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2、我拿了100臺Pos機，一萬多，要怎么送出去??？怎么展業(yè)?。坎挥眯?，沒有用的回答我不會采納的
pos機業(yè)務員怎樣展業(yè)
（報告出品方/分析師：國金證券 陸意）
一、移卡：支付+商戶解決方案+到店業(yè)務生態(tài)高度協(xié)同1.1 一站式支付服務起家，業(yè)態(tài)拓展至“支付+商戶 SaaS+到店"
從業(yè)務布局看發(fā)展歷程：從一站式支付到商戶解決方案，再到到店電商。
公司成立于2011年，以支付服務起家，是獨立非銀行二維碼支付服務市場的頭部服務商（易觀分析數據顯示以交易規(guī)模及服務商戶數等綜合能力看，21年公司位于中國非銀行獨立二維碼支付市場第一）。
后續(xù)逐步布局商戶解決方案、到店電商業(yè)務，構建起各業(yè)務彼此協(xié)同的生態(tài)。
2011-2014年：主營一站式支付服務。
創(chuàng)始人劉穎麒（公司董事會主席&執(zhí)行董事&行政總裁）曾在騰訊旗下第三方支付平臺財付通任總經理（06 年 8 月-11 年 12 月），經驗豐富。13 年成立樂刷科技后推出面向小微商戶的支付服務，14 年取得支付業(yè)務許可證，可在全國范圍內開展銀行卡收單、移動電話支付業(yè)務，支付業(yè)務起步。截至 3Q22 支 付服務覆蓋商戶 790 萬，分布于全國 300 余個城市。
2015-2020年：支付服務+商戶解決方案并行。
15 年公司推出智掌柜等 SaaS 產品，切入商戶解決方案，19 年投資富匙科技（擁有好生意 SaaS 平臺）深化布局；16 年成立子公司飛泉提供金融服務，19、20 年分別收購拓展寶金融、創(chuàng)信眾完善營銷服務布局，商戶解決方案收入因此在 19 年躍升，在 20 年疫情影響下仍保持高達 161.91%的同比增速；2020 年公司于港交所上市。
2021-至今：支付服務+商戶解決方案+到店電商三業(yè)務協(xié)同。
20 年 10 月推出到店電商服務（即本地生活服務），21 年 10 月收購成都鼎鼎文旅 60%的股權，將千千惠納入業(yè)務版圖，深化到店電商業(yè)務，千千惠 21 年 5 月成為抖音本地生活服務商，發(fā)展迅速，1H22 公司到店電商 GMV 同比增長接近 18 倍，達到 13.6 億元，占抖音本地生活 GMV 的 6.16%左右，是抖音頭部服務商之一。
1.2 支付基本盤穩(wěn)健擴大，到店電商規(guī)模高增長
支付服務收入增長穩(wěn)健，貢獻 70%+的總營收，盈利水平隨服務費率波動。
1）收入端：1H22 疫情影響下逆勢增長，收入同比+21.8%至 12.7 億元，彰顯業(yè)績韌性，尤其是基于應用程序的支付服務（主要是聚合二維碼支付），當前 77%以上的支付服務收入都來自基于應用程序的支付服務。2H20 基于應用程序的支付服務收入修復不及傳統(tǒng)支付服務（主要是 POS 機支付）快，主要由于傳統(tǒng) POS 機支付的商戶規(guī)模相對較大，首次疫情沖擊下的韌性較強。
2）盈利端：1H22 服務費率提升，毛利率隨之環(huán)比 21 年提升 4.16pct 至 20.9%。17-19 年服務費率的降低主要由于自 16 年“96 費改”后，收單側費率由原來固定的占總處理費的 20%變?yōu)槭袌龌媰r；21 年再度降低主要由于公司主動降低費率獲客所致；1H22 開始提費率，該業(yè)務成本主要是傭金分成，費率提升后傭金分成下降空間打開。
高激勵下毛利率略低于可比公司，但 1H22 提升明顯。公司支付服務毛利率介于拉卡拉及新國都之間，更高服務費率下毛利率低于拉卡拉的原因主要在于給 BD（Business Development：商務拓展）人員的激勵較高。
