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大廠智能pos機(jī)辦理
（報告出品方/作者：申萬宏源，黃忠煌、洪依真、蒲夢潔）
1.交易、產(chǎn)品均樂觀，華為、公平需關(guān)注1.1 2021 計算機(jī)：AI、汽車 IT、智造驗證，主題投資輪轉(zhuǎn)快
2021 年 AI、智能汽車、工業(yè)軟件投資機(jī)會貫穿全年。同時，需要強(qiáng)調(diào)的是，2021 年 主題投資機(jī)會明顯，但輪轉(zhuǎn)較快。分季度看，Q1 數(shù)字貨幣，Q2 鴻蒙主題，Q3 數(shù)據(jù)安全。 另外，電力信息化（碳中和）、元宇宙、國資云也有階段性投資機(jī)會。
1.2 整體估值已經(jīng)回落至接近 2018 年底位置
2020 年底計算機(jī)整體 PE（ttm）略高于 50X，當(dāng)前計算機(jī)整體 PE（ttm）已經(jīng)從高 位回落至 40X-50X。2021 年初，云領(lǐng)軍處于歷史高位，硬件/嵌入式軟件類型公司處于歷 史中低位。當(dāng)前，云領(lǐng)軍已經(jīng)回到長期價值區(qū)間，硬件/嵌入式軟件依然處于歷史中低位。
1.3 2019-2021 計算機(jī)出海佐證產(chǎn)品力更強(qiáng)
計算機(jī)公司海外收入占比提升，佐證全球產(chǎn)品競爭力提升。分客戶來看，計算機(jī)出海， To B 開始滲透，To C 已有卓越公司，嵌入式軟件具備全球比較優(yōu)勢。多家“嵌入式軟件” 公司的海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 10%-50%，10%為產(chǎn)業(yè)分水嶺。多家“純軟件”公司的海 外收入占比達(dá)到 5%-10%，即開始滲透。“純軟件”公司海外收入占比達(dá)到 50%-80%者， 往往早期專注全球細(xì)分市場，在拓展第二曲線。
1.4 計算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉也在歷史低點
計算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉占比已經(jīng)降低至接近 2016 年后低位。回顧歷史，機(jī)構(gòu)持倉影響大于 計算機(jī)整體估值影響。外資機(jī)構(gòu)持有計算機(jī)比例提升，且更加分散，例如，中科創(chuàng)達(dá)外資 持股占流通股已超過 10%。
1.5 華為與科技產(chǎn)業(yè)鏈競合關(guān)系更加復(fù)雜
華為與科技產(chǎn)業(yè)鏈競合關(guān)系更加復(fù)雜。榮耀從華為剝離后運轉(zhuǎn)健康，出貨量回暖。21Q3 中國手機(jī)出貨量，榮耀進(jìn)入前三，單季度市占率達(dá)到 17.3%，單季度出貨量同比增速僅次 于 Apple，達(dá)到 31.7%。根據(jù)企查查，2021 年 11 月，超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司控股股東 已由華為變更為河南超聚能。2021 年 10 月 22 日，中國移動發(fā)布 2021 年至 2022 年 PC 服務(wù)器集中采購（第 1 批次）招標(biāo)公告。超聚變公司中標(biāo)份額第一。
