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pos機(jī)現(xiàn)金收單什么意思
伴隨著近年來(lái)的技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng)新、以及新興支付公司的進(jìn)入，我們觀察到美國(guó)支付產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)展較為成熟的收單服務(wù)市場(chǎng)亦穩(wěn)中生變，這對(duì)中國(guó)第三方支付行業(yè)中的線上/線下收單機(jī)構(gòu)及服務(wù)商的發(fā)展或有一定借鑒意義。摘要
美國(guó)收單產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、費(fèi)率高且分工明確。1）從市場(chǎng)規(guī)?？础€(wěn)健增長(zhǎng)的消費(fèi)支出疊加持續(xù)提升的無(wú)現(xiàn)金支付滲透率推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容；2）從費(fèi)率看—美國(guó)收單費(fèi)率保持高位、并顯著高于國(guó)內(nèi)，整體上其大商戶<小商戶（基于議價(jià)權(quán)）、實(shí)體卡<CNP支付（基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)）、借記卡<信用卡（基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)+返現(xiàn)福利+監(jiān)管限價(jià)因素）；3）從分工看—產(chǎn)業(yè)分工明確的同時(shí)，傳統(tǒng)收單商沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合其他環(huán)節(jié)、新進(jìn)入者則不斷革新收單模式。
美國(guó)收單產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟且整體格局穩(wěn)定，新進(jìn)入者在細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破。1）美國(guó)傳統(tǒng)的頭部收單商市場(chǎng)份額近年持續(xù)提升、但其整體收單交易金額增速僅在低個(gè)位數(shù)；2）頭部收單商早期大多聚焦線下中/大型商戶收單（商戶年均交易額>50萬(wàn)美元），對(duì)線下中小商戶/線上收單市場(chǎng)的服務(wù)相對(duì)不充分、成為新進(jìn)入者的突破點(diǎn)；3）新進(jìn)入者（如Stripe、Square、Adyen）則基于差異化的市場(chǎng)定位、特殊的自身稟賦以及對(duì)商戶痛點(diǎn)的精準(zhǔn)把握，培育強(qiáng)大的服務(wù)能力和獨(dú)特的公司基因、持續(xù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。
我們認(rèn)為美國(guó)收單產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)如下啟示：1）收單行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著、優(yōu)秀的收單商有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力的同步增長(zhǎng)，而伴隨行業(yè)逐漸走向成熟，收單服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)重心從價(jià)格（費(fèi)率）和觸達(dá)能力（渠道分傭率）轉(zhuǎn)向商戶服務(wù)能力。2）“支付+商家服務(wù)”模式能夠有效助力商戶數(shù)字化升級(jí)、加強(qiáng)商戶粘性、提振綜合服務(wù)費(fèi)率，但不同細(xì)分市場(chǎng)基于收單入口的業(yè)務(wù)延展性有所差異（美國(guó)線下小微商戶>線上收單>線下大型商戶）—定位于線下小微商戶的收單商享有較好的商戶服務(wù)切入點(diǎn)、但或需承受更多經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商戶經(jīng)營(yíng)的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而定位于線上市場(chǎng)的收單商則可享有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)支付收單收入的持續(xù)增長(zhǎng)。3）小微商戶CAC（收單商獲客成本）>LTV（商戶全生命周期價(jià)值）是其細(xì)分市場(chǎng)收單業(yè)務(wù)盈利難的根本原因，而相較于單方面提升狹義的收單費(fèi)率，通過(guò)技術(shù)及產(chǎn)品創(chuàng)新/渠道變革來(lái)降低CAC、進(jìn)而通過(guò)增值服務(wù)賦能商戶長(zhǎng)期成長(zhǎng)并提升LTV，或是切入小微商戶服務(wù)市場(chǎng)的更優(yōu)方式。4）市場(chǎng)環(huán)境不同導(dǎo)致歐美收單機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)路徑不一，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)需因地制宜。
風(fēng)險(xiǎn)
監(jiān)管力度超出預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新興技術(shù)“破壞式創(chuàng)新”。
正文
依托C2B支付賽道穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈分工明確且享有豐厚的貨幣化率
