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pos機電源開關電源廠家
（報告出品方/分析師：西部證券 王凌濤 沈錢）
一、構建smart IDM生態(tài)圈，功率半導體打開成長天花板公司原有主營業(yè)務為條碼識讀設備的研發(fā)與產(chǎn)銷，考慮到條碼識讀行業(yè)成長空間有限，公司上市后積極尋求新的成長方向，過去幾年聚焦于功率半導體產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過多輪精準的收購及參股，當下已完成了特色的“smart IDM”生態(tài)圈全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是國內少有的在設計、晶圓制造和硅片制備等環(huán)節(jié)均有一體化全面布局的功率半導體企業(yè)，從當下情況看，功率半導體相關業(yè)務已經(jīng)明確成為公司的營收主體，因此在前兩章節(jié)中我們重點分析公司的布局以及全球功率半導體產(chǎn)業(yè)情況。
1.1 外延打造smart IDM生態(tài)圈，功率半導體新貴蔚然成型
打造 smart IDM 生態(tài)圈，強化功率半導體核心競爭力。
上市之后，確立聚焦半導體產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，并按部就班以外延投資的方式完成了“硅片-晶圓制造-設計-分銷”的功率半導體全產(chǎn)業(yè)鏈布局：
（1）2018 年 6 月，全資收購泰博迅睿，切入至半導體分銷行業(yè)，正式進軍半導體領域，并通過泰博迅睿的分銷渠道，對半導體產(chǎn)業(yè)形成了較為全面、深刻的認識；
（2）2020 年 6 月，控股廣微集成，拓展至功率半導體設計領域，主要產(chǎn)品為 20V-170V 全系列硅基功率器件，包括溝槽式 MOS 肖特基二極管（MFER）、快恢復二極管（FRD）和三端場效應晶體管器件（VDMOS）、分離柵低壓場效應晶體管（SGT-MOSFET）等，2021 年 5 月，公司將對廣微集成的控股比例提升至 83.51%，進一步加強了對廣微集成的掌控； 2022 年 1 月，公司定增募資 5 億元，用于投資“碳化硅功率器件研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目”和 “適用于新型能源供給的高端溝槽型肖特基二極管產(chǎn)能的提升及技術改進項目”，進一步深化功率半導體產(chǎn)品線，為未來成長儲備關鍵技術。
（3）2021 年 6 月，增資參股晶睿電子，切入半導體硅片環(huán)節(jié)，晶睿電子業(yè)務聚焦 4-12 英寸硅外延片、4-8 英寸面向智能感知系統(tǒng)應用的特種硅片、以及硅基 GaN 和 SiC 外延 片等。
（4）2021 年 10 月，參股廣芯微電子，2022 年 2 月進行增資，將持有的廣芯微電子的股 權比例提升至 48.84%。公司有望通過廣芯微電子開拓高端特殊工藝半導體晶圓代工業(yè)務， 強化功率半導體供應鏈的自主可控能力，廣芯微電子一期規(guī)劃建設年產(chǎn) 120 萬片 6 英寸高 端特色硅基晶圓代工產(chǎn)線，當前項目已經(jīng)投產(chǎn)，后續(xù)的爬坡進度值得期待。
至此，公司成功完成了“smart IDM”生態(tài)圈的初步構建，該業(yè)務模式結合了傳統(tǒng)功率半導體 IDM 和 Fabless 兩種業(yè)務模式的優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的子公司既各自保持獨立運營，接受市場競爭，更有望形成有效的戰(zhàn)略協(xié)同，互為犄角，守望相助。