華為生態(tài)系統(tǒng)豐富，產(chǎn)業(yè)鏈合作分層?；锇轭愋筒煌骸叭A為廣 泛聚合銷售伙伴、解決方案伙伴、服務(wù)與運營伙伴、投融資伙伴、人才聯(lián)盟、行業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)伙伴“?；锇閷蛹壊煌焊骷墑e解決方案伙伴享受不同的支持權(quán)益，權(quán)益隨級別升高 而增多。 華為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扰c公司產(chǎn)品化能力正相關(guān)。A+H 上市公司與華為直接競爭較少， 優(yōu)勢在于人力成本。生態(tài)內(nèi)定開公司本質(zhì)是人力成本的商業(yè)模式，根據(jù)項目的增多擴(kuò)人； 適配公司的成長本質(zhì)應(yīng)該關(guān)注用戶數(shù)或者說總設(shè)備量的增長。產(chǎn)品化能力強(qiáng)公司，可根據(jù) 產(chǎn)品銷售數(shù)量收費，本質(zhì)是流量模型，受益最多。
華為體系基礎(chǔ)軟件突破已快于基礎(chǔ)硬件突破。以操作系統(tǒng)為例，已經(jīng)覆蓋從云到物幾 乎所有終端。其中，鴻蒙操作系統(tǒng)的應(yīng)用場景，主要是智能終端、物聯(lián)網(wǎng)終端和工業(yè)終端； 歐拉操作系統(tǒng)面向服務(wù)器，面向邊緣計算，面向云，面向嵌入式設(shè)備。
1.6 2021 年系列政策引發(fā)公平與效率討論
并非“舍棄”效率，而是追求更高水平的效率。從政策效果看，更長期的公平環(huán)境， 意味著長期的效率。從政策目的看，舍棄效率也并非政策導(dǎo)向，保護(hù)用戶信息安全/維護(hù)公 平教育環(huán)境/緩解老齡化問題等才是直接目的。
互聯(lián)網(wǎng)利潤表邊際影響遞減，投資端持續(xù)加大。一方面，反壟斷處罰不直接針對云計 算行業(yè)；另一方面，反壟斷落地后，預(yù)計云廠商投資開始恢復(fù)。風(fēng)險在于，如果反壟斷處 罰力度繼續(xù)加大，可能對互聯(lián)網(wǎng)廠商現(xiàn)金流產(chǎn)生實質(zhì)性影響，則間接影響投資。
平衡點是要素收入是否合法合規(guī)合理。2020 年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于新時代 加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》?！兑庖姟诽岢隽送恋?、勞動力、資本、技術(shù)、 數(shù)據(jù)五個要素領(lǐng)域改革的方向。其中，數(shù)據(jù)要素是新增，技術(shù)要素科技創(chuàng)新基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng) 反壟斷，并非“舍棄”效率，而是追求科技強(qiáng)國背景下，技術(shù)、數(shù)據(jù)要素應(yīng)匹配合法合規(guī) 合理收入。
2.持續(xù)成長能力是擇股關(guān)鍵2.1 宏觀降速時，計算機(jī)選增量
過去 10 年，兩次制造業(yè) PMI 低于榮枯線，計算機(jī)增量均表現(xiàn)不弱。2014-2015：增 量來自互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式創(chuàng)新，但隨后大量被證偽，2016-2017 年估值消化。2018-2019： 增量來自國產(chǎn)替代、云化升級，產(chǎn)業(yè)驗證多，但估值透支未來較多。 計算機(jī)是所有行業(yè)下游，輕宏觀、重微觀、選增量。輕宏觀：行業(yè)景氣度此消彼長， 宏觀增長較弱時，依然有景氣行業(yè)支撐計算機(jī)成長。重微觀：增量行業(yè)來自技術(shù)創(chuàng)新，存 量行業(yè)首選市占率提升領(lǐng)軍。找增量：回歸成長本質(zhì)，尋找具備“持續(xù)成長”能力公司。（報告來源：未來智庫）
2.2 回歸成長本質(zhì)，精選持續(xù)成長
