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上海pos機代理商加盟
（報告出品方/分析師：國金證券 劉宸倩）
佐餐鹵味領(lǐng)軍品牌，轉(zhuǎn)型大商制后快速占領(lǐng)華東紫燕品牌悠久，領(lǐng)軍佐餐鹵味
紫燕百味雞的前身為“鐘記油燙鴨”，1989年在江蘇徐州成立，主營鹵鴨制品；1996年進軍南京，更名為“紫燕”，紫燕品牌由此誕生。
2000年正式進入上海，慢慢在華東地區(qū)扎根；為了適應(yīng)新區(qū)域的口味，公司在鴨肉產(chǎn)品的基礎(chǔ)中新增了夫妻肺片、百味雞等川鹵經(jīng)典產(chǎn)品，品類逐步涵蓋品類涵蓋雞、鴨、牛、豬等主流肉類；并于2012年正式開啟全國戰(zhàn)略。
相比行業(yè)其他頭部鹵味品牌，公司成立時間最早；而且在佐餐鹵味品牌中處于領(lǐng)軍地位，截至22年8月，公司終端門店超過5300家，覆蓋二十多個省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)的140多個城市，門店數(shù)量穩(wěn)居佐餐鹵味領(lǐng)域第一，與其他佐餐鹵味品牌的差距較大。
公司的產(chǎn)品是以鮮貨為主的佐餐鹵味，口味以川鹵為基礎(chǔ)，融合粵、湘、魯?shù)绕渌赜蚩谖丁?/p>
夫妻肺片為公司招牌產(chǎn)品，占比在30%左右；其次是整禽類（百味雞、紫燕鴨等），占比在27%-30%；香辣休閑類（鳳爪、鴨脖、鴨鎖骨）和其他鮮貨（牛腱肉、豬頭肉、海帶絲等）各自占比10%-20%；鮮貨產(chǎn)品整體占主營業(yè)務(wù)收入的九成左右。
此外預(yù)包裝產(chǎn)品占比也在逐步提升，由18年的2%提升到21年的8%，2018-2021年CAGR達50.64%。包材和加盟費等占比穩(wěn)定，都在1%-2%左右。
銷售路徑為“公司-經(jīng)銷商-加盟商門店-消費者”，與大商深度綁定
公司線下門店以加盟為主，18-21年期間直營門店數(shù)量維持在20多家，營收占比在1%-2%。但是不同于絕味、周黑鴨等直接對接加盟商，公司建立了“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，通過經(jīng)銷商去開發(fā)、管理加盟商，公司主要集中精力完成產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制及供應(yīng)鏈管理。
在兩級銷售網(wǎng)絡(luò)下，加盟費收取、銷售收入結(jié)算采取兩級模式，公司與經(jīng)銷商之間結(jié)算加盟費用和銷售收入，經(jīng)銷商再和加盟商之間結(jié)算；在加盟門店報備訂單需求以及工廠配送產(chǎn)品環(huán)節(jié)，仍是公司和加盟門店直接對接，此外公司會直接通過POS系統(tǒng)監(jiān)控和管理終端銷售價格，原則上要保證同一區(qū)域的銷售價格保持一致。
公司的經(jīng)銷商大多為前員工，之前在公司任職時就負責市場開拓和加盟門店管理。
其實在2016年之前公司是直接對接加盟商的，當時成立了上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區(qū)域經(jīng)營主體，這些經(jīng)營主體由區(qū)域管理團隊負責區(qū)域內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)及配送、門店開拓及管理等工作；后來隨著發(fā)展逐步由分散化管理變?yōu)榧行怨芾?，紫燕母公司整合并統(tǒng)一管理各區(qū)域經(jīng)營主體，16年公司正式設(shè)立兩級銷售網(wǎng)絡(luò)后，原先區(qū)域管理團隊的職責由經(jīng)銷商承擔，該過程中公司也鼓勵原先的區(qū)域管理團隊人員轉(zhuǎn)型為經(jīng)銷商。