公司是一家具備核心技術自主研發(fā)的科技型企業(yè)，在新業(yè)務的開拓過程中能清晰認識產(chǎn)業(yè)壁壘，充分尊重相關領域的核心技術人才，并與之建立長期雙贏的合作關系，而這些特質亦會反哺公司在新領域快速扎根，并實現(xiàn)高質量成長：
前十大股東之一謝剛博士是廣微集成和廣芯微電子的創(chuàng)始人，是公司拓展半導體業(yè)務過程中收獲的優(yōu)質長期合作伙伴，謝博士 2012 年獲得電子科技大學微電子學和固體電子學博士，研究領域為硅基功率半導體器件及寬禁帶功率半導體器件；
博士期間曾赴加拿大多倫多大學電子與計算機學院從事 GaN HEMT 研究工作，畢業(yè)后進入浙江大學電氣工程學院從事博士后研究并留校擔任教職，重點從事硅基 IGBT 等器件及模塊的產(chǎn)業(yè)化技術攻關及第三代功率半導體器件的研發(fā)工作，作為項目負責人先后承擔科技部 863 計劃及國家重點研發(fā)計劃子課題四項。
產(chǎn)業(yè)化方面，先后參與了臺積電 6 英寸氮化鎵工藝平臺建設、浙江大學 4/6 英寸兼容的碳化硅功率器件中試線建設、華潤上華 1200V 和 3300V NPT 型 IGBT 工藝平臺建設、華潤華晶 VDMOS 器件工藝平臺建設、方正微電子溝槽肖特基二極管工藝平臺建設、廣州粵芯 SGT 工藝平臺建設等，在功率半導體領域具備豐富的理論和實際產(chǎn)線建設經(jīng)驗，這些都為公司定增項目建設及廣芯微電子順利推進奠定了最堅實的基礎。
晶睿電子創(chuàng)始人張峰博士于 1997 年獲得中科院上海冶金所材料物理學博士，是國內最早從事大硅片研究的專家，先后主持多項國家 863 項目和國家科技重大項目 02 專項，獲得國家科學技術進步一等獎、中國青年科技獎、上海市科學技術進步一等獎、國務院政府特殊津貼、中國科學院杰出科技成就獎、上海市領軍人才、上海市青年科技杰出貢獻獎等諸多獎項；
在學術層面是德國洪堡學者、中科院上海微系統(tǒng)與信息技術研究所研究員博導，在產(chǎn)業(yè)層面曾任新傲科技總經(jīng)理、滬硅產(chǎn)業(yè)副總裁，具備豐富的建廠及運營管理經(jīng)驗，是晶睿電子創(chuàng)業(yè)內最快建廠達產(chǎn)記錄的核心保障
券研發(fā)中心而后，公司繼續(xù)圍繞 “smart IDM”生態(tài)圈的布局思路，通過外延方式強化自身在功率半導體領域的核心競爭力：
（1）2022 年 8 月，向浙江芯微泰克增資 1 億元，獲得其 35.0877%的股權，芯微泰克主營功率器件薄片/超薄芯片背道加工生產(chǎn)，規(guī)劃建設年產(chǎn) 270 萬片功率器件薄片/超薄芯片背道加工生產(chǎn)線，芯微泰克在背道工藝的技術種類、工藝配置以及硬件方面，相較于廣芯微電子等晶圓廠更為專業(yè)全面。
對于先進功率器件而言，在追求薄片以及超薄片時，對背道加工工藝的訴求將不斷凸顯，參股芯微泰克，將有助于公司獲得穩(wěn)定的生產(chǎn)先進功率器件所需的超薄芯片背道加工資源，提升相關功率半導體新品的開發(fā)效率，同時，廣微集成和廣芯微電子能為芯微泰克提供基礎的訂單支撐。
（2）2022 年 8 月，公司計劃投資江蘇麗雋半導體 2000 萬元，獲得標的公司 6.3492%的股權，麗雋半導體與全資子公司摩斯法特均主營功率半導體器件的設計，且采用 fabless 運營模式，主要產(chǎn)品包括 MOSFET、IGBT、FRD 和模擬 IC，經(jīng)過多年研發(fā)投入和技術積累，麗雋半導體已成功開發(fā)特高壓平面 MOS、超高壓平面 MOS、中低壓普通溝槽柵 MOSFET、屏蔽柵深槽 MOSFET、超級結 MOS、IGBT 以及 DrMOS 等產(chǎn)品，摩斯法特則開發(fā)了中低壓屏蔽柵深槽（SGT-MOS）和溝槽型 MOS 等；
