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呼和浩特pos機加盟
（報告出品方/作者：光大證券，唐佳睿，田然）
1、居然之家：泛家居行業(yè)領(lǐng)先者1.1、“一站式”泛家居消費平臺，打造家居閉環(huán)消費
賣場業(yè)務(wù)領(lǐng)頭，泛家居拓展業(yè)務(wù)邊界。居然之家成立于 1999 年，目前已經(jīng)發(fā)展 成為為顧客提供家庭設(shè)計和裝修、家居建材消費等“一站式”服務(wù)的大型泛家居 消費平臺，覆蓋家居產(chǎn)品零售、家居設(shè)計與裝修、保理、貸款等金融業(yè)務(wù)以及商 超零售業(yè)務(wù)，形成了家居設(shè)計、購買、配送、服務(wù)的家居消費鏈閉環(huán)。截至 2021 年末，居然之家在國內(nèi) 29 個省、自治區(qū)及直轄市經(jīng)營有 421 個家居賣場，在湖 北省經(jīng)營 7 家現(xiàn)代百貨店、1 家購物中心及 137 家各類超市，2021 年總體 GMV 達到 1040.3 億元。 從業(yè)務(wù)架構(gòu)看，居然之家的業(yè)務(wù)大體可以分為家居相關(guān)業(yè)務(wù)、金融相關(guān)業(yè)務(wù)及商 超業(yè)務(wù)。
家居相關(guān)業(yè)務(wù)主要包括居然門店、居然裝飾、建材超市、智慧物聯(lián)、居 然智能以及居然管家： 1）居然門店：主要由居然之家新零售集團負責(zé)，涉及家居大賣場的經(jīng)營管理， 統(tǒng)一市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、收銀與售后服務(wù)； 2）居然裝飾：由居然數(shù)裝負責(zé)，系服務(wù)消費者的全鏈路 S2B2C 數(shù)字化家裝管理 平臺，旗下包括專注別墅大宅的頂層設(shè)計中心、服務(wù)個性化定制的樂屋、整裝套 餐的快屋、以及向第三方開放的章魚買手和輔材+主輔材供應(yīng)鏈平臺以及小象監(jiān) 理平臺等。
3）建材超市：由居然之家建材超市有限公司負責(zé)，提供五金涂料銷售，并匯集 了國內(nèi)外裝修輔料類的知名品牌打造了輔料銷售中心； 4）智慧物聯(lián)：由居然之家智慧物聯(lián)科技有限公司負責(zé)，系 S2B2C 數(shù)字化物流服 務(wù)平臺，且為中國第一家為家居大件的倉儲、加工、配送、安裝提供一體化服務(wù) 的服務(wù)商； 5）居然智能：主要為居然智慧家平臺，以蘋果、華為智能家居系統(tǒng)代理為依托， 搭建智能家居通用 SaaS 系統(tǒng)； 6）居然管家：由居然海星科技有限公司負責(zé)，系居然之家旗下智能家居服務(wù)平 臺，提供收納、家政、保潔、家電清洗等一系列家居服務(wù)。
金融相關(guān)業(yè)務(wù)主要包括保理業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)和融資擔(dān)保業(yè)務(wù)： 1）保理業(yè)務(wù)：主要由居然之家商業(yè)保理有限公司負責(zé)，其主要服務(wù)家居產(chǎn)業(yè)鏈 上下游企業(yè)； 2）貸款業(yè)務(wù)：為居然小貸，由居然之家小額貸款有限責(zé)任公司負責(zé)，為居然之 家產(chǎn)業(yè)群內(nèi)的中小微企業(yè)和個人消費者提供貸款； 3）融資擔(dān)保業(yè)務(wù)：主要由居然之家融資擔(dān)保有限公司負責(zé)，為居然之家產(chǎn)業(yè)群 內(nèi)客戶提供融資擔(dān)保服務(wù)。 商超業(yè)務(wù)由武漢中商有限公司負責(zé)，其業(yè)務(wù)以湖北省為核心，涵蓋現(xiàn)代百貨、購 物中心、超市等業(yè)態(tài)，營業(yè)總面積近 60 萬平方米。
從收入分類來看，居然之家的收入包括：租賃及其管理業(yè)務(wù)收入、商品銷售收入、 加盟管理業(yè)務(wù)收入、裝修收入、貸款保理利息收入及其他收入： 1）租賃及其管理業(yè)務(wù)收入：主要涉及到公司自有/租賃商場收入，分為商場租賃 收入和管理收入。其中租賃收入系公司為簽約入駐自有/租賃商場的商戶提供展 位租賃而取得的收入，管理收入系公司為上述商戶提供管理服務(wù)取得的收入。 2）加盟管理收入：主要涉及到加盟模式下向加盟商收取的收入，包括商業(yè)咨詢 費及招商服務(wù)收入和權(quán)益金類收入。商業(yè)咨詢費及招商服務(wù)收入為公司向加盟商 提供相應(yīng)服務(wù)時取得的收入，而權(quán)益金類收入包括權(quán)益金和委托管理費，分別為 使用“居然之家”商標(biāo)商號支付的品牌使用費及公司對加盟店進行指導(dǎo)取得的收 入。
3）裝修收入：主要為公司為客戶提供家居設(shè)計和裝修工程服務(wù)所取得的收入。 4）商品銷售收入：包括經(jīng)銷收入與聯(lián)營收入。其中經(jīng)銷收入為公司超市、數(shù)碼 產(chǎn)品、百貨和家居建材產(chǎn)品銷售取得收入，聯(lián)營收入為百貨與超市業(yè)態(tài)以聯(lián)營形 式銷售商品所取得的收入分成。 5）貸款保理利息收入：主要包括利息收入和擔(dān)保業(yè)務(wù)收入。 6）其他收入：包括聯(lián)合營銷收入、戰(zhàn)略咨詢費收入，系公司為品牌廠家或商戶 提供經(jīng)營幫助或進行聯(lián)合營銷時取得的收入，以及其他未列出收入。
在 2021 年，公司營業(yè)收入達 130.7 億元，同比增長 45.3%，主要得益于疫情得 到控制，線下經(jīng)營逐漸恢復(fù)以及公司業(yè)務(wù)持續(xù)擴張。其中，租賃及其管理業(yè)務(wù)收 入 74.2 億元，占比 56.7%；商品銷售收入 36.8 億元，占比 28.2%，加盟管理 收入 7.9 億元，占比 6.1%；裝修服務(wù)收入 3.9 億元，占比 3%。 租賃及其管理業(yè)務(wù)仍是公司收入占比最大的業(yè)務(wù)，但公司收入來源正持續(xù)多元化。
公司租賃及管理收入占比持續(xù)下降，由 2019 年的 82.3%下降 25.6pct 至 56.7%， 同樣涉及到賣場業(yè)務(wù)的加盟管理收入占比亦從 2019 年的 8.8%下降 2.7pct 至 2021 年的 6.1%。而公司的商品銷售收入占比大幅增長，由 2019 年的 5%提升23.2pct 至 2021 年的 28.2%，主要是由于：1）2019 年底收購武漢中商帶來的 商超業(yè)務(wù)收入，2）公司家居產(chǎn)品銷售收入持續(xù)增長的推動， 2021 年公司商品 銷售收入同比增長 88.1%，主要就是得益于公司居然智能業(yè)務(wù)的迅速擴張。
1.2、發(fā)跡于北京，緊跟數(shù)字化趨勢轉(zhuǎn)型