美國(guó)C2B支付產(chǎn)業(yè)鏈以“四方清算模式”（商戶-收單-清算-發(fā)卡）為主，可分為收單側(cè)、清算側(cè)、發(fā)卡側(cè)三部分。其中，收單側(cè)負(fù)責(zé)對(duì)接商戶、賦能商戶接受消費(fèi)者的各類支付方式、負(fù)責(zé)處理支付交易流水，并基于商家的交易流水和（/或）交易筆數(shù)收取一定的收單服務(wù)費(fèi)。在美國(guó)，由于銀行卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟，收單商服務(wù)的C2B支付的付款工具以銀行卡為主。
在規(guī)模上，受益于美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的穩(wěn)健增長(zhǎng)以及無(wú)現(xiàn)金支付滲透率的不斷提升，美國(guó)收單市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容；在產(chǎn)業(yè)鏈上，美國(guó)收單側(cè)各環(huán)節(jié)分工較為明確，包括線下POS機(jī)、分銷渠道、支付網(wǎng)關(guān)、數(shù)據(jù)處理服務(wù)商、收單商、收單銀行等，同時(shí)近年收單商對(duì)收單細(xì)分環(huán)節(jié)有所整合、新進(jìn)入者則在收單模式上有所創(chuàng)新；在定價(jià)上，美國(guó)C2B支付整體貨幣化率豐厚且較為穩(wěn)定，為收單服務(wù)商提供了穩(wěn)步發(fā)展的土壤。
圖表：美國(guó)支付產(chǎn)業(yè)鏈概覽（以信用卡支付費(fèi)率為例）
資料來(lái)源：The Federal Reserve，Square公司公告，PayPal公司公告，Visa公司公告，Global Payments公司公告，中金公司研究部
規(guī)模：個(gè)人消費(fèi)支出的穩(wěn)步增長(zhǎng)疊加持續(xù)提升的無(wú)現(xiàn)金支付滲透率推動(dòng)收單市場(chǎng)擴(kuò)容
近年來(lái)，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）穩(wěn)步增長(zhǎng)，2010-2020年CAGR達(dá)3.2%，為C2B支付賽道奠定了較大的發(fā)展空間。同時(shí)，支票、現(xiàn)金在美國(guó)消費(fèi)者支付方式中的占比持續(xù)下滑，而以銀行卡為主的無(wú)現(xiàn)金支付占比持續(xù)提升，2010年-2020年銀行卡交易額CAGR達(dá)7.6%，銀行卡交易占PCE比例從2010年的32%上升至2020年的48%，推動(dòng)收單市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張。
圖表：銀行卡消費(fèi)額在美國(guó)PCE中的比例持續(xù)提升
資料來(lái)源：The Nilson Report，U.S. Bureau of Economic Analysis，中金公司研究部；注：銀行卡交易額為Visa/Mastercard/Amex/Discover四大品牌交易額
圖表：無(wú)現(xiàn)金支付方式持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)收單市場(chǎng)擴(kuò)容
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：Nilson Report基于披露的各類支付方式購(gòu)買(mǎi)額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、總體交易額小于美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出
此外，美國(guó)電商市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了無(wú)實(shí)體卡（Card-Not-Present）支付交易量的擴(kuò)張。2011-2020年，美國(guó)零售電商銷售額CAGR達(dá)16.5%，滲透率從2011年的4.9%提升至2020年的14.2%。伴隨美國(guó)電商市場(chǎng)的快速發(fā)展，商戶線上交易的收單需求持續(xù)增加，成為收單行業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。
圖表：美國(guó)電商市場(chǎng)快速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)CNP收單市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)
資料來(lái)源：eMarketer，中金公司研究部
分工：收單環(huán)節(jié)分工明確，收單商縱向整合支付鏈條
收單環(huán)節(jié)由前端收單器具（如POS機(jī)）、支付網(wǎng)關(guān)、收單數(shù)據(jù)處理商、收單商以及收單銀行組成。其中，收單商往往集成多個(gè)收單環(huán)節(jié)以提供更快速、更高效的支付服務(wù)。以Global Payments為例，其收單服務(wù)包括支付網(wǎng)關(guān)、數(shù)據(jù)處理商等環(huán)節(jié)。同時(shí)頭部收單機(jī)構(gòu)也在縱向整合支付鏈條，從收單環(huán)節(jié)向發(fā)卡服務(wù)環(huán)節(jié)延伸以求拓展目標(biāo)市場(chǎng)并進(jìn)一步提升整體收單服務(wù)質(zhì)量。
圖表：收單環(huán)節(jié)分工明確，收單商整合支付鏈條以提供更高效的收單服務(wù)
資料來(lái)源：Global Payments公司官網(wǎng)，中金公司研究部
在牌照方面，除各國(guó)家及地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放的收單支付牌照之外，為使商戶接受相應(yīng)的銀行卡支付，收單商還需要獲得卡組織（如Visa、Mastercard）的收單牌照。在美國(guó)，卡組織收單牌照僅限銀行持有，非銀行系收單商需向收單銀行租用相關(guān)牌照（如Visa Bin sponsorship），并通過(guò)收單銀行間接對(duì)接卡組織。而在歐洲及其他地區(qū)，非銀行系收單商可獲得當(dāng)?shù)乜ńM織收單牌照并直接對(duì)接卡組織（下文所指收單商為收單銀行之外的非銀行系收單商）。