整體而言，麗雋半導體與廣微集成的產(chǎn)品線具備互補效應，更為重要的是，對麗雋半導體的投資，其實是為廣芯微電子儲備戰(zhàn)略客戶，麗雋當下能提供的訂單有助于廣芯微電子加快量產(chǎn)爬坡進度。
1.2 半導體業(yè)務步入增長軌道，打開成長天花板
自上市以來，公司在主營業(yè)務穩(wěn)健成長的基礎上，復合以外延收購的半導體資產(chǎn)，實現(xiàn)了營業(yè)收入的高速成長，從 2017 年的 1.23 億元成長至 2022 年的 5.18 億元，年復合增長 43.25%，雖然新布局的功率半導體業(yè)務對業(yè)績的貢獻還相對較為有限，泰博迅睿商譽減值還造成了一定負面影響，公司過去幾年業(yè)績整體仍呈現(xiàn)成長態(tài)勢，相信隨著半導體業(yè)務不斷成長，公司整體業(yè)績有望得到質的提升。
功率半導體：廣芯微投產(chǎn)臨近，業(yè)務逐漸步入快速成長期
廣微集成于 2020 年 6 月被公司收購控股時，MFER 為主要銷售產(chǎn)品，自 2019 年四季度開始，廣微 MFER 產(chǎn)銷量步入穩(wěn)步上升期，隨著產(chǎn)品系列的不斷豐富和客戶認可度的不斷提升，廣微集成的收入和盈利能力快速提升，2020 年銷售額相較 2019 年提升近 3 倍，并首度扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤 144 萬元。
2021 年，公司 MFER 產(chǎn)品訂單相當飽滿，單季度出貨量維持在 6 英寸晶圓 2 萬片以上，2022 年上半年，由于為新簽約的核心大客戶提前備貨，單季度出貨量同比有所下滑，但考慮到廣芯微晶圓線投產(chǎn)在即，當下積累更多核心客戶，顯然是相當關鍵的。
此外，廣微集成與 12 英寸晶圓廠合作開發(fā)的相對高端的產(chǎn)品—分離柵低壓場效應晶體管 （SGT-MOSFET），已與今年上半年成功實現(xiàn)量產(chǎn)，產(chǎn)品矩陣得到了進一步的完善，后續(xù) 將成為公司新的業(yè)績增長點。
2022 年，廣微集成由于 6 英寸晶圓代工產(chǎn)能遷移，收入及利潤略有下滑，但后續(xù)隨著廣芯微電子晶圓代工廠投產(chǎn)以及 12 寸晶圓代工產(chǎn)能的持續(xù)增長，公司功率半導體業(yè)務有望迎來新一輪高質量成長。
廣芯微電子作為民德“smart IDM”生態(tài)圈中晶圓制造環(huán)節(jié)的重要一部分，規(guī)劃 10 萬片/月 6 英寸晶圓產(chǎn)能，今年，廣芯微晶圓廠的建設一直緊鑼密鼓的推進中，2022 年 5 月，作為定增項目“碳化硅功率器件的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目”、“適用于新型能源供給的高端溝槽型肖特基二極管產(chǎn)能的提升及技術改進項目”的實施主體，民德（麗水）與設備代理商江蘇聯(lián)芯簽訂 6 英寸晶圓代工生產(chǎn)線設備購買合同，預估金額 2.4 億元，本次采購為打包整線采購的海外設備商 6 寸線二手設備；
2022 年 7 月，雙方再次簽訂第二批及第三批 6 英寸晶圓生產(chǎn)線設備及相關服務購買合同，預估金額 2.78 億元。
2023 年 5 月 19 日，廣芯微晶圓廠正式投產(chǎn)通線，后續(xù)隨著產(chǎn)線良率的不斷爬升，公司功率半導體產(chǎn)能的天花板將獲得大幅提升，進而貢獻客觀的業(yè)績增量彈性。
半導體分銷：泰博迅睿逐漸走出疫情影響，步入穩(wěn)健運營階段