居然之家自 1999 年成立以來，發(fā)展已有二十余載，公司從北京出發(fā)，門店逐漸 遍布全國，并逐漸由傳統(tǒng)線下家居賣場轉(zhuǎn)型為數(shù)字化、科技賦能的線上線下一體 化智慧賣場，同時在家居消費鏈條上延伸發(fā)力，力圖完成消費者在居然之家的家 居消費閉環(huán)?？v觀居然之家的發(fā)展歷史，其歷程大致可以分為三個階段：
1）1999-2004：扎根北京，業(yè)務(wù)初起步。2004 年及以前，公司業(yè)務(wù)發(fā)展主要集 中在北京地區(qū)。2000 年，公司于業(yè)內(nèi)首先提出了“先行賠付”的政策，當(dāng)消費 者在居然之家購買的家居產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題時，居然之家將先行向消費者進行賠 償，而后再對商家追責(zé)。同年，福樂暖通公司的產(chǎn)品質(zhì)量不合格導(dǎo)致大量用戶家 中暖氣漏水，損失巨大，但福樂在各大賣場的專賣店卻迅速撤離，部分賣場以自 身平臺屬性為由拒絕賠付。居然之家則踐行自身“先行賠付”的理念，拿出 150 萬元進行賠付，在北京市場樹立起自身名聲。到 2003 年，公司一方面擴寬業(yè)務(wù) 線，于 2003 年 3 月成立了裝飾公司和麗屋建材超市，開始自營、自營設(shè)計和裝 修業(yè)務(wù)；另一方面邁出連鎖發(fā)展步伐，在十里河開設(shè)第二家分店。
2）2005-2015：邁向全國，業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。2005 年，公司在外埠的第一家分店 ——太原春天店開業(yè)，公司立足北京，逐漸向全國擴張；同時，公司業(yè)務(wù)亦穩(wěn)步 發(fā)展，于 2009 年 3 月落成居然大廈，于 2014 年 7 月建成居然頂層設(shè)計中心并 開業(yè)。截至 2014 年 11 月，借由公司蘭州雁北路店的開業(yè)，居然之家門店正式 達到 100 家。
3）2016 至今：加速擴店，數(shù)字化轉(zhuǎn)型開啟。在數(shù)字化、新零售升級方面，2016 年 3 月，公司智慧物聯(lián)科技有限公司成立，同年 9 月，公司電商平臺——居然設(shè) 計家上線，標(biāo)志著公司走上數(shù)字化升級道路。2018 年 2 月，居然之家獲得阿里 巴巴、泰康集團等 130 億元的戰(zhàn)略投資，開始了與阿里巴巴和泰康的合作；同 年 6 月，居然之家攜手天貓“618 美好生活狂歡季”，北京地區(qū) 3 天實現(xiàn)銷售 10.68 億元。2019 年 3 月，居然之家智能家居服務(wù)平臺“居然管家”上線，公 司與華為達成戰(zhàn)略合作；同年 10 月居然之家迎來首個天貓超級品牌日，新零售 門店單日銷售額達 7.2 億元，且同年雙 11 全國銷售額亦達 208.81 億元。2021 年 6 月，公司數(shù)字化家裝家居服務(wù)平臺——洞窩 APP 上線，公司數(shù)字化程度進 一步提升。同時，公司于 2019 年 12 月借殼武漢中商正式上市。
1.3、借殼武漢中商上市，引入阿里泰康投資
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人是汪林朋，截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一 大股東為居然之家投資控股集團有限公司，其比例為 39.35%；實控人汪林朋直 接持有公司 6.09%股份，直接或間接持有公司共計 52.29%股份。阿里巴巴和泰 康人壽作為居然之家引進的戰(zhàn)略投資方，分別持有 8.84%與 4.19%股份。
居然之家借殼上市，解決同業(yè)競爭問題。2019 年 11 月 28 日，證監(jiān)會核準(zhǔn)了武 漢中商與居然新零售之間的交易，武漢中商以向特定對象非公開發(fā)行股份的方式 購買居然新零售 100%的股權(quán)，交易價格為 356.5 億元。該交易構(gòu)成了重組上市， 交易前武漢中商的控股股東為武漢商聯(lián)，實控人為武漢國資公司，而交易后控股 股東為居然控股，實控人變更為汪林朋；交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)將由零售業(yè) 務(wù)變更為家居賣場業(yè)務(wù)、家居建材超市以及家庭裝飾裝修業(yè)務(wù)，公司名稱也由“武 漢中商集團股份有限公司”（簡稱“武漢中商”）變更為“居然之家新零售集團 股份有限公司”（簡稱“居然之家”）。
此次借殼上市是武漢商聯(lián)解決其下屬控股的三家上市公司（武漢中商、武商集團 和中百集團）同業(yè)競爭問題的行動之一。2014 年 7 月，武漢商聯(lián)承諾將在 5 年 以內(nèi)逐步解決武商集團、武漢中商和中百集團的同業(yè)競爭問題，其中武漢中商即 采取資產(chǎn)重組的方式調(diào)整，中百集團則專注于食品超市、鄰里生鮮綠標(biāo)店和中百 羅森便利店等新業(yè)態(tài)，武商集團則專注于大購物中心。
根據(jù)公司與業(yè)績承諾人簽署的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》及補充協(xié)議，汪林朋、居然 控股、慧鑫達建材承諾在交易完畢后，居然新零售在 2019/2020/2021 年度實現(xiàn) 扣非歸母凈利潤分別不低于 20.6/24.2/27.2 億元。若任一年度末累計實現(xiàn)凈利 潤未達到承諾要求，業(yè)績承諾人將需要對原股東進行補償。2019 年，公司實際 盈利數(shù)為 21.2 億元，高于承諾利潤數(shù) 20.6 億元，承諾實現(xiàn)率為 102.8%；2020 年，受疫情影響，公司實際盈利數(shù)為 12.98 億元，低于承諾利潤數(shù)，公司將業(yè)績 承諾調(diào)整為2019/2021/2022年扣非歸母凈利潤分別不低于20.6/24.2/27.2億元； 2021 年公司實際盈利數(shù) 25.1 億元，承諾實現(xiàn)率為 103.8%。
引入阿里泰康投資，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。2018 年 2 月 11 日，居然大廈舉行了居 然之家&阿里巴巴&泰康集團戰(zhàn)略投資簽約儀式。居然集團此次引進超過 130 億 元的戰(zhàn)略投資，除領(lǐng)投人阿里巴巴、泰康集團、云鋒基金、加華偉業(yè)資本外，投 資人紅杉資本、中信建投資本、博瑞資本等也有參加。在阿里巴巴的協(xié)助下，居 然之家持續(xù)推動家居智能化與新零售能力建設(shè)，完成了線下 292 家門店的智慧 門店改造；同時參加阿里平臺線上營銷，并在 618、雙 11 等大型營銷活動中取 得較好成績。借由與泰康集團的合作，居然之家的保險服務(wù)能力持續(xù)提升。