目前公司的經(jīng)銷商中有10名公司前員工，之前為區(qū)域管理團隊核心人員，均在2016年轉(zhuǎn)型為公司經(jīng)銷商；而且其中有9位16年之前在公司均代持了實際控制人的股權(quán)，可見在公司地位較高，和管理層關(guān)系綁定較為緊密；其中有2名還是公司高管親屬。
在16年之后公司的開店速度得到顯著提升，08-16年，公司的門店數(shù)量從1000家增長到1929家，CAGR為8.6%，而2021年公司門店數(shù)量已經(jīng)增加到5160家，16-21年的CAGR為21.7%，經(jīng)銷商模式的轉(zhuǎn)型大大加快了公司開店的步伐。前員工轉(zhuǎn)型做經(jīng)銷商后，業(yè)績也非常可觀，近三年前員工經(jīng)銷商的銷售金額在公司營收中占比80%左右，貢獻較大。
在加盟商管理上面，公司主要通過連鎖運營中心負責制定門店開拓計劃、監(jiān)督門店運營情況并審核相應(yīng)的返利情況等。
在管理方面：
1）公司會結(jié)合開店目標開發(fā)新經(jīng)銷商，并對各個經(jīng)銷商提出相應(yīng)的開店目標；
2）通過門店信息化系統(tǒng)、巡店等監(jiān)督經(jīng)銷商下屬加盟門店的基礎(chǔ)運營情況；
3）對加盟門店提供選址、裝修、培訓(xùn)、推廣等技術(shù)支持；
4）會通過POS機管控終端零售價格。在獎勵方面，公司主要針對開店任務(wù)完成情況、營銷活動進行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任務(wù)或者符合條件的可以獲得抵扣貸款形式的銷售返利；除此之外公司還會對經(jīng)銷商的品牌規(guī)范運營情況、風(fēng)險管控能力、商業(yè)信譽等進行綜合評估，年度返利與審核結(jié)果掛鉤。
利潤率受成本波動影響較大，營運指標健康
公司2018-2022H1營業(yè)收入持續(xù)平穩(wěn)增長，除了2020年有一定放緩，18-21年的CAGR為15.6%。
18-21年公司的門店數(shù)量CAGR為21.4%，基本上每年凈增600-900家，尤其20年增加了848家。公司營收增速和同行的趨勢類似，疫情前基本保持在10%以上的增速，20年下滑嚴重，21年開始修復(fù)。
2020年疫情之后單店營收和銷量都有明顯下滑，導(dǎo)致營收增速慢于門店數(shù)量增長。
公司歸母凈利的增速持續(xù)放緩，主要是凈利率在2020年達到高點后有一定回落，同業(yè)的利潤增速也存在類似情況，主要是疫情影響和成本波動導(dǎo)致。
公司過去幾年的毛利率在25%-30%左右，鮮貨產(chǎn)品中整禽類的毛利率最高，其次是夫妻肺片，香辣休閑和其他鮮貨的毛利率較低。而幾家休閑鹵味公司毛利率基本在40%以上。
公司毛利率較低主要系：
1）公司是以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷商負責開拓、管理加盟門店，所以公司會給予經(jīng)銷商一定的利潤空間；
2）產(chǎn)品定位上公司以佐餐鹵味為主，客群是中年人群為主，休閑鹵味的客群則是年輕人群，后者的溢價率更高。
在成本構(gòu)成中，原材料占比達到65%-70%，其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等主要原材料約占營業(yè)成本的50%，尤其是整雞和牛肉的占比較大。
原材料價格波動對公司毛利率影響較大，19年主要原材料價格出現(xiàn)上漲，公司通過3次提價來對沖成本壓力，20年隨著成本回落釋放出提價紅利；21年以來成本再次上漲，可能由于疫情后消費力有一定承壓，公司的提價幅度小于19年，提價幅度并不能覆蓋成本上漲幅度，因此21年的毛利率出現(xiàn)明顯回落。
22年下半年以來，豬肉價格再次出現(xiàn)上漲趨勢，而且肉類的價格走勢經(jīng)常會出現(xiàn)共振，雞肉和牛肉價格也有小幅上漲，我們預(yù)計今年四季度豬肉價格還會持續(xù)上漲，因此公司今年的毛利率依舊會承壓，明后年肉類成本可能會逐步回落。