2018 年 6 月，公司以 1.39 億元對價全資收購半導體電子分銷商泰博迅睿，業(yè)績承諾約定泰博迅睿在 2018、2019 和 2020 年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于 1700 萬、2200 萬和 2600 萬元，2018 年，泰博迅睿實現(xiàn)凈利潤 2675.75 萬元，超額完成目標。
但 2019 和 2020 年，由于受到新冠疫情的影響，泰博迅睿僅分別完成 1172.85 萬和 1002.49 萬元凈利潤，三年累計業(yè)績實際完成 4851.09 萬元，與承諾業(yè)績之間差 1648.91 萬元，因 此，公司于 2019 和 2020 年分別計提商譽減值損失 1004.04 萬元和 2927.26 萬元（累計計提商譽減值 3931.30 萬）。
為了保護上市公司股東利益，在業(yè)績補償和商譽減值補償之間，兩者取其高作為泰博迅睿原股東對上市公司的補償收入，2019 年和 2020 年累計補償 3931.30 萬元。
與此同時，根據(jù)中國證監(jiān)會就上市公司并購標的受疫情影響相關問題答記者問傳達的精神， 為了主動化解風險，公司于 2020 年調整泰博迅睿收購方案，公司應付泰博迅睿原股東的剩余股權轉讓款 6,775 萬元不再支付，泰博迅睿原股東應付公司的業(yè)績補償款 6,146.96 萬元（其中歸屬于 2020 年的業(yè)績補償款為 3,879.89 萬元、歸屬于 2021 年的業(yè)績補償款為 2,267.07 萬元）無需支付，其差額 628.04 萬元計入營業(yè)外收入。
2020 年，由于原有分銷產(chǎn)品受到了疫情的影響，泰博迅睿積極開拓了新能源動力和儲能電池業(yè)務，與比亞迪等國內主要儲能電池廠商建立了合作，并于 2021 年成功重回成長軌道，2021 年，泰博迅睿實現(xiàn)營業(yè)收入 2.65 億元，同比增長 32.4%，凈利潤 1727.42 萬元，同比增長 71%。
因此，不管從業(yè)績情況亦或是商譽情況看，新冠疫情對泰博迅睿的影響正不斷減弱，后續(xù)有望成為公司穩(wěn)定成長貢獻點。
整體而言，公司已完成了第二成長曲線的構建，在完善了“smart IDM”業(yè)務模式之后，公司將積極豐富自身功率半導體產(chǎn)品體系，并以硅基器件為基本盤，積極布局第三代半導體材料及器件，發(fā)展思路清晰且明確。而隨著上述布局的逐漸落地，公司半導體業(yè)務將成為整體收入和業(yè)績成長的核心推動力。
二、受益新能源需求拉動，功率半導體國產(chǎn)替代空間巨大2.1 電能轉換核心部件，功率半導體應用場景不斷拓寬
功率半導體在電路中主要利用半導體的單向導電特性實現(xiàn)電源開關和電能轉換，進而實現(xiàn)變頻、變相、變壓、逆變、整流、增幅和開關等特定功能，是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心部件，功率半導體分為功率器件和功率 IC，其中功率器件包括二極管、晶體管和晶閘管，功率 IC 包括 AC/DC、DC/DC、電源管理和驅動芯片等。
不同結構的功率半導體器件具備不同的性能，應用場景亦不盡相同：
二極管：結構簡單，具有單向導電性，主要用以整流、檢波及開關，因可承受的電流電壓較小，主要被應用于消費電子，二極管產(chǎn)品主要包括肖特基二極管（SBD）、快恢復二極管（FRD）、超快速恢復二極管、小電流整流二極管和電容二極管等，其中快恢復二極管適用于較大功率場景。
晶閘管：體積小、可靠性高，可承受較高的電壓和電流，一般用于可控整流、交流調壓、變頻器和逆變器等電路，多用于高壓直流輸電和軌道交通，最基礎的為可控硅（SCR），較為常見的還有門極可關斷晶閘管（GTO）。