商戶解決方案：借助支付服務交叉銷售，高毛利率下盈利水平高。
1）收入端：SaaS 產品收入占比提高。公司商戶解決方案包括 SaaS 產品、營銷服務及金融科技服務，1H22 公司主動收縮營銷服務（主要是 KA 客戶），保障業(yè)務圍繞中小商戶展開，導致收入規(guī)模同比-33.3% 至 2.1 億元，而商戶 SaaS 產品收入占比提高。
2）盈利端：收入結構變化使毛利率提升。17-20 年毛利率降低主要由于毛利率較低的營銷服務收入占比提高，1H22 主動收縮營銷服務業(yè)務后，毛利率同比提升 34.1pct 至 82.1%，與拉卡拉商戶科技服務毛利率的差距縮小。
到店電商：規(guī)模高速擴大，單月接近盈利，扭虧為盈可期。
1）收入端：處于快速增長期。
1H22 到店電商 GMV 同比增長 1790.1% 至 13.55 億元，收入同比增長 259.4%至 1.62 億元，高速增長主要由于抖音（千千惠為其本地生活頭部服務商之一）發(fā)力本地生活的主力， 加之千千惠聚焦中小商戶、具有打造限時高性價比爆款套餐的優(yōu)勢。
2）盈利端：毛利率明顯提升，凈虧損率收窄。
1H22 毛利率同比 +54.8pct 至 57.1%，主要由于規(guī)模效應及以凈值計入收入的部分占比提高；1H22 凈虧損率 98.65%，環(huán)比降幅收窄 0.80pct。截至 3Q22，到店電商單月接近盈利。隨 GMV 規(guī)模擴大，BD 費用、固定成本有望攤薄，扭虧為盈可期（美團 21 年本地生活業(yè)務經營利潤率為 43.32%）。
1.3 到店業(yè)務發(fā)力使凈利率短期內下滑，原主業(yè)盈利水平提升
到店業(yè)務發(fā)力導致費率提升，經調整凈利率下滑。
20 年底公司布局到店業(yè)務后，人員增加，薪酬支出及辦公費用提高，同時推廣費用提升，導致銷售費率、研發(fā)費率、行政費率均有所增長，因而 1H22 毛利率回升至 32.2%（同比+7.4pct）的情況下，經調整凈利潤下滑至 2.96%，同比-19.72pct。
原主業(yè)盈利水平略低于可比公司，但提升趨勢明顯。
從經調整凈利潤中扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益，公司盈利水平低于可比公司，主要由于毛利率介于拉卡拉及新國都之間，同時費用開支較高所致。
但隨經營效率提升，1H22 費率提升下，原主業(yè)凈利潤 1.40 億元（1H21 僅 184.40 萬元），占收入 8.50%，同比+8.37pct，盈利水平接近可比公司。
二、支付服務：把握個人碼轉換時機降費率獲客，現步入費率回升利潤釋放期支付服務商業(yè)模式：作為支付服務提供商，公司專注收單側業(yè)務，獲取提供支付服務的服務費，直接影響收入的因素是總支付交易金額及服務費率。
2.1 政策推動+主動降費率推動商戶數創(chuàng)新高，打開費率提升空間
21 年央行發(fā)布文件推動個人碼轉商戶碼，公司以低費率換流量的策略卓有成效，打開費率提升空間。21 年公司支付服務費率同比-1.86bps 至 10.68bps，活躍支付商戶數同比+ 32.5%至 730.8 萬，同比增速較 20 年提 升 27.66pct。
商戶規(guī)模擴大打開服務費率提升空間，有望推動收入規(guī)模繼續(xù)擴大。
商戶數達到一定規(guī)模后公司議價能力提高，1H22公司推動服務費率同比+1.42pct 至11.96bps，相較疫情影響下的 20 年的費率水平仍有0.57bps 的提升空間。以21年全年的GPV看，0.57bps 的提升會為公司帶來 2.94 億元的收入增量。