公司費用率基本保持穩(wěn)定，18-19年因股權(quán)激勵影響所以管理費用較高，20年之后有所回落；根據(jù)新收入準則要求，2020年后原計入銷售費用的產(chǎn)品運輸費用計入營業(yè)成本，還原運費后的銷售費用率在19年之后逐年提升，主要與公司加大品牌營銷動作有關(guān)。
公司費率基本低于同行業(yè)可比公司。
公司為兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，市場開拓、廣告宣傳等職責由經(jīng)銷商負責，因此公司銷售費用較少；公司管理費用率與絕味食品、煌上煌走勢相似，周黑鴨管理費用率較高與其采用直營模式為主的銷售模式有關(guān)；鹵制食品行業(yè)公司研發(fā)費用率普遍較低。
結(jié)合毛利率和費用率的情況，可以發(fā)現(xiàn)近幾年公司凈利率的波動受毛利率的影響較大，主要取決于原材料的波動周期和提價傳導(dǎo)能力。
運營能力優(yōu)秀，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于業(yè)內(nèi)。
紫燕食品存貨周轉(zhuǎn)率遠高于同行業(yè)可比公司，主要系：
1）公司原材料較為分散，采購周期較短；
2）原材料中包含鮮品原材料，保質(zhì)期相對較短。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，公司該指標低于絕味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以經(jīng)銷為主的連鎖經(jīng)營模式，加盟店與消費者實時結(jié)算，各環(huán)節(jié)結(jié)算周期較短。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，紫燕高于業(yè)內(nèi)，近年來來有一定下滑主要系20年公司在寧國、連云港、重慶新建的生產(chǎn)基地完工，固定資產(chǎn)翻倍增加。
對比佐餐和休閑，佐餐鹵味還處于品牌化加速階段參考休閑鹵味發(fā)展歷程，佐餐鹵味的潛力還未充分挖掘
根據(jù)艾媒咨詢2021年中國鹵制品行業(yè)市場規(guī)模為3296億元，2018-2021年CAGR為12.3%，2020年后在疫情反復(fù)影響下依舊保持穩(wěn)定增長。
2021年中國休閑鹵制品與佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模分別為1504和1792億元，18-21年的CAGR分別為13.4%、6.0%，休閑鹵味雖然起步更晚，但成長更快。
休閑鹵味的連鎖化率、集中度也更高，2020年休閑鹵制行業(yè)CR3為17%，龍頭絕味占比9%左右；佐餐鹵味CR5僅為4.1%，紫燕作為龍頭市占率為2.6%。而且佐餐鹵味的區(qū)域性分布更加明顯，紫燕食品、鹵江南、留夫鴨門店分布以經(jīng)濟較為發(fā)達的華東地區(qū)為主，廖記棒棒雞主要分布在川渝地區(qū)以及武漢，九多肉多主要分布在河南地區(qū)。
兩個賽道增長速度、市場集中度的差異我們認為可以從行業(yè)屬性和公司能力兩個維度去進行分析。
雖然同屬于鹵制品行業(yè)，但佐餐和休閑仍有明顯的區(qū)別。
產(chǎn)品定位上，休閑鹵制品消費場景為休閑娛樂場景，主要受眾群體為年輕人。佐餐鹵制品消費場景主要為家庭正餐，主要消費群體為中老年客群。品類上休閑鹵味以家禽類產(chǎn)品為主，而佐餐鹵味的品類分布更加均勻，家禽類和紅肉類都有較大占比，而且食材與口味方面地域性更強
品牌方面，由于休閑鹵味產(chǎn)品口味豐富度較低，生產(chǎn)工藝偏標準化，行業(yè)多為品牌連鎖經(jīng)營，市場集中度較高。佐餐鹵味經(jīng)營者多為地方個體門店，以“路邊攤”、“夫妻店”形式經(jīng)營，市場極度分散，品牌營銷較少。
在選址方面，休閑鹵味多選擇在交通樞紐、商場等人流量較大地區(qū)經(jīng)營，佐餐鹵味門店主要靠近農(nóng)貿(mào)市場、商超等地。
而在微觀的門店運營層面，通過拆解絕味和紫燕的單店模型，我們發(fā)現(xiàn)兩者的差別并不大。基本上門店凈利率都在10%以上，社區(qū)店型單店投入在15-20萬元左右，投資回本期大多可以在1年左右，部分比較慢的2年左右回本。