2022 年 7 月 6 日，居然之家“居家?！卑l(fā)布會在泰康集團大廈舉行，居然之家和泰 康在線聯(lián)合開發(fā)的“居家?！睂⒂?8 月 1 日正式上線，消費者在居然之家消費 即可免費獲得一份保單，若產(chǎn)品質(zhì)量或服務(wù)出現(xiàn)問題，消費者均可在線申請賠付 或相關(guān)售后服務(wù)。該保險由泰康在線承保，由居然之家旗下公司承接服務(wù)。與阿 里巴巴和泰康的合作助力了居然之家在不同業(yè)務(wù)上的持續(xù)發(fā)展。
2、家居行業(yè)前景廣闊，家居賣場集中度有待提升2.1、家居市場零售額回暖，城鎮(zhèn)化擴大市場空間
家居市場零售額回暖，景氣度受疫情沖擊較大。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)以及我 們的測算，2021 年我國家居裝飾及家居零售市場零售額約 3.47 萬億元，同比增 長 15.1%。我國家居裝飾及家居市場零售額自 2011 年以來以年復(fù)合增長率 8.7% 的速度持續(xù)增長，除 2020 年受疫情影響同比下降外，其余年份同比均有所增長。 2021 年零售額已經(jīng)接近疫情前 2019 年零售額 3.6 萬億元，基本恢復(fù)至疫情前水 平。 從景氣指數(shù)來看，疫情反復(fù)影響市場表現(xiàn)，在 2020 年初及 2021 年末受疫情影 響期間，建材家居景氣度指數(shù)和國房景氣指數(shù)均呈現(xiàn)迅速下滑的態(tài)勢，但隨著疫 情得到控制，建材家居景氣指數(shù)有所回升，2022 年 5 月建材家居景氣指數(shù)達到 123.07，為 2022 年以來最高值。
家具建材零售占比仍有較大提升空間。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國社消 零售總額 44.1 萬億元，家具建材市場零售額占比 0.82%，相比 2020 年下降了 0.03pct。而美國人口調(diào)查局和英國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示同期美國家具裝飾零售額占 零售總額比例為 1.97%，英國家具及照明設(shè)備零售額占零售總額比例為 3.10%。 相比英美，我國家具建材零售額占比仍有較大的提升空間。展望未來，在政策激 勵、新業(yè)態(tài)發(fā)展和下沉市場開拓的推動下，家具建材市場依然有著廣闊空間。
家具建材產(chǎn)品的消費群體可以分為三類：新房市場購房者、二手房市場購房者以 及房產(chǎn)擁有者或租賃者。新房交易上，2017 年以來商品房銷售面積增速大幅下 降。2010-2017 年，我國年商品房銷售面積由 10.5 億平方米以 CAGR=7.1%的 增速增長至 16.9 億平方米；而 2017-2021 年僅增長 1 億平方米至 17.9 億平方 米，CAGR=1.4%。同時，2022 年上半年商品房銷售面積 6.9 億平方米，同比 2021 年下降 22.2%。
城鎮(zhèn)化率提升刺激住房需求。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年末，我國城 鎮(zhèn)化率達到 64.7%，相比 2020 年的 63.9%上升 0.8pct，且我國城鎮(zhèn)化率持續(xù) 保持上升趨勢，相比 2010 年的 50%提升了 14.7pct。同時，2020 年中國城鎮(zhèn) 化率 63.9%，而同期英國和美國的城鎮(zhèn)化率分別為 83.9%與 82.7%，相比發(fā)達 國家，我國城鎮(zhèn)化率仍有較大的上升空間。城鎮(zhèn)化率的不斷提高將帶來大量人口遷移，進而帶來大量的新增住房需求與住房裝修、家具置辦等需求，從而推動家 具建材市場發(fā)展。
房地產(chǎn)政策刺激二手房交易恢復(fù)。3 月以來，各地出臺了一系列住房刺激政策， 二手房市場在 5-6 月出現(xiàn)改善跡象。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，5-6 月貝殼 50 城二 手房成交量連續(xù)環(huán)比增長，環(huán)比增幅分別為 14%與 25%，2Q2022 成交量環(huán)比 提升 15%。以成都和蘇州為例，成都 5 月 31 日推出政策后，6 月二手房成交量 環(huán)比提升 80%；蘇州 5 月 9 日推出相應(yīng)政策后，5 月二手房成交量環(huán)比提升 185%， 6 月成交量亦環(huán)比提升 22%，政策效果仍有一定持續(xù)性。
住房改造與租房興起開拓存量房市場空間。我國 2000 年以前建造的老舊居住小 區(qū)近 16 萬個，建筑面積達 40 億平方米，而我國自 2017 年以來陸續(xù)在各地開展 老舊小區(qū)改造工作，將持續(xù)帶來家具建材消費；同時，租賃住房也成為越來越多 年輕人的選擇。貝殼研究院調(diào)查顯示，相比往年應(yīng)屆生，2022 年的應(yīng)屆畢業(yè)生 有更強烈的租房意愿以及推遲買房的意愿，一線城市應(yīng)屆生中，計劃畢業(yè) 5 年內(nèi) 購房的占比由 36.4%降低至 25.7%。隨著人們在租賃住房市場停留的意愿加大， 其對所租房屋進行基于自身喜好的改造裝修的意愿也會更高。
2.2、家居賣場業(yè)態(tài)升級，用戶側(cè)消費能力持續(xù)提升
家具建材行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括原材料供應(yīng)商、產(chǎn)品制造商、產(chǎn)品分銷商以及消 費者四個環(huán)節(jié)，其中分銷商起到承上啟下的作用，負責(zé)將制造成品在全國各地進 行分銷，是家具建材產(chǎn)品流通的重要環(huán)節(jié)。家具建材的主要原材料有木材、陶瓷、 金屬、塑料等，產(chǎn)業(yè)群集中在廣東、四川、長三角、環(huán)渤海經(jīng)濟圈以及東北，其 銷售渠道則涵蓋超市、百貨、商場、專賣店以及線上等多個渠道，向個人消費者 或房地產(chǎn)開發(fā)商及承包商等企業(yè)渠道銷售。
多業(yè)態(tài)融合提供增長空間。在傳統(tǒng)的線下家居賣場形式已經(jīng)較為成熟的背景下， 多銷售渠道融合為家居分銷商帶來了新的增長空間。在線下渠道上，分銷商既致 力于向多業(yè)態(tài)購物中心轉(zhuǎn)化，也在家居產(chǎn)業(yè)鏈上進行擴展，進行產(chǎn)業(yè)鏈融合。通 過多業(yè)態(tài)結(jié)合，家居賣場可以為消費者提供包括家居、美食、影院等多重體驗， 例如集美家居提出要把家居店逐步發(fā)展為囊括消費者食、住、行的多業(yè)態(tài)綜合購 物中心，居然之家也提出“大家居”+“大消費”的結(jié)合。通過產(chǎn)業(yè)鏈上繼續(xù)深 耕，家居賣場可以為消費者提供更完善的家居購買體驗。例如紅星美凱龍?zhí)岢?“家裝家居一體化”，致力于打造集設(shè)計、選材、施工、智能、環(huán)保和服務(wù)于一 體的家裝國民品牌，提供從裝修到家居的一站式服務(wù)；居然之家也提出要進行產(chǎn) 業(yè)鏈上下游融合，打通從工廠到入戶的全物流鏈。