晶體管：電子電路的核心元件，根據(jù)結構不同，可分為金屬氧化物半導體場效應管（MOSFET）、雙極型晶體管（BJT）和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT），其中 MOSFET 具有驅動簡單、高頻特性好等特點，被廣泛應用于開關電源、鎮(zhèn)流器和高頻感應加熱電路；IGBT 是 BJT 和 MOSFET 組合而成的復合元器件，同時具備兩者優(yōu)點，適用于低頻高功率場景，廣泛應用于逆變器、變頻器和電源開關等。
在功率半導體市場中，功率器件約占 40%左右的市場，其中，MOSFET 在功率器件市場中占比最高，約為 40%，緊隨其后的為功率二極管和 IGBT（包含芯片、模組和模塊），分別約占 30%和 25%市場，晶閘管占約 5%市場。
功率半導體市場成長推動力逐漸由家電、工控轉向新能源、風電、光伏與儲能等。
功率半導體是弱電控制和強電運行之間的橋梁，其應用場景相當廣泛，傳統(tǒng)場景以家電、工業(yè)控制和通信等下游為主，而由于其將“粗電”轉變成“精電”的特性，成為了節(jié)能減排核心基礎技術，隨著全球范圍內綠色環(huán)保能源的不斷推廣，功率半導體器件的場景已經(jīng)被擴展至新能源車、光伏、風電和儲能等，未來，上述新興市場的不斷成長，將為功率半導體市場進一步發(fā)展帶來重要的推動力。
2.2 新能源車、光伏成長趨勢仍將延續(xù)，功率半導體有望同步成長
汽車電動化、智能化趨勢推升功率半導體單車價值量。汽車原本便是功率半導體核心傳統(tǒng)下游，近兩年的電動化和智能化趨勢對功率半導體需求的提升尤為明確，尤其是電動化程度的提升下，新能源車普遍需要采用高壓電路，當電池輸入高壓時，需要頻繁進行電壓變化，由此推升了 AC/DC、變壓器、換流器等器件模塊的需求，而這類模塊正是 IGBT、MOSFET、晶閘管和二極管等功率器件的主要應用場景。
據(jù)英飛凌統(tǒng)計，2018 年，與傳統(tǒng)燃油車相比，在 48V/MHEV 和 FHEV/PHEV 中，半導體價值量分別新增 100 美元和 365 美元，其中功率半導體價值量分別新增 75 美元和 300 億美元，在純電動車中，單車半導體價值量為 750 億美元，功率半導體占 455 美元。
2021 年為新能源車發(fā)展元年，電動化趨勢愈加明朗。
在特斯拉的帶動下，新能源車技術和產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，國內一大批造車新勢力以及華為、小米等傳統(tǒng)科技強者亦相繼切入新能源賽道，汽車電動化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化趨勢不斷加速，在各國政府政策支持下，新能源車銷量有望持續(xù)增長，TrendForce 最新數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球新能源車銷量達 647.3 萬輛，同比增長 122%，其中純電動約占 72%，插電混合式電動約占 28%。
整體而言，隨著新能源車銷量的不斷增長以及汽車電子化率的提升，車載功率半導體市場有望持續(xù)擴張，據(jù) Yole 預測，從 2022 年到 2026 年，全球新能源車（EV+HEV）的功率半導體器件市場有望以年復合 25.9%的增速穩(wěn)步成長。
光伏發(fā)電是 IGBT、MOSFET、晶體管等功率器件重要應用場景。