圖表：美國(guó)地區(qū)商家收款現(xiàn)金流經(jīng)由收單銀行直接打入商家銀行賬戶，非銀行系收單商僅處理交易數(shù)據(jù)并收取交易費(fèi)、而不觸碰資金流
資料來(lái)源：Global Payments公司公告，中金公司研究部；注：圖中費(fèi)率未包括卡組織的清算費(fèi)率、收單銀行的牌照租用費(fèi)用和數(shù)據(jù)處理費(fèi)用
具體而言，租用牌照對(duì)收單商有三方面的影響：
? 影響收單服務(wù)效率：收單銀行需對(duì)授權(quán)收單商進(jìn)行合規(guī)和風(fēng)控管理，或影響收單商的支付處理效率，同時(shí)商家收款到賬的時(shí)間也會(huì)受制于收單銀行的結(jié)算效率，且部分交易可能因安全問(wèn)題被拒絕。
? 影響收單商參與度：商戶收款資金流需經(jīng)由收單銀行、而非收單商，收單商只能處理支付交易的授權(quán)信息，對(duì)支付流程的參與度有所下降。
? 影響收單商的盈利能力：收單商凈得到的收單費(fèi)率（net take rate）或因租用牌照的費(fèi)用而有所承壓。以Adyen為例，2021年6月以前，其在美國(guó)地區(qū)租用富國(guó)銀行牌照，使得其美國(guó)地區(qū)收單net take rate相較其他地區(qū)更低。
圖表：Adyen在美國(guó)租用收單銀行牌照，使得其在美國(guó)地區(qū)的凈營(yíng)收/營(yíng)收這一比例顯著低于其他地區(qū)
資料來(lái)源：Adyen公司公告，中金公司研究部；注：Adyen未披露各地區(qū)交易量，僅披露各地區(qū)營(yíng)收、凈營(yíng)收
在收單模式上，美國(guó)收單商可分為傳統(tǒng)收單商和聚合收單商（PayFac，即payment facilitator）兩種。整體上，傳統(tǒng)收單模式適合交易量較大的中大型商戶，聚合收單模式適合交易量較小的小微商戶。在Visa、Mastercard的合規(guī)要求中，年交易量超過(guò)100萬(wàn)美元的商戶需要開(kāi)設(shè)獨(dú)立的銀行賬戶、不可通過(guò)聚合收單模式來(lái)處理支付交易。
? 傳統(tǒng)收單模式：各商戶擁有獨(dú)立的銀行賬戶，收單現(xiàn)金流經(jīng)由收單銀行、而非收單商。該模式下，商戶大多與分銷渠道對(duì)接或與收單商直接對(duì)接、并簽訂各項(xiàng)協(xié)議，但商戶資金清結(jié)算更加安全，適合交易量較大的中大型商戶，而傳統(tǒng)收單商在前端與分銷渠道合作、拓展商戶覆蓋范圍，在后端與支付數(shù)據(jù)處理商和收單銀行合作提供清結(jié)算服務(wù)。其中，頭部收單商如Global Payments整合了支付數(shù)據(jù)處理環(huán)節(jié)、僅從收單銀行租用收單牌照。
圖表：傳統(tǒng)收單模式下，收單商通過(guò)自營(yíng)/分銷渠道觸達(dá)商戶，后端由收單行完成與商家賬戶的資金結(jié)算
資料來(lái)源：Global Payments公司公告，Visa公司官網(wǎng)，中金公司研究部
? 聚合收單模式：PayFac在收單銀行處開(kāi)設(shè)主賬戶（Master account），商戶注冊(cè)為PayFac旗下的子商戶，由PayFac全權(quán)代表商戶完成支付交易清結(jié)算、并將各商戶的現(xiàn)金流歸集到主賬戶中。商戶無(wú)需辦理較多手續(xù)即可快速、便捷地獲取收單服務(wù)，但在清結(jié)算速度和資金安全方面相對(duì)傳統(tǒng)收單模式更低，適合交易量較小的小微商戶。此外，PayFac需租用收單行的收單牌照（BIN Sponsorship）、或同時(shí)租用收單行的數(shù)據(jù)處理服務(wù)，并且需要持有各州貨幣服務(wù)MSB（Money Service Business）牌照，有一定合規(guī)成本。
圖表：聚合收單中PayFac代表子商戶通過(guò)收單行處理交易、或同時(shí)租用收單行的牌照及數(shù)據(jù)處理服務(wù)
資料來(lái)源：PayPal公司官網(wǎng)，Square公司公告，Edgar, Dunn & Company公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：PayFac也會(huì)使用ISV、ISO去拓展商戶
費(fèi)率：信用卡>借記卡、CNP>實(shí)體卡、小商戶>大商戶
在收費(fèi)模式上，收單服務(wù)可主要分為固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率（interchange++）兩種。固定費(fèi)率下，收單商向商戶收取統(tǒng)一的收單手續(xù)費(fèi)率（Take rate，~3%），同時(shí)承擔(dān)因支付方式不同而導(dǎo)致的后端清算成本的波動(dòng)；浮動(dòng)費(fèi)率下，收單商在后端清算成本的基礎(chǔ)上加收一定的收單服務(wù)費(fèi)用，商戶承擔(dān)的收單費(fèi)成本因支付方式的不同而有所波動(dòng)，但收單商的凈收單費(fèi)率（Net take rate）保持穩(wěn)定。
整體上，固定費(fèi)率主要面向小微商戶，有利于小微商戶更清晰地了解、計(jì)算自身的收款成本，而收單商則有機(jī)會(huì)受益于后端清算成本的下降（例如杜賓法案限制大型發(fā)卡行的借記卡手續(xù)費(fèi)率）；浮動(dòng)費(fèi)率主要面向交易量大、C端支付方式繁多的大型商戶，使商戶能夠拆解、分析每一筆交易的成本。
圖表：固定費(fèi)率與浮動(dòng)費(fèi)率示意圖
資料來(lái)源：OpenWay，中金公司研究部
圖表：Adyen采用浮動(dòng)費(fèi)率，凈收單費(fèi)率~0.2%
資料來(lái)源：Adyen公司公告，中金公司研究部
此外，收單商的服務(wù)費(fèi)率也會(huì)根據(jù)商戶體量（相對(duì)議價(jià)權(quán)）、支付場(chǎng)景（風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)）、支付手段（監(jiān)管限制）而有所調(diào)整。