線上渠道完善消費者家居線下體驗。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國實物商 品網(wǎng)上零售額 108042.4 億元，占社會消費品零售總額 24.5%，與 2020 年的 24.9% 接近，同時顯著高于 2019 年的 20.7%，說明疫情催化下，網(wǎng)上零售已經(jīng)成為消 費品零售的重要渠道。而根據(jù)《萬師傅：2020 年家居售后服務(wù)行業(yè)報告》數(shù)據(jù) 顯示，2020 年我國家居建材電商銷售額為 5440 億元，線上滲透率 9.5%，相比 整體零售超過 20%的線上滲透率仍有一定差距，主要是由于家居產(chǎn)品往往具有 高單價、重體驗的特性。但隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入，家居建材零售的線上化將助 力家居賣場完善引流渠道，利用線上龐大的流量轉(zhuǎn)化線下客流，并利用線上交易 的便捷性提高用戶消費體驗。
從用戶側(cè)來看，居民消費能力持續(xù)提升，線上消費習(xí)慣逐漸養(yǎng)成。根據(jù)國家統(tǒng)計 局數(shù)據(jù)，我國人均可支配收入自 2013 年以來持續(xù)增長，2021 年我國人均可支 配收入達到 35128 元，同比增長 9.1%。從消費結(jié)構(gòu)角度看， 2021 年居民人均 消費支出 24100 元，其中涵蓋家居相關(guān)消費的生活用品及服務(wù)項支出 1423 元， 占總支出 5.9%，雖占比近三年微幅下降 0.04pct，但從絕對值角度看，受益于 消費能力提升，該項支出同比 2019 年的 1281 元仍有 11.1%的提升。 互聯(lián)網(wǎng)的高普及率為家居線上化進程提供了良好的基礎(chǔ)。iFind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年末，我國網(wǎng)民達 10.3 億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率已達 73%，其中移動互聯(lián)網(wǎng) 用戶占總體網(wǎng)民比例已達 99.7%。通過觸達線上用戶，進而完成其銷售的線下 轉(zhuǎn)化，線上流量為家居賣場提供了更大的獲客空間。
農(nóng)村居民收入年復(fù)合增速高于全國平均，下沉市場加速發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù) 據(jù)，2021 年我國農(nóng)村居民人均年可支配收入 18931 元，同比增長 10.5%，自 2013 年以來年復(fù)合增長率達 9.1%，高于全國居民人均年可支配收入同期年復(fù)合 增長率 7.8%。隨著農(nóng)村居民收入不斷提高，消費能力持續(xù)提升，對消費品品質(zhì) 要求亦將有所提升。從政策端看，2020 年以來共同富裕相關(guān)政策相繼推出。隨 著共同富裕相關(guān)政策進一步部署，下沉市場消費能力或?qū)⒓铀偬嵘?/p>
消費政策進一步推動家居市場下沉。2021 年 12 月 8 日的國務(wù)院政策吹風(fēng)會上 提出，要推動農(nóng)村居民消費梯次升級。隨后在 2022 年 2 月 11 日，國務(wù)院正式 印發(fā)《“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》），《規(guī)劃》中明 確提出擴大農(nóng)村消費，實施農(nóng)村消費促進活動。鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電 更新行動、實施家具家裝下鄉(xiāng)補貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進農(nóng)村居民耐用消費品 更新?lián)Q代。 居然之家不斷加強下沉市場布局。例如，居然之家 2021 年年報顯示，其在三線 及以下城市門店連鎖以加盟模式為主，截至 2021 年 12 月 31 日，其家居賣場業(yè) 態(tài)的加盟門店數(shù)已達 326 家，占總體家居門店數(shù)的 77.4%。加盟模式可以利用 居然之家的品牌優(yōu)勢及管理體系賦能加盟商，協(xié)助其進行招商，使得品牌擴張更 加靈活，進而達到加速下沉縣級城市的效果。
2.3、家居建材市場持續(xù)發(fā)展，連鎖家居賣場零售額集中度提升
弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國家居裝飾及家具行業(yè)銷售額達 5.2 萬億 元，同比增長 15.1%，自 2016 年以來以 CAGR=5.4%的速度持續(xù)增長。同期連 鎖家居商場銷售額達 7834 億元，同比增長 24.0%，而整體家居商場零售額達 18520 億元。家居商場業(yè)態(tài)的連鎖化率持續(xù)提升，連鎖家居商場零售額占整體家 具商場零售額的比例由 2016 年的 38.1%提升 4.2pct 至 2021 年的 42.3%，家居 商場份額逐漸向連鎖業(yè)態(tài)集中。
在連鎖家居商場業(yè)態(tài)內(nèi)，零售額集中度亦持續(xù)提升。美凱龍招股書顯示，我國經(jīng) 營家居裝飾及家具賣場的相關(guān)公司中，零售額排名靠前的 5 家公司分別為美凱龍、 居然之家、歐亞達控股、月星集團以及金盛集團，其中上市公司僅有美凱龍 （601828.SH）及居然之家（000785.SZ）兩者。根據(jù)相關(guān)公司官網(wǎng)、公司公告 及歷史數(shù)據(jù)測算，2021 年上述 5 家公司銷售額合計達到 4162 億元，占 2021 年 連鎖家居商場零售額總和的53.1%，相比2016年的占比28.53%有較大的提升。
美凱龍和居然之家在家居賣場相關(guān)公司中占據(jù)領(lǐng)先地位。從門店數(shù)看，截至 2021 年 12 月 31 日（下同），美凱龍門店數(shù)達到 485 家，在 5 家公司中排名第一， 而居然之家則以 421 家門店排名第二；從經(jīng)營面積來看，美凱龍的門店總面積 達到 2230 萬平方米，居然之家的門店經(jīng)營面積達 1358.8 萬平方米，而金盛集 團僅達到 300 萬平方米；從銷售額來看，美凱龍 2021 年銷售額達 1371 億元， 居然之家 2021 年銷售額達 1040 億元，歐亞達控股 2021 年銷售額為超 500 億 元，美凱龍和居然之家處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