我們認為，公司聚焦中小商戶錯位競爭，費率穩(wěn)步、小幅提升對中小商戶帶來的成本增量較小，隨商戶規(guī)模的進一步擴大結構性提升服務費率的阻力或較?。患又?，高服務費率的聚合二維碼支付的 GPV 擴張速度高于傳統(tǒng) POS 機支付，費率有結構性提升空間。
費率提升帶來傭金分成比例下降的空間，毛利率有望隨之提升。
公司一站式支付服務的成本主要是給 BD 人員的傭金分成，2H21 之前傭金及營銷成本主要來自一站式支付服務及商戶解決方案，該成本占比與服務費率變動相反，主要由于費率提升推動收入增長，即使傭金分成比例下降，BD 也可收到較大激勵，因而給予傭金分成比例一定下降空間。
若服務費率在 1H21 的 11.96bps 的基礎上提高 1bps（同比+8.36%），傭金分成同比+5%，其他成本占收入比例不變，則毛利率將提升約 3.10pct。
2.2 放長看，總支付金額擴大帶來自然增量，個人碼及銀行直連轉換或將拓寬增長邊界
隨 GDP 增長，移動支付交易規(guī)模有望持續(xù)擴大，進而推動聚合支付自然增長。
電子支付便利性高，基礎設施逐步完善下，交易金額持續(xù)擴大，隨智能手機滲透率提高，微信、支付寶等非銀行支付機構快速發(fā)展，對電子支付的滲透率提高。
據艾媒咨詢，91.9%的中國用戶選擇手機支付為移動支付方式，當前消費者已形成通過微信等非銀行支付機構消費的心智，而公司聚合支付產品將多碼牌合一，能提供流水管理等額外服務，便利性及數字化程度高，有望隨 GDP 增長而增長。
由于個人碼及銀行直連轉換，聚合支付市場份額有望提高帶來增量。
據艾媒咨詢，21 年聚合支付滲透率約 29.6%，其余市場由銀行直連、商戶收款碼占據，聚合支付滲透率仍有提升空間。
①政策推動二維碼收款趨于規(guī)范化，個人收款碼轉換有望繼續(xù)推進。憑借一站式支付服務的優(yōu)勢，公司易切入個人碼轉換的增量中。
②公司已與近 100 家商業(yè)銀行合作，雙方資源互相支持，共同開發(fā)商戶獲取系統(tǒng)，幫助商戶激活銀行賬戶及支付通道搭建，有望將部分銀行直連轉向聚合支付。
2.3 競爭優(yōu)勢：聚焦中小商戶，渠道覆蓋廣且深度沉淀利于新商戶開拓
牌照發(fā)放有限，形成行業(yè)進入壁壘。目前持有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證的公司共計 19 家。14 年公司旗下樂刷科技獲批，22 年 5 月 11 日成功換證，24 年 7 月 9 日到期。17 年以來全國銀行卡收單牌照未發(fā)放新的，形成進入壁壘。
公司是聚合支付的龍頭，具有規(guī)模效應，更易吸引新商戶入駐。
對比拉卡拉及新國都支付業(yè)務收入，公司收入規(guī)模與新國都接近，低于拉卡拉，但增長勢頭優(yōu)于這兩家公司，證明公司競爭力較強。2017-21 年，公司支付服務 GPV 占非銀行支付機構網絡支付金額比重提高，市場份額提升，據易觀分析，以交易規(guī)模、服務商戶數量等綜合能力看，21 年公司位于中國非銀行獨立二維碼支付服務市場第 1，廣泛覆蓋下（3Q22 商戶數 790 萬，覆蓋城市 300+），商戶或將口口相傳，產生規(guī)模效應。
聚焦中小商戶，規(guī)避開拓 KA 商戶所需的高投入及激烈競爭下收益的不確定性。
對比拉卡拉，1H22 公司覆蓋商戶數約為其 79.17%，平均單活躍商戶交易金額（27.98 萬元/年）僅為其 57.64%，主要由于公司聚焦中小商戶，拉卡拉主營 POS 機支付，多服務于 KA 商戶。
聚焦中小商戶的優(yōu)勢主要是：
①錯位競爭保障盈利能力，公司支付服務費率高于拉卡拉，尤其是基于應用程序的支付服務；②商戶分散，疫情沖擊更小，1H22 公司支付服務 GPV 和收入逆勢增長。