? 商戶體量：整體收單費(fèi)率上大商戶<小商戶、而凈收單費(fèi)率則由多方面因素影響。大型商戶有更多的交易量、在收單商整體交易規(guī)模的比重更大，因此擁有一定的議價(jià)權(quán)、收單費(fèi)率相較小微商戶更低。以Square為例，其服務(wù)的商戶年均交易量小于10萬(wàn)美元、2020年平均整體收單費(fèi)率為2.93%，與之相比，PayPal商戶年均交易量~32萬(wàn)美元、2020年平均整體收單費(fèi)率~2.13%，而定位于服務(wù)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、跨國(guó)企業(yè)的Adyen的商戶平均交易量~8,000萬(wàn)歐元、整體收單費(fèi)率保持~1.2%。此外，PayPal、Square由于擁有C端電子錢(qián)包業(yè)務(wù)、能夠扮演發(fā)卡機(jī)構(gòu)角色，使支付交易收入更加多樣、在支付交易收入/平臺(tái)交易量這一比例上超過(guò)1.2%，而服務(wù)于中小商戶的Global Payments凈收單費(fèi)率~0.68%、服務(wù)于中大型商戶的Adyen、FIS、FISV凈收單費(fèi)率則在0.2%~0.5%。
圖表：2020年頭部收單商交易量及商戶數(shù)據(jù)
資料來(lái)源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen交易量為歐元，其余收單商交易量為美元，Adyen、PayPal、Square為全球范圍數(shù)據(jù)，Square商戶數(shù)為2017年披露的最新數(shù)據(jù)，F(xiàn)IS、FISV、GPN為美國(guó)地區(qū)數(shù)據(jù)
圖表：2020年收單商面向大商戶的收單費(fèi)率顯著低于小商戶
資料來(lái)源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen、PayPal、Square Net take rate為公司整體數(shù)據(jù)，Adyen商戶平均年交易額為歐元，其余為美元，F(xiàn)ISV、FIS、GPN為美國(guó)地區(qū)數(shù)據(jù)、未披露收單費(fèi)整體收入
? 支付場(chǎng)景：實(shí)體卡支付的收單費(fèi)率< CNP支付。無(wú)實(shí)體卡支付（CNP，Card-Not-Present）以線上電商平臺(tái)支付為主。相較于通過(guò)實(shí)體卡在線下POS機(jī)支付（輸入密碼），消費(fèi)者在線上支付時(shí)，其銀行卡信息被盜取的風(fēng)險(xiǎn)更大。同時(shí)，在CNP支付中，若商戶采用3D Secure認(rèn)證方式，則用戶的銀行卡退款的支付費(fèi)用和損失由發(fā)卡行承擔(dān)（否則由商戶承擔(dān)退款費(fèi)用）。因此，為補(bǔ)償CNP的潛在風(fēng)險(xiǎn)損失，CNP整體收單費(fèi)率相較實(shí)體卡支付更高。此外，在部分支付風(fēng)險(xiǎn)較高的場(chǎng)景（如游戲、博彩），為了補(bǔ)償反洗錢(qián)等合規(guī)/風(fēng)控成本，支付費(fèi)率也相對(duì)較高。
圖表：Square對(duì)CNP支付收取更高費(fèi)率
資料來(lái)源：Square公司官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：美國(guó)CNP損失占銀行卡欺詐損失占比超50%
資料來(lái)源：eMarketer，中金公司研究部
? 支付手段：借記卡收單費(fèi)率<信用卡。整體看，發(fā)卡行對(duì)信用卡支付收取的interchange fee高于借記卡，費(fèi)率的差異反映了支付交易風(fēng)險(xiǎn)（信用支付風(fēng)險(xiǎn)損失更高）和持卡人福利的差異（信用卡退款更快響應(yīng)、支付返現(xiàn)力度更大）。同時(shí)監(jiān)管限制大型發(fā)卡行的借記卡interchang fee，從而一定程度上降低了借記卡整體收單費(fèi)率。平均而言，Visa/Mastercard信用卡收單費(fèi)率（~2.2%）約為Visa/Mastercard借記卡（~0.7%）的三倍。
圖表：收單費(fèi)率因支付手段的不同而有所調(diào)整（2020年）
資料來(lái)源：Adyen公司官網(wǎng)，The Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen對(duì)Afterpay、Klarna的收單費(fèi)率為美國(guó)地區(qū)數(shù)據(jù)
競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部收單商份額穩(wěn)固，新進(jìn)入者在細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破
美國(guó)收單行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，且頭部收單商規(guī)模效應(yīng)顯著、市場(chǎng)份額較為穩(wěn)固。按照收單交易金額和交易筆數(shù)口徑，2020年美國(guó)頭部非銀行系收單商及收單銀行合計(jì)市場(chǎng)份額分別高達(dá)65%、74%，且自2013年以來(lái)保持長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。
其中，頭部非銀行系收單商FIS（2019年收購(gòu)Worldpay）、Global Payments（2019年收購(gòu)TSYS）、Fiserv（2019年收購(gòu)First Data）交易金額合計(jì)份額自2013年的24%提升至2020年的28%，而頭部收單銀行摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行交易金額合計(jì)份額自2013年34%提升至2020年的36%。
由于在PayFac模式下，支付數(shù)據(jù)處理環(huán)節(jié)（payment processor）由其收單銀行承擔(dān)，因此PayFac收單商的交易量計(jì)入對(duì)應(yīng)的收單銀行、而非單獨(dú)列示。細(xì)分來(lái)看，摩根大通為Amazon、Square提供服務(wù)，富國(guó)銀行為PayPal/Braintree、Stripe（Shopify的支付服務(wù)商）、Adyen（美國(guó)地區(qū)）提供服務(wù)，而其摩根大通/富國(guó)銀行的市場(chǎng)份額分別自2013年的13%/5%提升至2020年20%/9%，反映了新興收單商帶來(lái)的貢獻(xiàn)。