3、賣場持續(xù)擴張，家居鏈路消費全覆蓋3.1、直營貢獻核心收入，加盟渠道快速擴張
在家居連鎖賣場業(yè)務(wù)上，居然之家采取了直營+加盟的模式進行賣場的建設(shè)和擴 張。直營模式是指通過自有或租賃物業(yè)自主運營家居賣場，直接承擔(dān)店面選址、 物業(yè)建設(shè)或租賃、賣場裝修、招商引資、商戶管理、營銷活動管理等一系列工作 的自主運營管理模式。根據(jù)賣場物業(yè)權(quán)屬，直營模式門店可以劃分為自有物業(yè)門 店及租賃物業(yè)門店兩種。直營模式以租賃物業(yè)為主，截至 2021 年 12 月 31 日， 公司擁有的 95 家直營賣場中，有 78 家為租賃物業(yè)，17 家自持物業(yè)。直營賣場 多位于直轄市、省會級城市等較發(fā)達城市。直營模式下，公司的收入來源是向商 戶收取的租金、物業(yè)管理費、市場管理費及廣告促銷費等。
加盟模式是指公司與加盟方簽訂加盟協(xié)議，授權(quán)加盟方使用“居然之家”的商標(biāo) 與商號等資源開展經(jīng)營的商業(yè)模式。公司的加盟模式可分為委托管理加盟及特許 加盟兩種。對于委托管理加盟店，公司將委派總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理與業(yè)務(wù)經(jīng)理進行管理。對于特許加盟店，公司則通常不會派駐管理人員。在兩種模式下，均由加 盟方負責(zé)提供用于經(jīng)營的物業(yè)并與商鋪租戶簽署招商合同。公司加盟模式收入主 要來自收取加盟方一次性加盟費，并按加盟門店年度營業(yè)收入的一定比例收取權(quán) 益金。
直營占據(jù)一二線城市打造品牌力，加盟加速下沉拓店。相比直營模式，開設(shè)加盟 店無需公司自身進行選址、招商、門店運營等一系列工作，僅委管模式需要派駐 相應(yīng)管理人員進行店鋪管理，對公司負擔(dān)較小，擴張速度較快，適用于低線城市 快速開展業(yè)務(wù)。但相對地，由于加盟模式系授權(quán)使用商標(biāo)，管理不當(dāng)也可能會對 公司聲譽造成影響。直營模式雖然需要自行選址、裝修、招商、運營等，但管控 力較強，有助于打響品牌，提高品牌口碑。因此居然之家結(jié)合直營與加盟兩種模 式，在一、二線城市，選取核心優(yōu)勢地段開設(shè)直營門店，通過戰(zhàn)略布局打造“居 然之家”優(yōu)秀服務(wù)口碑。在三線及以下城市則以加盟模式為主，通過輸出優(yōu)質(zhì)的 品牌資源、強大的管理體系以及完善的招商系統(tǒng)等優(yōu)勢賦能加盟商，以委托管理 加盟和特許加盟兩種模式靈活加速品牌擴張，加速下沉縣級城市。
直營門店數(shù)量保持穩(wěn)定，加盟店持續(xù)擴張。截至 2021 年 12 月 31 日，居然之家 的總門店數(shù)為 421 家，其中加盟門店 326 家，占總門店 77%。直營門店以租賃 物業(yè)門店為主，共 78 家，占直營門店 82%；加盟門店中，委托管理與特許加盟 模式門店占比相近，其中委托管理模式門店 159 家，占加盟門店 49%。2019 年以來，公司直營門店數(shù)量保持穩(wěn)定，2019/2020/2021 年分別為 92/90/95 家， 加盟門店占比緩慢提升，從 2019 年的 74%提升 3pct 至 2021 年的 77%，門店 數(shù)由 2019 年的 263 家提升至 2021 年的 326 家。從地域分布看，居然之家的家 居賣場業(yè)務(wù)集中在華北和華中地區(qū)。截至 2021 年末，公司的 421 家門店中，門 店數(shù)排名前二的地區(qū)分別為華北/華中地區(qū)，門店占比分別為 19.5%/16.4%，華 北地區(qū)的經(jīng)營面積占比達 22.2%，位居首位。
直營賣場是居然之家收入的主要來源。在 2021 年，公司直營家居賣場收入 70.4 億元，同比增長 21%，占公司 “租賃及加盟管理收入（以賣場收入為主）”達 85.8%。隨著公司加盟業(yè)務(wù)不斷擴張，直營家居賣場收入的占比逐漸下降。公司 直營賣場收入占比由 2019 年的 90%持續(xù)下降至 2021 年的 86%，但依然維持在 較高水平。分地區(qū)來看，公司直營家居賣場收入集中在華北和華中市場，2021 年公司華北地區(qū)直營家居賣場收入 36.3 億元，占所有直營家居賣場收入 51.6%； 華中地區(qū)直營家居賣場收入 10.3 億元，占比 14.6%。
商家供給上，居然之家持續(xù)發(fā)力，加強招商力度，開拓品類。2020 年起，居然 之家確定了“瓷磚、潔具、地板、櫥柜、門窗”五大基礎(chǔ)品類與“設(shè)計和家裝、 定制家居、智能家居及電器、軟體軟裝、進口和原創(chuàng)家具”五大熱點品類，并圍 繞上述品類進行招商和經(jīng)營布局調(diào)整。公司于 2020 年舉辦了 39 場線上統(tǒng)一招 商會，且于 2021 年持續(xù)擴展新品類與新品牌，全年新增全國性連鎖品牌 162 個、 區(qū)域連鎖性品牌 572 個。截至 2022 年 6 月 30 日，居然之家合作品牌數(shù)已經(jīng)超 過 7000 個，賣場品類的持續(xù)豐富為消費者提供了更多樣化的消費選擇，促進賣 場交易額的持續(xù)上升。
營銷方面，居然之家聯(lián)合合作品牌，持續(xù)開展各類營銷活動。加深品牌合作的同 時，提升行業(yè)影響力。2018 年以來，居然之家開展“居然大咖秀”、“品牌大 牌日”等營銷活動，并聯(lián)合頭部家居品牌開展熱點品類家居領(lǐng)袖思辨會系列論壇 等活動。在公司的持續(xù)推進下，居然之家賣場的全國性營銷活動場數(shù)持續(xù)增加， 2021 年達到 140 場，同比增加 87 場，銷售額達 85 億元。 在豐富的營銷活動、多樣性的家居品類以及輕資產(chǎn)的租賃模式的助力下，公司的 賣場收入持續(xù)恢復(fù)：2021 年直營賣場收入達到 70.4 億元，接近疫情前 2019 年 水平 74.5 億元。同時，坪效也有所恢復(fù)，2021 年直營家居賣場坪效 1442 元， 同比增長 17.6%，接近 2019 年水平 1571 元。加盟賣場方面，公司 2021 年加 盟管理收入 7.91 億元，同比增長 40%，亦接近疫情前 2019 年水平 7.98 億元。
商超業(yè)務(wù)方面，居然之家保持“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。超市門店大多以租賃形式持有， 截至 2021 年 12 月 31 日，居然之家的百貨、超市、購物中心門店共計 145 家， 相比 2020 年凈增 25 家門店，均為租賃門店。
3.2、借力新零售，線上線下渠道加速融合