支付服務銷售代理數量高且長期沉淀，高激勵下有望拓展更多商戶。
據國家工商局數據，21 年個體工商戶 1.03 億，以截至 3Q22 的 790 萬活躍支付商戶數量計，滲透率約 7.67%，存在較大提升空間。
1H22 公司獨立銷售代理接近 1.6 萬，且許多代理商已合作多年，建立了良好的關系；公司 提供高傭金激勵，1H22 平均每銷售代理的傭金是 13.38 萬元/年，傭金占支付服務收入比例 84.21%，高激勵下銷售人員有望開拓更多商戶。
三、商戶解決方案業(yè)務：借支付服務引流，高毛利的 SaaS 貢獻增量公司商戶解決方案主要是SaaS+營銷+金融，支付服務能作為入口起到導流作用。
1）SaaS 產品主要包括樂售、好生意和智掌柜，功能涵蓋收款、運營、管理等；
2）營銷可通過支付等業(yè)務積累的數據在消費者支付后精準投放；
3）金融產品主要是服務于商家的借貸等服務。
商戶端支付 APP 可直接下拉到商戶解決方案模塊，一站式體驗的界面設計及簡易直觀的操作為 SaaS 低成本引流，減少 BD 費用，同時可強化活躍支付商戶粘性。
3.1 高毛利的 SaaS 產品占商戶解決方案收入的比重提高
商戶 SaaS 產品收入占比提高。1H22 公司收縮營銷服務，推動業(yè)務圍繞中小商戶展開，導致商戶解決方案同比-33.35%至 2.08 億元，但毛利率提升到 82.10%，歷史數據顯示公司商戶 SaaS 產品收入占比與商戶解決方案毛利率正向變動。
3.2 借支付服務引流，SaaS 產品有望快速放量釋放利潤
支付服務引流+收費提升，SaaS 產品有望快速釋放業(yè)績。
1）公司商戶解決方案客戶主要來自支付服務商戶自然轉化，18-1H22，活躍商戶解決方案商戶數從 8 萬增至 150 萬，但對活躍支付商戶的滲透較低（1H22 為 19.74%），借支付服務交叉銷售有望高效轉化快速放量。
2）中小商戶日常經營管理有收款、流水管理、營銷推廣、借貸周轉資金等數字化需求，且 購買 SaaS 后粘性一般較強。公司商戶 SaaS 產品收費較低，1H22 平均單商戶解決方案收入僅 278.41 元/年，均價有提升空間。
商戶解決方案收入空間測算：
1）假設平均單商戶收入不變，靠支付服務商戶自然轉化驅動：若活躍支付服務商戶數增長 1 倍，滲透率小幅提升至 20%，該業(yè)務收入即有 1 倍以上增長空間。
2）該業(yè)務活躍商戶數達到一定規(guī)模后，價升有望接力驅動收入增長。
商戶數量增長到一定規(guī)模且使用粘性較強時，公司的議價能力有望提升，屆時或將具備提升平均單商戶收入的條件。
結合個人碼的轉化及與銀行合作互相支持，假設活躍支付服務商戶數穩(wěn)態(tài)為 1200 萬，活躍 商戶解決方案商戶穩(wěn)態(tài)滲透率為 35%，若平均單活躍商戶收入增長 1.5 倍，則該業(yè)務收入增長空間為 6.00 倍。
SaaS 產品高利潤率，收入增長將帶動利潤快速釋放。
1H22 公司商戶解決方案業(yè)務毛利率高達 82.10%，在借助支付服務業(yè)務自然轉化商戶下，預計該業(yè)務費用支出較低，凈利潤率較高。
四、到店電商業(yè)務：抖音β效應+自身強α，有望成第二增長曲線4.1 抖音本地生活 GMV 短期內有望翻倍，千千惠作為其頭部服務商將受益
本地生活市場空間廣闊，我們認為，抖音入局更多是在做增量市場，有望加快市場擴容。
1）本地生活市場達萬億級，但競爭格局較分散。
據前瞻產業(yè)研究院數據，21 年中國本地生活市場 2.6 萬億，根據美團 21 年到店業(yè)務的傭金 收入（101.93 億元）及服務費率（假設綜合費率為 5%）測算，美團到店業(yè)務 GMV 占比約 7.84%。
2）本地生活線上化率預計 20%+，擴容空間大。