圖表：TOP6收單交易金額市場(chǎng)份額維持在60%以上
資料來(lái)源：The Nilson Report中金公司研究部；注：美國(guó)地區(qū)數(shù)據(jù)
圖表：TOP7收單交易筆數(shù)份額高達(dá)~75%
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部
同時(shí)，從整體增速來(lái)看，2020年頭部三大非銀行系收單商（GPN、FIS、FISV）美國(guó)地區(qū)收單交易金額相較2017年合計(jì)增長(zhǎng)3,270億美元，期間CAGR為4.3%，而三大新興收單商（PayPal、Adyen、Square）整體交易量增長(zhǎng)10,534億美元，同期CAGR為36.3%。
圖表：2017-2020年三大傳統(tǒng)收單商美國(guó)地區(qū)交易量CAGR~4.3%
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部
圖表：三大新興收單商整體平臺(tái)交易量2017-2020年CAGR~36.3%
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
此外，在細(xì)分的CNP支付（以電商交易為主）市場(chǎng)中，為PayFac提供銀行賬戶和結(jié)算通道的收單銀行占據(jù)了更多市場(chǎng)份額、主因PayFac大多側(cè)重線上交易收單市場(chǎng)。按交易量口徑計(jì)算，2020年Chase市場(chǎng)份額高達(dá)46%，富國(guó)銀行市場(chǎng)份額位居第二、高達(dá)27%，而FIS因其收購(gòu)Worldpay而在線上收單市場(chǎng)位居第三，市場(chǎng)份額~15%。
圖表：收單銀行為電商平臺(tái)及支付機(jī)構(gòu)等處理后端交易，美國(guó)地區(qū)CNP交易金額市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)顯著（2020年數(shù)據(jù)）
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部
而在目標(biāo)市場(chǎng)定位方面，前三大非銀行系收單商均重點(diǎn)布局中型商戶收單市場(chǎng)，并向小型或大型商戶市場(chǎng)略有側(cè)重，而頭部收單銀行商戶平均交易量均在100萬(wàn)美元以上、側(cè)重于服務(wù)大型商戶，同時(shí)也因其為PayFac處理交易（每個(gè)PayFac只按一個(gè)商戶計(jì)算）而提升了商戶平均交易量。
其中，Global Payments商戶平均年交易量約為34萬(wàn)美元，相對(duì)較為側(cè)重中小商戶市場(chǎng)，而FIS（及Worldpay）、Fiserv（及First Data）商戶平均年交易量分別高達(dá)71萬(wàn)美元和105萬(wàn)美元，目標(biāo)商戶群體相對(duì)更側(cè)重于中大型商戶市場(chǎng)。
圖表：美國(guó)TOP5收單商市場(chǎng)份額~57%（按交易金額口徑）
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部
按照收單商的商戶平均規(guī)模大小和對(duì)線上/線下收單市場(chǎng)的側(cè)重，可以將收單市場(chǎng)劃分為四個(gè)象限，進(jìn)而對(duì)主要收單商的市場(chǎng)定位進(jìn)行劃分。傳統(tǒng)的頭部收單商Global Payments、FIS、Fiserv在細(xì)分市場(chǎng)的側(cè)重點(diǎn)上有一定差異，但主要集中于原點(diǎn)附近，而新興的收單服務(wù)商則分布在象限的邊緣、側(cè)重于彌補(bǔ)傳統(tǒng)收單商的服務(wù)空白。
在線下收單市場(chǎng)，Square以小微商戶收單市場(chǎng)起家，定位相較于傳統(tǒng)收單商更加下沉；而在線上收單市場(chǎng)中，PayPal、Stripe依托電商市場(chǎng)的發(fā)展而持續(xù)增長(zhǎng)，其客戶主要定位于線上的中小商戶和部分大型電商平臺(tái)，而Adyen則著力解決大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和跨國(guó)企業(yè)的本地化線上收單需求，通過(guò)建立一體化的聚合收單平臺(tái)切入大型商戶收單市場(chǎng)。
與頭部非銀行系收單服務(wù)商相比，新興收單商（如PayFac）通過(guò)尋找差異化的市場(chǎng)定位，側(cè)重于傳統(tǒng)收單商服務(wù)相對(duì)不充分的細(xì)分市場(chǎng)，進(jìn)而培育出更符合細(xì)分市場(chǎng)商戶需求的收單服務(wù)和收單能力，形成了自身的護(hù)城河，并充分享有細(xì)分市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和（或）業(yè)務(wù)延展空間帶來(lái)的高成長(zhǎng)性和估值溢價(jià)。
圖表：頭部收單商市場(chǎng)定位及發(fā)展方向示意圖
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：箭頭方向代表新興收單商未來(lái)市場(chǎng)拓展方向，氣泡大小代表當(dāng)前交易量規(guī)模，GPN、FIS、FISV未披露交易量、采用Nilson Report統(tǒng)計(jì)的美國(guó)地區(qū)數(shù)據(jù)
同時(shí)，伴隨多渠道一體化發(fā)展（Omni channel）以及收單商拓展目標(biāo)市場(chǎng)，線上/線下、大/小商戶的收單邊界正在趨于模糊。以新興收單商為例，Square近年來(lái)持續(xù)拓展中型商戶收單市場(chǎng)、中型商戶占比已超50%，Adyen則依托于其服務(wù)的大型平臺(tái)來(lái)拓展中小商戶收單市場(chǎng)，而以線上收單為主的PayPal、Stripe近年來(lái)也紛紛布局線下POS收單市場(chǎng)，以滿足商戶線上/線下一體化收單的需求。