居然之家與阿里巴巴的合作加速業(yè)務(wù)線上線下的融合，從而實現(xiàn)“線下數(shù)字化， 線上本地化”：對線下渠道，居然之家推動賣場數(shù)字化工作，將自身銷售系統(tǒng)與阿里巴巴新零售 POS 系統(tǒng)連通，并在阿里巴巴的幫助下改造公司的訂單及收銀 系統(tǒng)，著力實現(xiàn)賣場內(nèi)產(chǎn)品數(shù)字化，建立 3D 關(guān)聯(lián)導(dǎo)購系統(tǒng)，打造智慧家居館。 對線上平臺， “居然之家”線上旗艦店進行升級改造，與天貓合作推出了“居 然之家”同城站，將線上旗艦店貨品與本地線下門店匹配，推動線上線下渠道的 融合。
居然之家同城站融合了居然之家的線下賣場，彌補了線下賣場開放時間有限的缺 點。用戶經(jīng)由線上的 LBS 入口進入居然之家同城站后，可以在線上 24 小時游覽 居然之家，使用其在線咨詢、預(yù)約、查詢、評價、投訴及理賠功能。居然之家同 城站為消費者提供了賣場權(quán)益可供領(lǐng)取，從而促進消費者完成從線上觀察到線下 下單的轉(zhuǎn)化過程。依托于阿里提供的同城站平臺以及線下門店的數(shù)字化建設(shè)，居 然之家在淘寶平臺上利用淘寶直播進行前端營銷，實現(xiàn)了營銷——經(jīng)銷商賦能— —消費者線上種草——線下消費的線上線下一體化消費閉環(huán)。2021 年，居然之 家同城站的日均訪客達 19.2 萬人，線上獲客 75.8 萬人；居然之家的 234 家門店 開展了共計 2.9 萬場直播活動，獲客總?cè)藬?shù) 20.9 萬人。
公司線上銷售 GMV 持續(xù)提升。2021 年，居然之家在同城站及天貓等銷售平臺的 GMV 達到 133 億元，同比增長 57.4%。2019 年以來，居然之家的線上 GMV 快 速增長，從2019年的 12.2億元增長至2021年的133 億元，CAGR達到230.2%， 遠高于同時期總 GMV 的 CAGR 20%。除了天貓平臺，居然之家也同微信合作， 利用小程序+企業(yè)微信進行營銷宣傳，構(gòu)造私域流量種草、獲客、分發(fā)轉(zhuǎn)化的營 銷體系，進而提高用戶粘性和轉(zhuǎn)化效率。在 2021 年，微信平臺沉淀客戶達 21 萬人，引導(dǎo)成交額達 103 億元。
公司同時持續(xù)推動商超業(yè)務(wù)數(shù)字化建設(shè)。2020 年，武漢中商方面全年直播帶貨 1154 場，且于 10 月份上線“i 中商”小程序，2020 年交易筆數(shù)達 10921 筆， 積累企業(yè)微信客戶 17.6 萬人；2021 年公司持續(xù)推動門店升級，啟動了光谷店、 中商銷品茂和中商廣場的升級改造計劃，并探索一體式消費的購物中心業(yè)態(tài)，于 2021 年 7 月和 12 月分別在呼和浩特與長春開設(shè)了中商世界里購物中心，并將 于 2022 年 7 月開設(shè)光谷店，新型購物中心的建設(shè)為打造企業(yè)實體店第二增長曲 線奠定了管理和人才基礎(chǔ)。
3.3、打造全鏈路能力，提供家居閉環(huán)服務(wù)
基于家居賣場業(yè)務(wù)，居然之家向家居消費鏈橫向延伸。致力于在家居消費的全鏈 條為消費者提供服務(wù)，完整的家居消費鏈包括五個環(huán)節(jié)：設(shè)計和裝修、家具建材 銷售、智能家居、物流配送與到家服務(wù)五大節(jié)點。居然之家以智能化為核心，結(jié) 合線上 APP、SaaS 等技術(shù)，在家居消費鏈各大節(jié)點連接消費者與供應(yīng)商，從而 提升對消費者家裝家居全生命周期的線性服務(wù)能力，進一步加強自身家居業(yè)務(wù)的 競爭力。
1）設(shè)計和裝修：每平每屋·設(shè)計家與智能家裝服務(wù)平臺
每平每屋·設(shè)計家是為設(shè)計師和家裝公司提供的從設(shè)計、施工圖、報價預(yù)算到施 工管理的 SaaS 服務(wù)。借由設(shè)計家平臺，設(shè)計師可以在云端完成戶型的搜索和導(dǎo) 入、并在網(wǎng)頁直接利用現(xiàn)有戶型的平面圖或 3D 視角來進行進一步裝修，如吊頂、 背景墻、地臺、水電等等。同時，設(shè)計家平臺也有豐富的公共庫模型供設(shè)計師調(diào) 用，加之與淘寶的合作允許設(shè)計師所見即可買，幫助設(shè)計變現(xiàn)。設(shè)計完成后，平 臺提供完善的渲染和導(dǎo)出功能，并允許設(shè)計師在平臺發(fā)表自身作品，從而提高自 身知名度并了解整體行業(yè)風(fēng)向。
截至 2021 年 12 月 31 日，設(shè)計家合作商家已經(jīng)超過 9 萬家，國內(nèi)設(shè)計師 110 余萬人，境外用戶超 890 萬人，國內(nèi)商品模型庫 468 萬件，海外商品模型庫 220 萬件，案例庫 766 萬件。同時，家裝 APP 累計注冊用戶 4.15 萬人，通過家裝門 店與設(shè)計家的生態(tài)共建，居然之家逐步建立了集營銷獲客、 CRM 管理、報價、 合同簽訂、電子簽章、結(jié)算、工單和數(shù)據(jù)看板等一整套數(shù)字化和智能化集成系統(tǒng)， 改善顧客裝修體驗。
2）家具建材銷售：家居零售產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺“洞窩”
“洞窩”是居然之家打造的 S2B2C 模式的家居零售產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺，在商家側(cè)， “洞窩”APP 的出現(xiàn)幫助家居商家實現(xiàn)線上化，并由此形成龐大的供給協(xié)助引 流，從而為每一個線上商家提供豐富的客源；在用戶側(cè)，“洞窩”致力于為消費 者提供在線選品、到店體驗、離店決策和到家等多項服務(wù)。用戶可以按照商品類 別進行分類查找，也可以尋找離自身較近的賣場分賣場查看商品。
“洞窩”APP 為消費者提供了不同賣場的具體商品類別、數(shù)量等。在線上完成前期選品后，用 戶可依靠“洞窩”提供的商品所在賣場進行線下體驗，進而在 APP 上完成一鍵 下單即可配送至家。“洞窩”不僅是居然之家賣場的線上化產(chǎn)品，也吸引了大量 非居然之家的賣場或品牌入駐。截至 2021 年底，“洞窩”吸引了 27 家非居然 賣場和 4000 家以上非居然商家進駐并實現(xiàn)商業(yè)化，累計注冊用戶達到 217 萬， 覆蓋 17 個城市 60 家賣場，店鋪數(shù)突破 1 萬家，月活用戶 75 萬，GMV 破億元。
3）智能家居：居然智慧家
居然智慧家是打造萬物互聯(lián)的數(shù)字化 S2B2C 平臺，以蘋果、華為智能家居系統(tǒng) 代理為依托，搭建智能家居通用 SaaS 系統(tǒng)，實現(xiàn)不同系統(tǒng)數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通。同 時，居然之家與京東聯(lián)合推出了居然智慧家 APP，用戶可以在 APP 上對家中多 品牌的智能家居進行統(tǒng)一管理，或是設(shè)定不同場景實現(xiàn)自動調(diào)整。此外，APP 提供商城功能， 用戶可以在 APP 內(nèi)購買智能家居設(shè)備。2021 年居然智能公司 實現(xiàn)銷售 17.3 億元，同比增長 321.7%，業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。