增量市場找創(chuàng)新領(lǐng)軍。增量市場的投資機(jī)會來自領(lǐng)軍公司，原因為新科技、新創(chuàng)新往 往由領(lǐng)軍驅(qū)動。增量市場往往開始于新利基市場，如當(dāng)前 AI 平臺與應(yīng)用市場、智能網(wǎng)聯(lián)汽 車、EDA 國產(chǎn)化、DCEP 等。增量市場的新利基機(jī)會在 2~3 年后，跟進(jìn)公司增多，同樣面 臨競爭問題，此時需要關(guān)注提升市占率。典型如 AI 芯片、智造軟件、科技金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī) 療等。
存量市場找市占率提升。注冊制下，標(biāo)的投資的稀缺性減弱，典型如網(wǎng)安市場。存量 市場下，市占率提升成為投資關(guān)鍵。市占率提升疊加行業(yè)景氣高，實際享受為 β+α 雙重紅 利。成熟市場，需要找市占率提升標(biāo)的，如安防、管理軟件、辦公軟件。成熟市場公司， 在為尋找第二增長曲線，往往需要尋找新利基市場，如酒店信息化尋求海外市場、云計算 公司探索新產(chǎn)品、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈尋找國產(chǎn)化機(jī)會。此時，投資關(guān)鍵點在于，新業(yè)務(wù)比例與新 業(yè)務(wù)成長性。
3．云/汽車/AI/智造向上3.1 云計算：估值回落，產(chǎn)業(yè)驗證
估值：SaaS 公司股價已從高點大幅回落。估值錨的不確定依然是影響 SaaS 公司股價 關(guān)鍵因素之一。外部特殊環(huán)境對部分 SaaS 公司產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)產(chǎn)生影響，如酒店 IT 行業(yè)。 管理軟件 SaaS 股價核心矛盾實際已經(jīng)從云計算轉(zhuǎn)移到國產(chǎn)替代。浪潮信息為代表的云基礎(chǔ) 硬件公司，股價主要受基礎(chǔ)硬件投資周期影響。
產(chǎn)業(yè)驗證：客戶層級提升，云收入占比提升。 2018 年，A+H 云計算公司開始兌現(xiàn)收入；2019-2021 年為云業(yè)務(wù)三年成長期。由 披露云收入規(guī)模的 6 家公司可見，部分公司云中報收入占比已經(jīng)過半。其中，金山辦公/用 友網(wǎng)絡(luò)云占總收入比重達(dá)到 47%，廣聯(lián)達(dá)、金蝶國際、明源云云占總收入均過半。 云化帶來的產(chǎn)品改進(jìn)，也體現(xiàn)在客戶層級提升。用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際云 ERP 已積累大 量大型國有、民營企業(yè)標(biāo)桿客戶，如華為、中煙公司等。石基信息云 PMS 簽約半島、洲際 等酒店，云 POS 簽約洲際、凱悅、萬豪、半島等酒店。
渠道仍在建設(shè)期，儲備持續(xù)成長。銷售渠道投入實際為短期利潤和長期成長的取舍， 主要 SaaS 公司均在 2020 年后加強(qiáng)銷售渠道建設(shè)，發(fā)力公司長期成長，導(dǎo)致 21H1 銷售費 用增速較快。
3.2 汽車 IT：域控制器硬件創(chuàng)新先于軟件革命。
域控制器硬件創(chuàng)新先于軟件革命。智能汽車必須先經(jīng)歷一波域控制器硬件創(chuàng)新，然后 才是智能汽車軟件革命。未來汽車的核心競爭力在于軟件，軟件決定了未來智能汽車的創(chuàng) 新程度和創(chuàng)新速度。汽車軟件必將顛覆傳統(tǒng)車廠，并且極有可能誕生強(qiáng)大的軟件 Tier1。
“軟、硬”能力都強(qiáng)的公司持續(xù)成長能力更佳?！败浖x汽車”時代，供應(yīng)鏈體系 變革，整車廠和 Tier1 供應(yīng)商都有意愿引入新供應(yīng)商。傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈為“Tier2→Tier1 →OEM（整車廠）”，自下而上，涇渭分明。而在“軟件定義汽車”時代，汽車分布式 E/E 架構(gòu)正在朝集中式發(fā)展，汽車供應(yīng)鏈的邊界逐漸模糊。