據阿里本地生活新服務研究中心數據，21 年餐飲業(yè)線上化率 21.4%，酒店業(yè) 44.3%，家政 業(yè) 4.1%，結合國家統(tǒng)計局數據顯示 21 年旅游業(yè)收入+限額以上企業(yè)餐飲收入總額已達 3.96 萬億元，慮及本地生活還包括劇本殺、美容護理等到綜業(yè)務，預計 21 年本地生活線上化率 20%+，提升空間大，前瞻產業(yè)研究院預計 25 年達到 4 萬億，增量空間萬億級。
22 年前 10 個月抖音本地生活 GMV 較 21 年前 11 個月增長約 300%，明年 GMV 有望翻倍。
依據 GMV=總 VV*本地生活加載率*本地生活點擊率*本地生活轉化率*單價測算空間。據 Quest Mobile，22 年 9 月抖音 MAU 同比 +5.2%，保守假設總 VV 增長 5%；在本地生活內容加載率增長 40%，點擊率增長 35%，轉化率增長 5%，單價不變的假設下，GMV 可增長 108.37%。
抖音本地生活競爭優(yōu)勢在于：較低的服務費率更易吸引商家入駐；流量池大，千人千面算法提高曝光效率；折扣率整體較低，吸引消費者消費。
1）供給端：抖音本地生活服務費率更低，吸引商家入駐。
抖音美食類商戶服務費率 2.5%，美團和阿里分別約 3.5%、5.0%，住宿類抖音、美團、阿里服務費率分別約為 4.5%、7.0%、5.5%。
當前抖音本地生活商家數在快速增長，根據國金指數，22 年 10 月抖音本地生活商家數量同比+171%，10 月抖音生活服務舉辦的全國服務商伙伴大會表示抖音生活服務已經覆蓋全國 377 個城市。
2）平臺支持端：抖音流量池龐大，千人千面算法下興趣為導向，曝光效率更高。
抖音、快手、高德地圖、小紅書、百度等互聯網廠商均基于原有生態(tài)切入本地生活，據 Quest Mobile，抖音 22 年 9 月 MAU 7.06 億，月均使用時長 33.9 小時，平均每天使用時長超 1 小時，流量規(guī)模高于競對。且 KOL 量大，內容供給充足，Quest Mobile 數據顯示 22 年 4 月美食類 KOL 占比排名第三。
3）需求端：抖音不乏折扣高于大眾點評的套餐，對消費者吸引力大。
從兩個平臺的到店餐飲、到店綜合、酒旅分別選取同時入駐的商家（其中公司旗下千千惠已入駐抖音，GMV 占比約 6.16%），對比同樣的套餐，整體而言，千千惠較大眾點評的價格低 20-50%。
隨抖音發(fā)力本地生活，千千惠作為頭部服務商有望受益。
千千惠為公司到店電商主要平臺，成立于 2020 年，21 年 10 月 60%的股權被公司收購，21 年 GMV 13.56 億元，占抖音本地生活 GMV 6.16%，慮及約 25%的商家由第三方服務商平臺在抖音經營，千千惠主要 SKU 是餐飲類，與抖音有所不同，我們認為，千千惠在抖音本地生活的實際份額高于 6.16%。
千千惠已入駐快手，快手于低線城市的優(yōu)勢有望為公司帶來增量。
快手更聚焦下沉市場，與千千惠更多服務于中小商戶的特點匹配，隨快手本地生活基礎設施搭建完成，流量等資源支持本地生活發(fā)展，千千惠有望借助快手觸達異于抖音的市場和消費者。
4.2 競爭優(yōu)勢：依托支付服務高效觸達商家新城市拓展順利，背靠上市公司資金雄厚支撐業(yè)務規(guī)模擴張
公司到店電商經營模式：限時嚴選 SKU，KOL 種草，無須預付廣告費。
1）限時嚴選 SKU，保障曝光效果。
千千惠商戶主要是中小商家，這些商家在大眾點評貨架式的本地生活平臺上的曝光度不足，限時嚴選能保障集中觸達用戶，達到最好效果；同時，能培養(yǎng)消費者持續(xù)性在平臺上探索優(yōu)質套餐的心智。從數據端看效果較好，21 年-1H22 平均每存貨單位從 2503.14 元升至 6601.07 元，增長 1 倍以上；21 年3Q22 平均每付費消費者數量從 51.21 元增至 161.80，增長 2 倍以上。