在公司能力維度，我們發(fā)現(xiàn)休閑鹵味賽道的公司更加擅長品牌營銷、加盟門店管理和門店擴張。例如周黑鴨在休閑鹵味賽道實現(xiàn)了高端化，定價曾經(jīng)顯著高于其他品牌，同時公司也擅長通過品牌營銷與消費者互動，因此深受年輕消費者熱愛。
絕味的加盟門店管理能力在大連鎖賽道都能算佼佼者，典型的例子就是公司在2013年就開創(chuàng)性地建立加盟商委員會，實現(xiàn)加盟商自治管理，而且絕味通過在行業(yè)早期快速開店，利用規(guī)模優(yōu)勢攤銷成本，使其運營效率遠高于行業(yè)。
總結(jié)來說，雖然休閑鹵制品行業(yè)起步較晚，但隨著近十年生活節(jié)奏的不斷加快，居民消費水平的不斷提升，鹵制品行業(yè)逐漸向休閑化、方便化傾斜，行業(yè)本身處于快速發(fā)展期。而且休閑鹵味的品類和口味更加集中，標準化程度更高、普適性更強。
在這個背景下，休閑鹵味的企業(yè)相比佐餐鹵味的企業(yè)更加具備品牌營銷意識和快速開店搶占份額的競爭意識。
雖然佐餐鹵味的產(chǎn)品標準化程度和休閑鹵味存在差異，使得其全國化程度弱于休閑鹵味，但我們認為佐餐鹵味賽道的發(fā)展速度和品牌化的潛力還未得到充分挖掘。
1）無論是休閑鹵味還是佐餐鹵味，都存在穩(wěn)定的消費需求和復(fù)購率，而且佐餐鹵味也是低投資+快回本的門店模型，和其他連鎖業(yè)態(tài)相比存在明顯優(yōu)勢。
2）行業(yè)的發(fā)展往往也需要優(yōu)秀的企業(yè)來推動，在休閑鹵味賽道，絕味和周黑鴨都為行業(yè)貢獻了優(yōu)質(zhì)的經(jīng)驗，最終的結(jié)果是各個梯隊的企業(yè)都一起來教育消費者、做大行業(yè)規(guī)模。我們認為佐餐鹵味企業(yè)也可以借鑒優(yōu)秀的經(jīng)驗，加快行業(yè)連鎖化、品牌化的進程。
紫燕開店空間測算，短期看到1萬家
我們從窄門餐眼收集紫燕百味雞、廖記棒棒雞、鹵江南、留夫鴨、九多肉多在全國各省市的門店數(shù)量，并根據(jù)當?shù)爻Ｗ∪丝谟嬎懔说昃采w人數(shù)。其中紫燕的門店主要集中在江蘇、上海、安徽、山東、湖北、川渝區(qū)域，廖記的門店主要在川渝和湖北，鹵江南和留夫鴨都是集中在江浙一帶，九多肉多主要在河南。紫燕的覆蓋范圍最為廣泛，鹵江南、留夫鴨和九多肉多區(qū)域性非常明顯。
從門店密度來看，紫燕在根據(jù)地上海、江蘇的店均覆蓋人數(shù)可以實現(xiàn)4-6萬人/店，廖記在根據(jù)地川渝地區(qū)的店均覆蓋人數(shù)約為30萬人/店，鹵江南、留夫鴨分別在江蘇、浙江實現(xiàn)12萬人/店，九多肉多在河南為11萬人/店。紫燕在發(fā)源地的門店密度顯著大于其他頭部品牌，而且紫燕在上海、江蘇一帶頭部競爭對手并不少，鹵江南和留夫鴨在當?shù)匾灿休^強的影響力。
可以發(fā)現(xiàn)紫燕的布局在南北地區(qū)均有良好的滲透，比如在北京、天津的店均覆蓋人數(shù)分別為14和9萬人/店，在中部的湖北省、西南的川渝地區(qū)也都有很好的發(fā)展。因此我們認為公司的口味是南北兼容的，本身紫燕百味雞有現(xiàn)場調(diào)制料汁的環(huán)節(jié)，可以根據(jù)當?shù)乜谖哆M行調(diào)制，所以口味適應(yīng)性是比較強的。
我們測算了門店數(shù)量和當?shù)爻Ｗ∪丝凇⑷司芍涫杖氲南嚓P(guān)系數(shù)，從5家品牌的數(shù)據(jù)來看，區(qū)域領(lǐng)軍品牌的門店數(shù)量和常住人口有一定的相關(guān)性（紫燕、廖記、九多肉多分別為0.45、0.31、0.24），我們認為人口數(shù)量主要決定當?shù)亻T店數(shù)量的天花板。5家品牌中除了留夫鴨，其他品牌的門店數(shù)量和人均可支配收入沒有明顯正相關(guān)性。
未來空間的測算，假設(shè)條件如下：