美國(guó)收單行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的幾點(diǎn)啟示
啟示一：收單行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，優(yōu)秀的收單商有望實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模和盈利能力的同步增長(zhǎng)
我們觀察到，在美國(guó)收單行業(yè)發(fā)展初期，收單商數(shù)量眾多且各收單商交易額規(guī)模較小、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。然而伴隨行業(yè)走向成熟，優(yōu)秀的收單商憑借出色的收單服務(wù)能力和外延并購(gòu)的投入，持續(xù)提升市場(chǎng)份額、推動(dòng)行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，而其本身也受益于顯著的規(guī)模效應(yīng)和有序的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不斷提升盈利能力。
以Global Payments、Fiserv、FIS為例，我們觀察到，在發(fā)展初期，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持在~15%-20%，而伴隨其業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)以及對(duì)同業(yè)的外延收購(gòu)，其市場(chǎng)分額不斷提升、收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也提升至~30%-40%。
圖表：頭部非銀行系收單商市場(chǎng)份額持續(xù)提升
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：FIS 1998年市場(chǎng)份額為其收購(gòu)的Worldpay前母公司Fifth Third Bank數(shù)據(jù)，Global Payments 1998年市場(chǎng)份額為其前母公司National Data Corp數(shù)據(jù)
圖表：FIS“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延收購(gòu)”持續(xù)提升利潤(rùn)率
資料來(lái)源：FIS公司公告，中金公司研究部；注：公司2019年收購(gòu)Worldpay，營(yíng)業(yè)收入自2017年合并計(jì)算
同時(shí)我們也觀察到，與中國(guó)第三方獨(dú)立收單商相比（渠道分傭比例大多在70%以上），美國(guó)傳統(tǒng)的頭部收單商在分銷渠道上的投入更為克制、占整體營(yíng)收的比重相對(duì)更低。我們認(rèn)為這可能是市場(chǎng)發(fā)展階段差異以及目標(biāo)市場(chǎng)定位差異所導(dǎo)致的。
整體看，美國(guó)收單行業(yè)發(fā)展已較為成熟、頭部效應(yīng)明顯（據(jù)Nilson Report，1998年美國(guó)銀行卡收單交易金額CR5~50%）、競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)有限；同時(shí)傳統(tǒng)頭部收單商歷史上大多定位于中大型商戶收單市場(chǎng)，其目標(biāo)客戶對(duì)收單服務(wù)的質(zhì)量有更高要求、而對(duì)費(fèi)率相對(duì)不敏感，使收單服務(wù)不僅是渠道觸達(dá)能力和價(jià)格方面的競(jìng)爭(zhēng)。
與之相比，中國(guó)第三方獨(dú)立收單商大多以服務(wù)小微商戶為主、且市場(chǎng)份額不高，而后者對(duì)價(jià)格更加敏感、且需要地推人員及時(shí)覆蓋，因此在市場(chǎng)格局尚未發(fā)生顯著變化前，第三方獨(dú)立收單商或?qū)⒊掷m(xù)價(jià)格戰(zhàn)及（或）維持較高的分潤(rùn)比例。
圖表：Global Payments渠道分傭比例或低于40%
資料來(lái)源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用包含ISO等渠道分傭和營(yíng)銷人員費(fèi)用
啟示二：“產(chǎn)品創(chuàng)新+渠道變革+PayFac模式”使小微市場(chǎng)也有利可圖
我們觀察到，Square以滿足小微商戶（年均交易額<25萬(wàn)美元）收單需求起家，在趨于成熟的美國(guó)收單市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)了突破，如今已成長(zhǎng)為千億美元市值的支付科技公司。同時(shí)，盡管其他收單商不斷推出同質(zhì)化產(chǎn)品、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，Square收單費(fèi)率仍能常年維持在高位（收單費(fèi)率~3%、凈收單費(fèi)率~1%）、使小微市場(chǎng)也有利可圖。
圖表：美國(guó)中小微商戶交易額~6萬(wàn)億美元、收單及商家服務(wù)市場(chǎng)空間廣闊
資料來(lái)源：Square投資者日材料，U.S. Census Bureau，中金公司研究部；注：圖中為2019年數(shù)據(jù)
我們認(rèn)為收單產(chǎn)品的創(chuàng)新、獲客渠道的變革以及PayFac的收單模式或是Square在小微市場(chǎng)持續(xù)成功的三大因素。
? 首先，在以銀行卡支付為主的大背景下，美國(guó)小微商戶必須購(gòu)買(mǎi)POS機(jī)等收單機(jī)才能接受消費(fèi)者的銀行卡支付。然而早期POS機(jī)具成本較高、超出小微商戶的支付能力，成為其對(duì)接收單商的阻礙之一。而Square通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新降低了機(jī)具成本，使小微商戶也可以負(fù)擔(dān)銀行卡支付成本，從而打開(kāi)了小微商戶收單市場(chǎng)，同時(shí)給Square帶來(lái)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