2）KOL 種草：公司 KOL 近 450 萬名，利用社交裂變和視頻等營銷素材展示提高營銷效果，且抖音發(fā)力本地生活，有望給予本地生活 KOL 流量支持。
3）無須預付廣告費用，吸引商家入駐，同時帶來更大折扣空間。
商家原本的廣告預算可劃至產品折扣上，提供性價比更高的產品。據公司公告，千千惠折扣力度比其他提供標準化競價排名的廣告服務的主流平臺低 30-50%，與前文所統(tǒng)計千千惠較美團的折扣力度相符。
借支付服務引流，新城市進展順利。
1）到店電商業(yè)務與支付服務協(xié)同，活躍支付商戶資源可復用。
對比聯聯周邊游和食物主義，雖然千千惠與聯聯周邊游 GMV 規(guī)模有一定差異，但千千惠借助支付服務觸達的 790 萬商戶，可以低成本高效開拓商家，食物主義商家數量僅 10 萬+；千千惠覆蓋城市及站點數也高于聯聯周邊游，站點更分散，防御疫情點狀爆發(fā)的能力較強。
2）借自身優(yōu)勢及抖音、快手平臺支持，新城市有望貢獻更多增量。
據國金指數，22 年 1-10 月千千惠用戶下單 TOP10 城市占比呈下降趨勢，而 TOP30 外的城市占比呈上升趨勢，從 30%+增至 40%+。
本地生活 BD 團隊經驗豐富，經爬坡期后人效有望繼續(xù)提高。
2021-1H22，人均本地生活業(yè)務收入從 7.41 萬元升至 21.54 萬元/年，增長 190.67%；在大量的活躍支付服務商戶和高效 BD 團隊支持下，后續(xù)有望快速放量。
GMV 快速擴張需資金儲備，千千惠背靠上市公司具有資金優(yōu)勢。
1）從應收賬款賬齡看，本地生活業(yè)務回款需一定時間。公司布局該業(yè)務后 3 個月以內賬齡的應收賬款占比從 20 年末的 97.0%降至 1H22 的 76.2%；
2）業(yè)務擴張的投入與傭金回收的期限錯配使快速擴張需要資金支持。
以食物主義為例，21 年其進行的 3 輪融資每次融資額均在千萬級美元。公司 1H22 現金及現金等價物 13.5 億元，流動資產近 50 億元，資金實力較雄厚。
抖音 β 效應+自身 α，假設 take rate 維持 12%的水平不變，收入將隨 GMV 翻倍增長，有望貢獻利潤。
1）當前公司到店電商業(yè)務處于 GMV 快速擴張的時期，我們預計 take rate 短期內不會有明顯提高，維持 1H22 近 12%的水平下，收入增速將隨 GMV 增長；若 take rate 提升將會帶來更大幅度的收入增長。
2）1H21-1H22 公司到店業(yè)務凈虧損從 0.44 億元擴大到 1.59 億元，但占 GMV 的比例從 61.41%降至 11.76%。截至 3Q22 底，該業(yè)務單月接近盈虧平衡。
隨 GMV 增長，成本端 KOL 分成占比存在下降空間，費用端本地生活團隊浮動薪酬比例也有望下調，而固定成本將被攤薄，隨人效的繼續(xù)提升，到店業(yè)務預計將實現盈虧平衡，進而貢獻利潤。
五、盈利預測與估值5.1 盈利預測
我們預計公司 22-24 年營業(yè)收入分別為 35.3/47.8/61.6 億元，分別同比+15.3%/+35.6%/+28.8%，歸母凈利潤分別為 1.44/3.97/6.25 億元，分別同比-65.7%/+174.7%/+57.6%。主要假設如下：
營業(yè)收入：
1）一站式支付服務：
①基于應用程序的支付服務：1H22 其 GPV 同比 +22.6%，預計全年 GPV 同比+22.8%，慮及受益支付交易量增長，及個人碼轉換及向銀行直連滲透帶來增量，且疫情修復后對 BD 影響將減弱，預計 23-24 年 GPV 同比+25.0%/15.0%。隨商戶規(guī)模擴大、公司議價權提高，費率有望提升，預計 22-24 年其收入為 21.3/27.4/31.8 億元；