1）將江蘇省、上海市、天津市、安徽省、湖北省、重慶市這幾個滲透率較高的地區(qū)作為參考區(qū)域，紫燕百味雞的工廠也主要設(shè)立在這幾個地區(qū)，假設(shè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，這幾個地區(qū)密度再提升10%，即預(yù)計店均覆蓋人數(shù)=現(xiàn)在店均覆蓋人數(shù)/1.1。
2）紫燕百味雞的工廠主要設(shè)立在山東濟南、湖北武漢、江蘇連云港、安徽寧國、重慶5個地區(qū)，假設(shè)這5個省市的周邊區(qū)域會發(fā)展得更迅速，參考重慶市、湖北省現(xiàn)在的情況，周邊區(qū)域未來可達到12萬人/店，其中店均覆蓋人數(shù)指標低于目標水平的省市維持當前水平。其中，山東省的發(fā)展一般，假設(shè)其店均覆蓋人數(shù)未來也可達到12萬人/店。根據(jù)地圖可知，周邊區(qū)域包括北京市、河北省、浙江省、江西省、河南省、湖南省、四川省、貴州省、陜西省9個地區(qū)。
3）除參考區(qū)域、周邊區(qū)域以外的其他省市，假設(shè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提升一倍的密度，即預(yù)計店均覆蓋人數(shù)=現(xiàn)在店均覆蓋人數(shù)/2。
根據(jù)各省市調(diào)整后的店均覆蓋人數(shù)計算未來各省市門店數(shù)量，測算結(jié)果為預(yù)計公司門店數(shù)量可以增加至10092家。
用好經(jīng)銷商加快跑馬圈地，搶占先機擴大規(guī)模優(yōu)勢利用經(jīng)銷商加快全國化步伐
雖然公司和前員工大商綁定較深，收入占比達到60%以上，但是前員工經(jīng)銷商主要集中在公司現(xiàn)有優(yōu)勢區(qū)域，基本在江浙、安徽、成渝、山東、武漢、南昌、廣深等地；從公司的分地區(qū)的收入來看，華東地區(qū)占比75%左右，其次是華中和西南分別占比10%和7%-8%左右，在華東以外地區(qū)還有非常大的開發(fā)空間。
從趨勢來看前五大經(jīng)銷商的收入占比在逐步下滑，而且其收入增速逐步慢于公司整體增速。
在此背景下，公司需要積極開拓偏空白區(qū)域的經(jīng)銷商，借助新經(jīng)銷商的力量加快門店滲透。
目前公司給予新經(jīng)銷商的支持力度較大，比如公司給予新市場經(jīng)銷商一定的進貨折扣，18-21年新市場的經(jīng)銷商自開始合作的第1/2/3年按照進貨金額分別給予10%/8%/5%的進貨折扣。
以夫妻肺片為例，公司對非前員工這類新經(jīng)銷商的出廠價明顯低于前員工經(jīng)銷商，其他產(chǎn)品也是如此；新經(jīng)銷商在經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)的毛利率也高于前員工經(jīng)銷商。
而且從公司的返利情況來看，公司返利的占比在逐年提升，對下游的扶持力度在加大。除了進貨返利，對年度增量（鼓勵增長）、線下促銷活動和電商促銷活動都有較多的返利支持，在2020年疫情期間也增加了特殊情況的額外支持。
從返利情況的趨勢來看，公司越來越重視終端的線上和線下的促銷活動，可能是疫情下終端需求確實比之前有減弱，不過確實反映出公司積極營銷的態(tài)度，盡力保證門店的營收和加盟商的利益。
從發(fā)展趨勢來看，新經(jīng)銷商的數(shù)量和質(zhì)量都在明顯提升。
17年非前員工經(jīng)銷商僅有1位，18年凈增到39位，21年達到85位。而且不僅數(shù)量增加，新經(jīng)銷商的經(jīng)營質(zhì)量也在逐步提升，新經(jīng)銷商的人均創(chuàng)收在逐年提升，從18年的553萬元提升至2021年815萬元，2020年因為疫情影響短暫有回落，而且銷售收入在1000萬元-10000萬元的新經(jīng)銷商數(shù)量從18年的0個增加至21年的13個。
根據(jù)之前的測算，我們認為短期開到1萬家門店問題不大。
隨著公司產(chǎn)能布局的進一步完善，疊加品牌影響力的提升，以及優(yōu)異的加盟門店模型，我們認為利用好經(jīng)銷商杠桿可以進一步加快全國化布局。
