯(lián)、三方支付按7:2:1 的比例進(jìn)行手續(xù)費(fèi)分成。本質(zhì)上，商業(yè)銀行難以將其收單渠道下放是三方支付行業(yè)產(chǎn)生的客觀原因。數(shù)字貨幣主要應(yīng)用在小額高頻支付場景內(nèi)，我們認(rèn)為對于三方支付中同屬小額高頻的部分將會產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，但對支付體系中大額支付的部分影響較小。
數(shù)字貨幣支付體系中第三方支付運(yùn)營商角色仍十分必要。我們認(rèn)為，商業(yè)銀行在數(shù)字貨幣支付中由于沒有類似賬戶支付體系中天然具備的手續(xù)費(fèi)率，將不會大舉投入數(shù)字貨幣支付的細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域。但是在第三方支付運(yùn)營商的培養(yǎng)下，支付體系中的服務(wù)對于商戶和用戶正變得越來越重要，ToB 端服務(wù)種類從最初的記賬管理逐步擴(kuò)展到包括客戶運(yùn)營、卡券核銷、庫存管理、金融服務(wù)等在內(nèi)的服務(wù)體系；C 端的錢包也有包括生活助手、卡券管理等需求。同時，商戶正常運(yùn)營中一對多收款的基本需求也要得到滿足，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣支付體系中第三方支付運(yùn)營商的角色不會消失。
支付服務(wù)運(yùn)營商需加速轉(zhuǎn)型，行業(yè)有望向頭部集中，中長期分成比例或有實質(zhì)提升，商業(yè)模式靜待行業(yè)演繹。在沒有天然手續(xù)費(fèi)收入的情況下，第三方支付服務(wù)運(yùn)營商需加速向服務(wù)商角色轉(zhuǎn)變。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)長尾收單機(jī)構(gòu)服務(wù)能力較弱，我們預(yù)計行業(yè)有望更進(jìn)一步向服務(wù)能力更強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)集中。另外，雖然商戶端收取的整體費(fèi)率可能降低，但由于三方支付服務(wù)商不需再跟銀聯(lián)、商業(yè)銀行分成，服務(wù)商部分的費(fèi)率或有上升。正如三方支付體系經(jīng)歷了多年發(fā)展才沉淀成當(dāng)今的成熟體系，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣三方支付體系建立的初期也會經(jīng)歷行業(yè)模式的持續(xù)進(jìn)化，靜待產(chǎn)業(yè)發(fā)展達(dá)成均衡狀態(tài)。
4.3.3. 數(shù)字貨幣連通資金流交易流，ToB 有望產(chǎn)生現(xiàn)象級平臺應(yīng)用
數(shù)字貨幣應(yīng)用上最重要的能力之一是打通資金流和交易流。在當(dāng)今的交易平臺中，往往能夠在交易流、信息流層面對買賣雙方進(jìn)行打通，但涉及到資金的部分往往要涉及到由可信第三方進(jìn)行處理，對第三方產(chǎn)生信用依賴，同時資金流和交易流處于脫節(jié)狀態(tài)。數(shù)字貨幣結(jié)合智能合約能夠做到有條件支付，由交易節(jié)點觸發(fā)資金流動，真正將資金流與交易流打通。
ToB 端有望產(chǎn)生現(xiàn)象級平臺應(yīng)用，提升當(dāng)前行業(yè)運(yùn)行效率。基于資金流與信息流結(jié)合，許多現(xiàn)有行業(yè)平臺將迎來效率與服務(wù)質(zhì)量改善機(jī)會。如供應(yīng)鏈金融平臺，結(jié)合物聯(lián)網(wǎng)可實現(xiàn)物權(quán)融資自動化操作，買家提貨的同時資金自動到賬。如扶貧基金撥款過程中，專項資金是否專用難以驗證，結(jié)合智能合約可實現(xiàn)?？顚Ｓ?。ToB 應(yīng)用發(fā)掘或仍需時間，但受益于數(shù)字貨幣帶來的效率大幅提升，特定領(lǐng)域有望產(chǎn)生現(xiàn)象級平臺應(yīng)用。
5. 投資建議我們認(rèn)為，央行層面建設(shè)規(guī)模較小，且預(yù)計以自研自建為主，企業(yè)參與機(jī)會不大，也可關(guān)注數(shù)據(jù)庫、中間件、網(wǎng)絡(luò)安全等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的機(jī)會。
投放層面，傳統(tǒng)系統(tǒng)改造與新系統(tǒng)建設(shè)，重點推薦長亮科技，建議關(guān)注潤和軟件、信雅達(dá)等；認(rèn)證系統(tǒng)，重點推薦格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證；銀行機(jī)具改造，建議關(guān)注廣電運(yùn)通、聚龍股份等。
流通層面，支付機(jī)具重點推薦新大陸，建議關(guān)注新國都；支付體系建議關(guān)注新大陸、拉卡拉（傳媒覆蓋）、新國都；ToB 應(yīng)用的成長期預(yù)計在數(shù)字貨幣穩(wěn)定運(yùn)行之后，當(dāng)前時點建議關(guān)注有強(qiáng)運(yùn)營能力的行業(yè)平臺，如恒生電子、上海鋼聯(lián)、遠(yuǎn)光軟件、航天信息、信息發(fā)展等。
（報告來源：天風(fēng)證券）
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