②傳統(tǒng)支付服務：1H22 受疫情影響較大，GPV 同比-18.2%，預計全年 GPV 同比-16.1%，慮及該細分市場競爭較激烈且由于信用卡刷單面臨監(jiān)管風險，預計 23-24 年 GPV 增速較緩，費率有望維持穩(wěn)定，預計 22-24 年傳統(tǒng)支付服務收入 5.9/6.5/6.9 億元。
因而預計 22-24 年一站式支付服務收入同比+19.8%/24.8%/13.9%至 27.2/33.9/38.7 億元。
2）商戶解決方案收入：
①截至 3Q22 公司活躍支付商戶數 790 萬，預計全年商戶數 803 萬，慮及個人碼轉換影響逐步減弱，且商戶基數越來越大，預計 23-24 年支付商戶數增長穩(wěn)??；隨商戶解決方案完善度提升，對活躍支付商戶的滲透率有望提高，預計 22-24 年該業(yè)務商戶數157/182/198萬。
②22 年營銷服務收縮+疫情，1H22 平均每活躍商戶收入同比-47.0%，預計全年同比-46.1%，為保障客戶粘性、吸引支付服務商戶轉化，預計 23-24 年平均每活躍商戶收入小幅下滑。預計 22-24 年該業(yè)務收入同比-38.8%/+13.7%/+7.0%至 3.9/4.5/4.8 億元。
3）到店電商：22 年前三季度 GMV 為 23.9 億元，公司全年 GMV 目標 28-35 億元，預計全年 GMV 為 34.1 億元，慮及該業(yè)務受益抖音發(fā)力本地生活及切入快手等渠道的增量，預計 23-24 年 GMV 快速增長。隨 GMV 增長 KOL 成本有望攤薄，服務費率或提高。預計 22-24 年該業(yè)務收入同比+175.4%/130.6%/92.9%至 4.1/9.4/18.2 億元。
毛利率：我們預計公司22-24年毛利率為32.3%/35.8%/38.9%。
拆分各項成本來看：
1）傭金及營銷成本：該成本主要來自一站式支付服務及到店電商的傭金分成。隨支付商戶規(guī)模擴大，服務費率提升有望帶來傭金成本的相對下滑；到店電商傭金主要分給平臺及 KOL，隨 GMV 擴大存在下調空間，預計 22-24 年該成本占收入比下降，為 65.3%/62.0%/59.1%。
2）非流動資產攤銷及原材料耗材：該兩項成本主要來自非流動資產的購買、售賣，隨傳統(tǒng)支付服務收入及商戶解決方案收入占比下滑，總營收體量增加，預計該兩項成本占成本比例下滑后趨穩(wěn)。
3）其他：主要指支付給第三方數據提供商的客戶鑒權費、稅金及附加、原材料及耗材以及服務器租金成本。預計隨總營收提高占比有所下滑。
費用率：
1）銷售費率：1H22 為 14.3%，22 年是公司到店電商業(yè)務快速發(fā)展期，預計全年費率升至 13.6%；隨到店 GMV 提高，BD 團隊浮動薪酬比例有下降空間，預計 23-24 年銷售費率較 22 年下滑，慮及 24 年疫情影響進一步減弱，展業(yè)費用及 BD 薪酬或將提高，預計 24 年銷售費率有所回升，為 12.9%。
2）管理費率：由于員工人數增加導致薪酬福利及其他行政費用提高，1H22 費率為 9.23%，預計全年為 8.6%；由于管理費用主要是辦公費用、人員成本，支出相對剛性，預計 23 年隨收入快速增長降幅較大，為 7.3%，24 年小幅下滑降至 7.18%。
3）研發(fā)費率：1H22 由于新業(yè)務及產品開發(fā)增加，員工人數有所增加，費率為 8.2%，預計全年為 7.8%。隨研發(fā)成果逐步顯現，營收快速增長，預計 23 年費率降幅較快，為 6.6%，24 年小幅下滑至 6.44%。
非經常項目損益：
1）按公允價值計入損益的金融資產或金融負債的公允值變動凈額主要由聯營公司富匙科技的公允值變動帶來，假設其未來運營穩(wěn)定，該項損益 22 年水平與 1H22 保持一致，23-24 年均為 0；