L2+/L3“硬件預(yù)埋”優(yōu)于純軟公司。硬件預(yù)埋趨勢明顯，2021H2 車載傳感器在造車 新勢力、Mobileye、NVIDIA 等方案商推動下開始放量。
3.3 智造：明確每個公司所賺的錢
本輪國內(nèi)工業(yè)軟件的焦點：補(bǔ)上短板，在研發(fā)側(cè)、生產(chǎn)控制環(huán)節(jié)補(bǔ)齊短板。設(shè)計流程： 純軟件，毛利率可高達(dá) 99%，凈利率可達(dá) 23-40%，ROE 達(dá) 35-45%，誕生大公司如 Autodesk、達(dá)索，缺點是不容易起量。制造流程：嵌入式軟件，易起量，毛利率 40%左右， 凈利率 10%左右，ROE 達(dá) 5-20%。大公司如西門子、發(fā)那科、安川、ABB、施耐德
3.4 AI：芯片搶占 10%市占率，軟件競爭焦點轉(zhuǎn)向落地應(yīng)用
AI 芯片主要玩家應(yīng)對英偉達(dá)塑造的 AI 生態(tài)壁壘，選取了不同的商業(yè)策略。AMD 在走 部分兼容 CUDA 的路線；寒武紀(jì)在走英偉達(dá)的路線；谷歌、華為、百度走的是“深度學(xué)習(xí) 框架+AI 芯片”自研路線；特斯拉走的“算法+訓(xùn)練芯片+推理芯片”自研自用封閉路線， 類似蘋果在 PC 時代模式；地平線走的是垂直領(lǐng)域“算法+芯片”路線。
當(dāng)任何一家 AI 芯片公司能夠從英偉達(dá)手中逐漸拿走 10%份額的時候，深度學(xué)習(xí)框架 廠商也大概率會去逐漸投入為該廠商的 AI 芯片去做特定優(yōu)化，前提是：AI 編譯器解決了海 量算子集與硬件適配的問題，使得軟硬解耦，破除生態(tài)壁壘；AI 芯片公司研發(fā)出來了性能 明顯超越英偉達(dá) GPU 的芯片；等待英偉達(dá)失誤。
軟件競爭焦點轉(zhuǎn)向落地應(yīng)用。AI 企業(yè)已經(jīng)從 “技術(shù)驅(qū)動”向“商業(yè)驅(qū)動”階段發(fā)展。 我們對 AI 商業(yè)化落地場景有如下判斷： 1）生物識別、智慧城市、智慧金融等領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)廣泛應(yīng)用，且仍有潛力。 2）預(yù)計智能零售和智能制造是下一階段重點發(fā)力的領(lǐng)域。 3）預(yù)計智能醫(yī)療和智能教育的長期增長潛力大，但需要較長時間培育和積累。
落地和碎片化需求同時出現(xiàn)。業(yè)界在 2015-2017 年后開始發(fā)生變化，AI 商業(yè)模式轉(zhuǎn) 變。工業(yè)場景更復(fù)雜的邏輯：編程模式從靜態(tài)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)描述向動態(tài)計算過程轉(zhuǎn)變；早期試 圖復(fù)制海外 SDK 銷售路線，但 SDK 模式無法在國內(nèi)復(fù)制；更多地關(guān)注性能和代價的平衡， 而非高精確度；開始讓 AI 解決 AI 研發(fā)過程中的重復(fù)勞動。
碎片化場景可能才是客戶付費意愿關(guān)鍵點，需要定制化解決方案。以政府場景（收入 占比近半）為例：標(biāo)準(zhǔn)化人臉識別已經(jīng)無法形成差異化，碎片化場景，如特殊的交通事故、 道路塌陷及火災(zāi)等，伴隨著極具體的要求，客戶付費意愿顯著提升。