? 其次，小微商戶有交易量較小、經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)不穩(wěn)定的特點(diǎn)，且傳統(tǒng)收單商需要對(duì)分銷渠道進(jìn)行較多投入才能觸達(dá)小微商戶，導(dǎo)致小微商戶LTV（用戶生命周期價(jià)值）<<cac< span="">（獲客成本），降低了傳統(tǒng)收單商對(duì)小微商戶提供收單服務(wù)的意愿。而傳統(tǒng)收單商的解決方案是通過(guò)增加收單費(fèi)率及（/或）隱藏費(fèi)用來(lái)提升LTV，以覆蓋相應(yīng)的獲客成本，導(dǎo)致小微商戶需要承擔(dān)更高、更不透明的收單成本。與之相比，Square通過(guò)渠道變革來(lái)推動(dòng)CAC降低至LTV以下，使其在小微市場(chǎng)有利可圖、且不增加小微商戶的負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。具體而言，其早期通過(guò)建立品牌形象、與蘋(píng)果合作來(lái)提升品牌知名度，以口碑效應(yīng)拓展小微商戶市場(chǎng)，進(jìn)而節(jié)省了傳統(tǒng)收單商的分銷渠道成本。此外，Square還為小微商戶提供相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低、更透明的收單費(fèi)率（~2.6% vs 傳統(tǒng)收單商2.87%~4.35%），進(jìn)一步提升服務(wù)體驗(yàn)和口碑效應(yīng)，形成正向循環(huán)。
? 最后，Square基于PayFac模式，深度參與到小微商戶的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)中，通過(guò)為小微商戶建立資金賬戶使得交易流水留存在Square體系內(nèi)，提升了小微商戶的粘性，同時(shí)也有助于Square進(jìn)一步開(kāi)發(fā)各類增值服務(wù)、形成對(duì)商戶更具吸引力的服務(wù)生態(tài)。
啟示三：“支付+”撬動(dòng)商戶數(shù)字化升級(jí)，增值服務(wù)既是加強(qiáng)商戶粘性的抓手、也是提振綜合費(fèi)率的關(guān)鍵
我們觀察到，美國(guó)收單商的獲客抓手在向軟件服務(wù)遷移，表現(xiàn)為更多地自研/收購(gòu)軟件服務(wù)商、以及更多地與ISV合作、將支付通道嵌入到第三方軟件服務(wù)中。我們認(rèn)為，這反映了美國(guó)商戶對(duì)數(shù)字化升級(jí)的需求較為強(qiáng)烈、而將支付與增值服務(wù)“打包”銷售使收單商更容易吸引商戶。
同時(shí)，擁有較強(qiáng)商家增值服務(wù)能力的收單商可以提升商戶粘性并且支撐/提升綜合費(fèi)率（支付及商家服務(wù)收入/交易流水）。以Square為例，其各年度新增B端用戶“cohort”帶來(lái)的毛利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，表明商戶粘性持續(xù)提升。同時(shí)，得益于較高的商戶粘性、以及較強(qiáng)的商家服務(wù)生態(tài)，其支付交易費(fèi)率保持在2.9%+、Net take rate保持在1%+，而計(jì)入訂閱服務(wù)收入的綜合費(fèi)率則持續(xù)提升（2020年疫情沖擊下有所下降）。
圖表：Square較強(qiáng)的商家服務(wù)生態(tài)支撐收單費(fèi)率的相對(duì)穩(wěn)定、帶來(lái)更高的綜合費(fèi)率
資料來(lái)源：Square公司公告，中金公司研究部；注：綜合費(fèi)率 =（2B支付交易收入+2B訂閱及服務(wù)收入）/GPV
圖表：Square各年度客群毛利潤(rùn)均持續(xù)增長(zhǎng)、商戶粘性持續(xù)提升
資料來(lái)源：Square公司公告，中金公司研究部；注：Cohort指某一時(shí)間段內(nèi)Square獲得的新用戶，某年的毛利潤(rùn)留存率為Cohort在當(dāng)年產(chǎn)生的毛利潤(rùn)/同一Cohort在前一年內(nèi)產(chǎn)生的毛利潤(rùn)，留存率為正指的是同一Cohort產(chǎn)生的毛利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)。
未來(lái)，我們認(rèn)為商家增值服務(wù)是收單商打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，能夠精準(zhǔn)把握商戶痛點(diǎn)、高效滿足商戶需求的收單商有望持續(xù)提升市場(chǎng)份額、多元化收入來(lái)源。
具體而言，我們觀察到美國(guó)頭部收單商采用如下三種方式來(lái)拓展增值服務(wù)：1）自研：以Square、Adyen為代表，其通過(guò)自研2B軟件服務(wù)和支付服務(wù)模塊來(lái)為商戶提供增值服務(wù)；2）收購(gòu)：以Global Payments為代表，其重點(diǎn)通過(guò)收購(gòu)第三方軟件服務(wù)商來(lái)補(bǔ)強(qiáng)自身的增值服務(wù)能力；3）搭建分銷合作伙伴平臺(tái)：以FIS、Fiserv為代表，通過(guò)搭建合作平臺(tái)，一方面培育自研增值服務(wù)的能力，另一方面與數(shù)量龐大的ISV合作來(lái)補(bǔ)充收單業(yè)務(wù)的分銷渠道。
圖表：美國(guó)頭部收單商采用三種路徑拓展增值服務(wù)
資料來(lái)源：Square公司公告，Global Paymentss公司公告，F(xiàn)iserv公司公告，中金公司研究部
啟示四：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)新的收單需求、或?qū)?duì)行業(yè)格局產(chǎn)生沖擊