4）物流配送：智慧物流服務(wù)平臺
居然之家智慧物流服務(wù)平臺通過與經(jīng)銷商數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通與智能配單，開創(chuàng)了倉 儲免費、按銷售計費的物流新模式。2021 年，天津?qū)氎嬷腔畚锪鲌@一期于 12 月開業(yè)，面積達 35 萬平方米，業(yè)務(wù)涵蓋瓷磚、衛(wèi)浴、門類、定制家居、成品家 具、家電 6 大品類，并在智能合單、智能配載、線路優(yōu)化、業(yè)務(wù)信息自動化流轉(zhuǎn) 等環(huán)節(jié)進行了數(shù)字化系統(tǒng)開發(fā)，持續(xù)加強物流配送能力。 5）到家服務(wù)：后家裝服務(wù)平臺 居然之家“洞心”平臺為消費者提供家裝后的一系列配套服務(wù)。用戶可以借由“洞 心”小程序進入服務(wù)界面選擇服務(wù)?！岸葱摹奔忍峁┘彝ト粘５谋ｐB(yǎng)與清洗服務(wù)， 也可以幫助消費者在完成家居購買后的安裝與維修服務(wù)，同時亦有高端定制服務(wù) 提供?！岸葱摹碧岢觥安粶?zhǔn)時就賠付”、“不滿意就免單的”承諾，力求為消費 者提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗，從而完成家裝消費鏈的最后一環(huán)。
4、盈利能力有所恢復(fù)，疫情反復(fù)持續(xù)承壓4.1、2021年歸母凈利潤恢復(fù)至疫情前水平，凈利率水平仍有差距
2021 年歸母凈利潤超過 2019 年水平，短期持續(xù)承壓。1Q2022 居然之家歸母凈 利潤 5.05 億元，同比 1Q2021 下降 18%，高于疫情前 1Q2019 水平 4.3 億元。 1Q2022 全國多地疫情反復(fù)，受疫情影響，吉林、遼寧、河北、河南、福建等疫 情較重的省份門店均出現(xiàn)不同程度的閉店情況，從而導(dǎo)致 1Q2022 歸母凈利潤同 比下滑，但相比疫情前同期水平仍有增長。由于家居賣場消費強調(diào)體驗感，具有 較強的線下屬性，疫情反復(fù)帶來的門店暫時性關(guān)閉或?qū)?dǎo)致公司，盈利水平短期 持續(xù)承壓。
毛利率持續(xù)恢復(fù)，隨自營業(yè)務(wù)發(fā)展或持續(xù)下降。1Q2022 公司毛利率 45.9%，相 比 2021 年同期 46.2%略有下降。2020 年以來，公司毛利率呈現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢， 2021 年公司毛利率達到 48.1%，超過疫情前 2019 年公司毛利率 46%。1Q2022 疫情對公司經(jīng)營造成較大影響，營業(yè)收入同比下降 7.3%，毛利率同比下降 0.3pct。居然之家目前正大力發(fā)展其家居商品零售業(yè)務(wù)，隨著公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，毛 利率在未來或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊南陆怠?/p>
凈利率水平相比疫情前仍有差距。1Q2022 公司凈利率 16.3%，同比下降 2.1pct； 扣非凈利率 18.4%，同比 1Q2021 持平。隨著疫情逐步受控，公司凈利率水平 持續(xù)恢復(fù)，由 1Q2020 的 10.2%上升 6.1pct 至 16.3%，扣非凈利率同期由 11.1% 上升 7.3pct 至 18.4%，但相比疫情前 2019 年公司凈利率 34.4%與扣非凈利率 23.0%仍有一定差距。 所得稅率同比微降，優(yōu)惠政策穩(wěn)定。1Q2022，公司整體所得稅率 27.2%，同比 1Q2021 的 27.7%下降 0.5pct，相比 2021 年全年所得稅率 24.9%提升 2.3pct。 根據(jù)公司 2021 年報，其享受的西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策持續(xù)至 2030 年，同時 2022 年依然享受小微企業(yè)普惠稅收優(yōu)惠政策，稅率有望維穩(wěn)。
4.2、現(xiàn)金流水平好轉(zhuǎn)，凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先
銷售費用率與管理費用率同比抬升。1Q2022，公司銷售費用率 7.4%，同比上 升 1.4pct，環(huán)比下降 2.4pct；從 2020 年以來季度數(shù)據(jù)看，Q1 通常為銷售費用 低點，2022 年銷售費用率或繼續(xù)抬升。公司 1Q2022 管理費用率 3.7%，同比上 升 0.7pct，環(huán)比下降 2.7pct；研發(fā)費用 82 萬元，保持穩(wěn)定。2019 年以來，公 司研發(fā)費用率持續(xù)小于 1%。
疫情逐步受控，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)恢復(fù)。在 1Q2022，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 14.4 億元，相比 2021 年同期增長 21.2%。同時，公司 2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流情 況亦相比 2020 年有所恢復(fù)。2021 年全年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達 57 億元，同比 2020 年增長 177.4%，相比 2019 年水平 25.7 億元亦有大幅增長。受益于疫情 得到控制，線下消費持續(xù)恢復(fù)，居然之家整體經(jīng)營狀況自 2020 年以來持續(xù)好轉(zhuǎn)， 進而帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的恢復(fù)。
此外，公司自 2021 年 1 月 1 日起首次執(zhí)行 新租賃準(zhǔn)則，除與簡化處理的短期租賃和低價值資產(chǎn)租賃相關(guān)的預(yù)付租金和租賃 保證金支出外，其余的相關(guān)現(xiàn)金流均不再計入經(jīng)營性現(xiàn)金流，也部分導(dǎo)致了 2021 年的經(jīng)營性現(xiàn)金流改善。在 1Q2022，區(qū)域性疫情對公司的線下門店運營造成了 影響，公司以線上渠道為重心，加大線上營銷力度，聯(lián)手工廠、商戶開展聯(lián)合營 銷，公司 1Q2022 季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金也同比增長 8.2%。