領(lǐng)先優(yōu)勢顯著，規(guī)模效應(yīng)有望更上一層樓
公司的領(lǐng)先優(yōu)勢非常顯著，其門店數(shù)量是其他頭部品牌的5倍以上，差距比較懸殊。相比休閑鹵味賽道，絕味的門店數(shù)量是煌上煌的3.7倍、是周黑鴨的4.7 倍。
而且紫燕覆蓋城市更多，門店分布范圍更加均勻，全國化進度顯著領(lǐng)先。
根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，紫燕覆蓋了166個城市，廖記、九多肉多覆蓋95和54個；除了九多肉多主要布局下沉市場（三四線占比達到78%），其余品牌均在一線、新一線和二線城市布局較多，而紫燕在三線及以下的占比要高于其他三家品牌。
在產(chǎn)能布局上，公司建立了安徽寧國、湖北武漢、江蘇連云港、山東濟南、重慶5家工廠，基本可以輻射全國。由于產(chǎn)品多為現(xiàn)貨鹵味，保質(zhì)期短，原材料運送至工廠以及產(chǎn)品制作完成到配送均需要全程冷鏈配送，公司設(shè)立了八家冷鏈子公司，結(jié)合生產(chǎn)基地以最優(yōu)冷鏈配送距離作為生產(chǎn)半徑，能夠做到“前一天下單、當天生產(chǎn)、當日或次日配送到店”；并且對冷鏈運輸全過程實施監(jiān)控，產(chǎn)品新鮮度有保證。
18、19年公司的產(chǎn)能都處于滿負荷狀態(tài)，20年公司對各區(qū)域生產(chǎn)基地進行了集中化整合，新建了大型生產(chǎn)基地，將產(chǎn)能較低的舊生產(chǎn)基地產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至鄰近的大型生產(chǎn)基地，機械化、自動化水平也有提升。
截至21年底，公司共有產(chǎn)能7.32萬噸，產(chǎn)能利用率為82.3%，但依舊處于較高的狀態(tài)。
公司本次上市募集5.65億元，計劃其中57%的資金用于新建產(chǎn)能，預(yù)計在安徽寧國和重慶榮昌分別新增1.1和0.8萬噸產(chǎn)能，意味著在21年的基礎(chǔ)上提升26%的產(chǎn)能，項目計劃建設(shè)周期為2年。
此外公司也非常重視原材料儲備能力的提升和品牌營銷。
計劃投入14%的募投資金建設(shè)大型倉儲基地，提高原材料庫存管理能力進而加強成本管控。其次是將14%的募投資金用于品牌營銷，其實近幾年公司對品牌營銷的重視度在逐步提升，廣宣費逐年增長。具體舉措包括連續(xù)3年舉辦“517吃貨節(jié)”，連續(xù)兩季為《灌籃少年》節(jié)目獨家冠名，公司在營銷方面在不斷創(chuàng)新和突破，加強對年輕消費群體的觸達。
我們拆分了公司生產(chǎn)產(chǎn)品的平均人工成本和制造費用，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的人工成本近年來有明顯的下降趨勢，制造費用在18、19年也存在下降趨勢，20年新增產(chǎn)能后短期拉高了制造費用，但是從21年下半年開始也有回落的趨勢。
和絕味相比，公司的生產(chǎn)產(chǎn)品的平均人工成本還遠高于絕味，自動化生產(chǎn)的優(yōu)化空間較大。以上數(shù)據(jù)說明公司的在生產(chǎn)上的效率在逐步提升，而且公司也有意識得進行集中化生產(chǎn)，重視自動化水平的提升，我們認為未來幾年隨著產(chǎn)能擴大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)會得到進一步提升。
在運輸成本方面公司和絕味相比也有很大的優(yōu)化空間，21年公司的單店運輸成本為2.6萬元/店/年，是絕味的2倍左右。不過可以發(fā)現(xiàn)自從20年公司進行工廠集中化升級后，單店運輸成本有一定優(yōu)化。未來進一步優(yōu)化運輸成本的方式主要是加強門店密度和動態(tài)優(yōu)化工廠布局。
盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測