我們觀察到，一方面美國(guó)收單行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，傳統(tǒng)頭部收單商市場(chǎng)份額較為穩(wěn)固、甚至有所提升，另一方面，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，新進(jìn)入者占據(jù)主導(dǎo)、且伴隨市場(chǎng)發(fā)展而快速增長(zhǎng)，有望成為新的收單巨頭。
圖表：美國(guó)頭部電商平臺(tái)和支付公司2020年交易金額及近五年CAGR
資料來(lái)源：Square公司公告，PayPal公司公告，Shopify公司公告，CB Insights，eMarketer，中金公司研究部；注：Amazon 2020年交易金額為其在美國(guó)地區(qū)的電商零售金額、不包括旅游及活動(dòng)門(mén)票銷售額，Shopify交易金額為Shopify Payment處理的交易金額
我們認(rèn)為，面對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)收單業(yè)務(wù)提出的新要求，傳統(tǒng)的頭部收單服務(wù)商或反應(yīng)相對(duì)較慢/沒(méi)有能夠精確滿足數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的收單痛點(diǎn)，而新進(jìn)入者在第一天起就以數(shù)字經(jīng)濟(jì)收單服務(wù)為起點(diǎn)，對(duì)相關(guān)痛點(diǎn)的把握更加精確、理解更加深入，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成更具競(jìng)爭(zhēng)力的收單產(chǎn)品，并不斷加深護(hù)城河。
以Stripe為例，其以線上收單起家，認(rèn)為未來(lái)企業(yè)內(nèi)部對(duì)選擇收單商更具話語(yǔ)權(quán)的是程序員而非財(cái)務(wù)人員，進(jìn)而聚焦于讓企業(yè)的程序員更便捷地搭建線上收單支付入口、力求六行代碼解決線上收單難題，從而打開(kāi)了線上收單市場(chǎng)，并力求成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，2020年收單交易量已達(dá)3,500億美元，2016-2020年CAGR高達(dá)104.5%，估值已達(dá)~1,000億美元。
啟示五：市場(chǎng)稟賦不同推動(dòng)收單發(fā)展路徑分化、市場(chǎng)定位差異影響收單業(yè)務(wù)延展性
1）市場(chǎng)稟賦不同催生新興收單服務(wù)商發(fā)展路徑分化：歐洲地區(qū)的支付系統(tǒng)相對(duì)美國(guó)較為復(fù)雜、割裂，歐洲商戶面臨歐元區(qū)多個(gè)國(guó)家支付接口/后端清結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一的痛點(diǎn)，而誕生于歐洲市場(chǎng)的新興收單商主要側(cè)重簡(jiǎn)化支付流程、縱向拓展支付鏈條、聚焦優(yōu)化支付體驗(yàn)；與之相比，美國(guó)支付系統(tǒng)較為統(tǒng)一，因此美國(guó)新興收單商大多側(cè)重于以支付為入口橫向發(fā)展商戶增值服務(wù)。
圖表：Adyen縱向拓展支付鏈條、持續(xù)優(yōu)化支付體驗(yàn)
資料來(lái)源：Adyen公司公告，中金公司研究部
圖表：Stripe橫向拓展商戶運(yùn)營(yíng)服務(wù)
資料來(lái)源：Stripe公司官網(wǎng)，中金公司研究部
2）市場(chǎng)定位差異影響收單業(yè)務(wù)延展性：我們認(rèn)為，定位于服務(wù)線下小微商戶的美國(guó)收單商或有更強(qiáng)的“收單-商戶增值服務(wù)”延展性。在美國(guó)的中大型商戶收單市場(chǎng)中，目標(biāo)客戶規(guī)模較大、對(duì)增值服務(wù)/數(shù)字化升級(jí)需求更加復(fù)雜/專業(yè)，因此客戶或更傾向于選擇專業(yè)的軟件服務(wù)商、而非收單服務(wù)商的增值服務(wù)產(chǎn)品/模塊，使得定位于中大型商戶的美國(guó)收單商業(yè)務(wù)延展性或相對(duì)較低。同時(shí)，美國(guó)線下收款場(chǎng)景相較線上收款更加復(fù)雜、收單商對(duì)商戶經(jīng)營(yíng)的參與程度或更加深入，因此能夠更好地延展其商戶增值服務(wù)。
以Square和PayPal為例，Square收單業(yè)務(wù)主要布局線下場(chǎng)景、并向線上/全渠道收單拓展，而PayPal 2020年開(kāi)始在美國(guó)拓展線下POS收單、線下二維碼掃碼收款業(yè)務(wù)。整體看，Square依托線下收單入口快速發(fā)展商戶增值服務(wù)（2B訂閱及服務(wù)收入），2015-2020年CAGR+45%，而同期PayPal增值服務(wù)（包含貸款收入、推薦費(fèi)收入等）CAGR僅為7%、整體營(yíng)收仍以支付交易收入為主。
圖表: Square 2015-2020年訂閱及服務(wù)收入CAGR +45%，同期PayPal增值服務(wù)收入CAGR+7%
資料來(lái)源：Square公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部；注：2019、2020年P(guān)ayPal增值服務(wù)收入下滑主因Synchrony銀行的部分合作項(xiàng)目終止、但收購(gòu)Honey抵消了部分收入下降幅度，Square 15-17年采用公司整體訂閱及服務(wù)收入口徑，18年開(kāi)始披露B端收入結(jié)構(gòu)、采用2B訂閱及服務(wù)收入
圖表：中國(guó)第三方獨(dú)立收單商增值服務(wù)快速發(fā)展
資料來(lái)源：移卡公司公告，拉卡拉公司公告，中金公司研究部；注：移卡為科技賦能商業(yè)收入口徑，拉卡拉為科技服務(wù)收入口徑
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本文摘自：2021年12月9日已經(jīng)發(fā)布的《全球支付觀察：土壤肥沃的美國(guó)收單服務(wù)業(yè)》
姚澤宇 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
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