2）出售前附屬公司權益收益為 21 年一次性損益；
3)可轉換可贖回優(yōu)先股于上市后全部轉為普通股；
4）假設金融資產減值 23-24 年均為-0.02 億元，其他收入均為 0.22 億元，22 年全年均延續(xù) 1H22 的水平。
因而，假設 22-24 年公司非經常項目損益為 0.65/0.20/0.20 億元。
5.2 估值
一站式支付服務 GPV 有望隨電子支付規(guī)模擴大自然增長，同時個人碼轉換、滲透銀行直連市場有望帶來增量，費率提升加速利潤釋放；
借助支付服務交叉銷售 SaaS 產品，主動收縮營銷服務+商戶量增長驅動 SaaS 收入放量， SaaS 產品收入占比有望提升進而推動商戶解決方案利潤釋放；
抖音發(fā)力本地生活的 β 效應+公司自身的 α 優(yōu)勢，到店電商規(guī)模迅速增長可期，因而我們預計 22-24 年公司營收為 35.19/46.34/60.02 億元，當前股價對應 PS 為 2.34/1.72/1.34X，采用分部估值法對公司估值，給予 24 年 118.3 億元人民幣的市值估值，對應港元 131.5 億（匯率：1 港元=0.9027 人民幣），對應目標價 26.4 元人民幣、29.3 港元。
一站式支付及商戶解決方案業(yè)務：商戶解決方案與支付服務高度協(xié)同，將兩項業(yè)務看作一個分部估值。結合前文分析，22-24 年一站式支付服務+商戶解決方案營收分別為 31.11/38.40/43.45 億元，選取拉卡拉、新國都、新大陸為可比公司，參考可比公司 24 年 PS 1.19X 的中位值和 1.15X 的均值，慮及公司是聚合支付頭部服務商，具有規(guī)模效應，受益?zhèn)€人碼轉商戶碼及對銀行直連的滲透，給予移卡一站式支付+商戶解決方案業(yè)務 24 年 1.26 倍 PS 值，對應分部市值為 54.7 億元人民幣。
到店電商業(yè)務：結合前文分析，預計 22-24年到店電商營收 4.08/9.41/18.16 億元，選取本地生活為主營業(yè)務的美團、攜程為可比公司，慮及美團及攜程本地生活業(yè)務已發(fā)展到一定規(guī)模，而移卡到店業(yè)務還處于快速發(fā)展期，可比公司 24 年 PS 中位值和均值為 3.18，給予該分部 24 年 PS 為 3.50 倍，對應分部估值 63.6 億元人民幣。
六、風險提示支付服務費率提升不及預期風險：若該業(yè)務服務費率不及預期，則將直接影響到其盈利水平，進而導致利潤釋放不及預期。
疫情反復拖緩業(yè)務開展風險：公司到店電商業(yè)務處于成長期，若疫情反復則影響商戶的拓展，也將影響到店消費，進而對業(yè)務擴張帶來不利影響。
支付及到店電商行業(yè)競爭加劇風險：抖音、快手、高德、百度等互聯網廠商紛紛入局本地生活業(yè)務，平臺上也不乏聯聯周邊游、食物主義等本地生活服務提供商；同時，公司一站式支付業(yè)務也面臨其他收單側參與者的競爭，若行業(yè)競爭加劇，則對公司到店電商業(yè)務造成不利影響。
按公允值計入損益的金融資產或金融負債公允值變動風險。該項主要由富匙科技構成，其收益情況影響公允值變動，進而影響公司凈利潤表現。
數據統(tǒng)計誤差風險：報告部分結論基于我們的線上數據跟蹤，數據的樣本情況以及統(tǒng)計方式與實際情況有可能有所偏差。
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我拿了100臺Pos機，一萬多，要怎么送出去??？怎么展業(yè)?。坎挥眯?，沒有用的回答我不會采納的
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