從業(yè)務(wù)來看，公司的業(yè)務(wù)分為鮮貨產(chǎn)品、預(yù)包裝產(chǎn)品、包材、加盟費等，其中鮮貨產(chǎn)品和線下門店數(shù)量及單店營收的修復(fù)有關(guān)，預(yù)包裝產(chǎn)品取決于公司在團購、新零售等渠道的發(fā)力程度，包材和加盟費等主要和門店數(shù)量掛鉤。
鮮貨產(chǎn)品：
1）隨著公司上市我們預(yù)計會更加重視門店拓張的速度，考慮到22年疫情影響比較嚴重，預(yù)計門店增速會有所放緩，23、24會開店速度會加快，預(yù)計22-24的門店數(shù)量增速分別為10%、15%、13%；
2）單店營收方面預(yù)計整體呈現(xiàn)逐步修復(fù)的態(tài)勢，22年由于華東地區(qū)受疫情影響較為嚴重，預(yù)計門店修復(fù)較慢，23-24年的修復(fù)速度有望加快。
預(yù)包裝產(chǎn)品：
近幾年公司預(yù)包裝產(chǎn)品增速較快，主要系子公司的花生米、堅果等包裝產(chǎn)品快速擴張，同時公司通過盒馬、叮咚買菜等大型生鮮電商渠道銷售預(yù)包裝產(chǎn)品。
華東疫情比較嚴重時期，公司也積極抓住了團購等渠道銷售預(yù)包裝產(chǎn)品，因此我們預(yù)期22年公司預(yù)包裝產(chǎn)品依舊保持較高增長，23、24年逐步回落到穩(wěn)定的增速。
包材和加盟費、門店管理費、信息系統(tǒng)使用費：預(yù)計和門店數(shù)量增速保持一致。
毛利率：
由于主要原材料（整雞、牛肉等）自21年下半年以來持續(xù)上漲，此外包材成本也在持續(xù)上漲；疊加疫情影響門店收入也會一定程度拖累公司整體盈利水平，我們預(yù)計鮮貨、預(yù)包裝產(chǎn)品和包材業(yè)務(wù)在22年的毛利率都會繼續(xù)下滑，在23-24年會逐步修復(fù)，22-24年整體毛利率為19.9%/21.7%/22.0%。
費用率：
1）銷售費用率：公司會加大品牌營銷，預(yù)計銷售費用絕對值會逐年增加，但隨著營收增長也會攤薄費率，預(yù)計22-24年分別為3.5%/3.3%/3.0%；
2）管理費用率：基本平穩(wěn)，預(yù)計22年由于上市會有所增加，之后隨著營收增加逐步攤薄，預(yù)計22-24年分別為6.0%/5.3%/5.0%；
3）研發(fā)費用率：公司有計劃加大研發(fā)投入，預(yù)計22-24年分別為0.2%/0.3%/0.3%；
4）財務(wù)費用率：上市后資金更加充裕，預(yù)計利息收入會有所增加，預(yù)計22-24年分別為-0.1%/-0.2%/-0.2%。
估值
市盈率法
預(yù)計公司2022-2024年凈利潤2.57、3.90和4.66億元，對應(yīng)EPS為0.64、0.95和1.13元，對應(yīng)PE為34、23和19倍。
我們選取3家休閑鹵味公司對紫燕食品進行估值，絕味、周黑鴨和煌上煌在23年的估值均值為22倍，鹵味賽道的估值主要考慮公司所處的擴張階段和公司經(jīng)營能力。
我們認為紫燕目前還處于快速擴張的前期，而且上市募集資金后有望進一步夯實供應(yīng)鏈能力和品牌影響力，強化領(lǐng)先優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)。因此我們認為紫燕的估值可以參考絕味17-19年的快速擴張期，給予2022年55倍估值，目標價32.74元。
風(fēng)險提示食品安全問題。如果在鹵制品加工制作過程中，食品安全不達標，將會對品牌形象造成影響。鹵制品保質(zhì)期短，需冷鏈運輸，如果在運輸過程中脫離冷鏈，有可能會變質(zhì)。
原材料價格波動。行業(yè)的毛利率水平與上游采購成本有關(guān)，近期肉類價格有上漲趨勢，如果不能通過提價有效傳導(dǎo)，可能會對公司的盈利水平產(chǎn)生影響。
疫情反復(fù)影響業(yè)績修復(fù)。國內(nèi)疫情仍具備不確定性，可能會影響線下人流、餐飲景氣度，進而影響公司經(jīng)營情況。
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