投資性現(xiàn)金流方面，在 1Q2022，公司投資性現(xiàn)金流凈額-2.4 億元，相比 2021 年同期增加 1.5 億元，主要是由于該報告期內(nèi)公司關(guān)閉銀川兒童城，確認資產(chǎn)處 置收益所致。2021 年全年公司投資性現(xiàn)金流凈額-23.97 億元，同比 2020 年減 少 9.1 億元，主要是追加了對每平每屋·設(shè)計家等公司投資以及增加收購物業(yè)投 資款所致。 融資性現(xiàn)金流方面，在 1Q2022，公司融資性現(xiàn)金流凈額-6.81 億元，同比增加 8.30 億元，主要是取得借款收到現(xiàn)金同比減少 2.58 億元所致。2021 年全年公 司融資性現(xiàn)金流凈額為-51.81 億元，同比減少 77.27 億元，主要是由于 2020 年公司非公開發(fā)行股份，導(dǎo)致 2020 年同期現(xiàn)金流入 35.73 億元，而 2021 年無此 項現(xiàn)金流入；另外，2021 年起執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則，租金支付調(diào)整至支付其他與籌 資活動有關(guān)的現(xiàn)金所致。
新租賃準(zhǔn)則拉高資產(chǎn)負債率，有息負債率穩(wěn)健。截至 2022 年 3 月 31 日，公司 資產(chǎn)負債率為 63.1%，相比去年同期下降 5.3pct，環(huán)比下降 0.86pct。2021 年 起，公司執(zhí)行新的租賃準(zhǔn)則，導(dǎo)致其使用權(quán)資產(chǎn)增加 164.34 億元，租賃負債增 加 203.99 億元，進而使得 1Q2021 的資產(chǎn)負債率環(huán)比提升 21.2pct 至 68.4%， 但隨后持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。但公司有息負債率（帶息負債/總資產(chǎn)）則保持較為 穩(wěn)定的趨勢，1Q2022 有息負債率 10.8%，環(huán)比上升 0.4pct。
收益恢復(fù)顯著，凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先。2021 年，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 12.4%， 同比 2020 年上升 3.9pct，有明顯恢復(fù)，但仍然低于疫情前 2019 年水平 25.4%； 且公司 2021 年扣非凈資產(chǎn)收益率 11.5%，與加權(quán)/攤薄凈資產(chǎn)收益率差距較小， 盈利能力較穩(wěn)定。同時，相比家居賣場行業(yè)上市公司，居然之家的凈資產(chǎn)收益率 亦處于領(lǐng)先地位。公司 2021 年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率高于美凱龍（601828.SH）同 期加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 4.1%，且 2019 年以來居然之家凈資產(chǎn)收益率均高于美凱 龍，展現(xiàn)出公司較好的盈利能力。
5、盈利預(yù)測租賃及管理收入主要來源于公司直營門店，而公司目前以加盟模式為主，直營門 店擴張較為穩(wěn)定，我們預(yù)計公司 2022-2024 年直營門店數(shù)分別為 98/101/104 家，同比增速為 3.2%/3.1%/3.0%；隨著公司持續(xù)挖掘新合作品牌與調(diào)整經(jīng)營布 局，我們預(yù)計 2022-2024 年公司直營門店單店收入增速為 3.0%/2.5%/2.0%， 對應(yīng)公司租賃及管理收入同比增速分別為 6.3%/5.6%/5.0%。由于公司租賃及管 理相關(guān)業(yè)務(wù)模式趨近成熟，我們預(yù)測 2022-2024 年租賃及管理業(yè)務(wù)毛利率保持 穩(wěn)定，為 54%/54%/54%。
加盟管理業(yè)務(wù)收入主要來源于公司加盟門店，公司目前主要以加盟模式擴張，我 們預(yù)計公司 2022-2024 年加盟門店數(shù)分別為 371/416/461 家，同比增速為 13.8%/12.1%/10.8%。在新店擴張以及公司對加盟門店質(zhì)量管控加強的推動下， 我們預(yù)計公司 2022-2024 年加盟門店單店收入增速為 5.0%/4.5%/4.0%，對應(yīng) 公司加盟管理業(yè)務(wù)收入同比增速為 19.5%/17.2%/15.3%。公司加盟擴張模式成 熟，我們預(yù)計 2022-2024 年加盟管理業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，為 80%/80%/80%。
商品銷售與裝修方面，公司持續(xù)發(fā)展泛家居產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，力圖為消費者提供“一 站式”消費體驗。2021 年商品銷售業(yè)務(wù)收入同比增速達 88%，裝修業(yè)務(wù)收入同 比增速 55%，均高于整體收入增速 45%。隨著公司家居消費鏈全周期服務(wù)不斷 完善，消費者體驗持續(xù)升級，消費意愿將有所提升，商品銷售與裝修業(yè)務(wù)將持續(xù) 受益。我們預(yù)計2022-2024年公司商品銷售業(yè)務(wù)收入同比增速為31%/27%/24%， 毛利率為 16%/16%/16%；同期裝修業(yè)務(wù)收入同比增速 24%/19%/14%，毛利 率為 22%/22%/22%。
貸款保理業(yè)務(wù)方面，公司相關(guān)業(yè)務(wù)多服務(wù)于家居業(yè)務(wù)相關(guān)客戶，隨著公司家居業(yè) 務(wù)持續(xù)發(fā)展，貸款保理業(yè)務(wù)規(guī)模也將持續(xù)提升。我們預(yù)計 2022-2024 年公司貸 款保理利息收入同比增速為 3%/2%/2%，同期毛利率保持穩(wěn)定，為 90%/90%/90%。預(yù)計其他業(yè)務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)定，2022-2024 年收入同比增速為 1%/1%/1%，毛利率為 80%/80%/80%。
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精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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