擬上市公司自研大裝置提升長尾效率。AI 平臺層：支撐 AI 大規(guī)模訓(xùn)練生產(chǎn)、部署的技 術(shù)體系；包括訓(xùn)練框架、模型生產(chǎn)平臺、推理部署框架、數(shù)據(jù)平臺。訓(xùn)練、推理部署框架 是核心：機(jī)器學(xué)習(xí)框架或深度學(xué)習(xí)框架：AI 開發(fā)依賴的環(huán)境安裝、部署、測試以及不斷迭 代改進(jìn)準(zhǔn)確性和性能調(diào)優(yōu)，框架目的是為了簡化、加速和優(yōu)化這個過程。巨頭競爭的核心點，各大廠建設(shè)算法模型數(shù)據(jù)庫，將其封裝為軟件框架，為應(yīng)用開發(fā)提供集成軟件工具包， 為上層應(yīng)用開發(fā)提供了算法調(diào)用接口。
3.5 Fintech：北交所等金融創(chuàng)新持續(xù)，下游高景氣
券商和基金 IT：機(jī)構(gòu)自發(fā) IT 迭代是新的趨勢。2B 模式：接口改造，新增交易模塊等； 2C 模式：潛在更高的活躍度與傭金?；?IT：出現(xiàn)自研和聯(lián)合研發(fā)模塊，從簡單交易執(zhí)行， 到投研投資一體化、PMS 賬戶一體化管理；券商 IT：分布式架構(gòu)和行業(yè)信創(chuàng)同步推廣；極 速交易；機(jī)構(gòu)財富管理內(nèi)涵拓展。DCEP：銀行金融科技戰(zhàn)略不變，期待 DCEP 增量。個 人靜態(tài)收款碼約束潛在利好 DCEP 推廣，對于銀行 IT 企業(yè)，存在系統(tǒng)改造、錢包、ATM 升 級等機(jī)會。
3.6 醫(yī)療 IT：領(lǐng)軍估值已到歷史低位，期待政策推進(jìn)
2021 疫情后訂單復(fù)蘇，行業(yè)領(lǐng)軍市占率邏輯顯著驗證。截至 2021 年 11 月，衛(wèi)寧健 康、創(chuàng)業(yè)慧康訂單累計金額同比增長分別為 14.50%、9.89%。與前三季度收入內(nèi)生增長基 本匹配。根據(jù) IDC，2020 年醫(yī)院核心管理系統(tǒng)市場衛(wèi)寧健康（12.4%）正式成為市占率第 一。 政策看點在 DRG 和院內(nèi)服務(wù)建設(shè)。到 2022 年，全國二級和三級公立醫(yī)院電子病歷 應(yīng)用水平平均級別分別達(dá)到 3 級和 4 級，智慧服務(wù)平均級別力爭達(dá)到 2 級和 3 級。到 2024 年，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展 DRG/DIP 付費方式。
3.7 信息安全：2022 年的共振大年，四大需求驅(qū)動
未來幾年安全行業(yè)增速在 20%左右。IDC 上修未來 3 年行業(yè)增速，表示市場環(huán)境向好。 安全硬件的占比將逐步降低，但是仍占比較大。安全軟件、安全服務(wù)的占比將不斷提升。 預(yù)計頭部企業(yè)的安全服務(wù)比例占比營收將大幅提升。
信息安全 2022 年的共振大年，四大需求驅(qū)動： 1）政府側(cè)，2021-2022 年信創(chuàng)大年，政府側(cè)需求釋放；行業(yè)側(cè)，預(yù)期關(guān)保落地，催 化八大行業(yè)需求的釋放。 2）政策需求：預(yù)算制企業(yè)的采購周期，遵從“五年規(guī)律”，不斷有新的政策落地，“等 保 2.0”、“數(shù)據(jù)安全”、“關(guān)保”。3）自發(fā)驅(qū)動：數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)據(jù)資產(chǎn)重要性提升，投入加大，新的 IT 技術(shù)出現(xiàn)，安 全部署理念發(fā)生變化。 4）信息安全信創(chuàng)帶來百億增量市場。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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