在光伏發(fā)電過程中，光伏陣列所產(chǎn)生的電能是直流電，然而許多負載需要交流電能，因此將直流電轉變成交流電的逆變器成為不可或缺的部件，光伏逆變器主要由輸入濾波電路、DC/DC MPPT 電路、DC/AC 逆變電路、輸出濾波電路和核心控制單元電路組成，這些電路中需要大量使用 IGBT、晶體管等功率器件，在上市公司固德威披露的原材料成本中，IGBT 元器件、IC 半導體占比高達 10-15%。
光伏新增裝機量增長直接推升逆變器需求，市場亦有望迎來更替需求。
在全球各國政府相關政策推動下，從傳統(tǒng)能源往清潔能源轉型的步伐正逐漸加快，未來幾年，全球每年新增光伏裝機量有望不斷攀升，據(jù) Trendforce 預計，2023 年全球有望新增光伏裝機 351GW，同比增長 53.4%，這將為逆變器需求帶來最直接的帶動作用，此外，逆變器中 IGBT 等電子元器件的使用年限為 10-15 年，回顧 2013-2019 年間，全球新增光伏裝機量年復合增長 20%，累計裝機量超過 500GW，這意味著，未來幾年光伏逆變器市場有望迎來一輪可觀的更替需求。
儲能有效降低棄光率，與光伏相輔相成。
光伏屬于間歇性可再生能源，隨著這類能源的高比例并網(wǎng)，現(xiàn)有的電網(wǎng)消納能力瓶頸有限，會被沖擊影響穩(wěn)定性，而且會造成棄光率的提升。
儲能可以通過特定的裝置或物理介質將能量儲存起來，以便在需要時利用，因此，對電網(wǎng)配置儲能，不可以平抑光伏等新能源的發(fā)電波動，降低棄光率，提升電網(wǎng)穩(wěn)定性，這意味著，儲能與光伏相輔相成，光伏裝機量的不斷攀升，將帶動儲能市場的不斷擴容。
電化學儲能前景廣闊，儲能逆變器需求明確。
根據(jù)存儲能量形式，儲能分為電儲能、熱儲能和氫儲能，當前，電儲能是最為主要的儲能方式，從 2020 年我國已投運的儲能項目裝機規(guī)模情況分析，機械儲能（抽水儲能）占比較高，電化學儲能次之，但隨著鋰電池技術的不斷成熟，以及退役動力電池回收函待解決，電化學儲能正迎來大范圍推廣階段，裝機增速較快。
電化學儲能最核心的構成是電池和儲能變流器。其中，儲能逆變器是功率半導體的核心應用場景之一，而且，與光伏逆變器不同的是，儲能逆變器在滿足逆變需求的同時，還需兼顧整流作用，因此對功率半導體的要求更高。
整體而言，在新能源車、光伏和儲能的帶動下，全球功率半導體市場規(guī)模有望加速成長，據(jù) Omdia 預測，2019 年全球功率半導體市場規(guī)模為 455 億美元，2024 年有望增長至 553億美元，年復合增長 3.98%，其中，功率器件市場亦有望實現(xiàn)同步高質量增長，據(jù) Yole 預測，2020 年-2026 年，全球功率器件市場有望以 6.9%的年復合增速，從 175 億美元增長至 262 億美元。
2.3 全球最大本土市場，內資迎國產(chǎn)替代最佳機遇
中國是全球功率半導體最大需求國，新能源光伏發(fā)展有望帶動比重進一步提升。隨著工業(yè)控制、通信和消費電子等核心下游不斷往國內轉移，中國已成長為全球最大的功率半導體需求國之一，占全球市場比重超過 40%。
展望未來，功率半導體成長所需的兩大核心下游應用場景（新能源車、光伏）中，中國市場亦將扮演不可或缺的角色，因此可以預見，中國功率半導體市場占全球市場的比重有望繼續(xù)提升，中國市場的重要性有望進一步凸顯。
中美貿易摩擦，國家政策引導功率半導體國產(chǎn)替代。
我國功率半導體企業(yè)大部分存在起步晚、技術水準低、產(chǎn)品線不齊全和規(guī)模小等弊病，而模擬芯片行業(yè)中，工程師經(jīng)驗和 know-how、企業(yè)技術儲備等極為重要，這使得內資企業(yè)過往在追趕時往往有心無力，而近幾年，中美貿易摩擦導致的美國為首的西方國家對我國半導體產(chǎn)業(yè)的限制，使得我國政府不斷出臺鼓勵扶持政策，反而為本土功率半導體行業(yè)的發(fā)展營造了良好的政策氛圍，隨著內資企業(yè)不斷突破技術壁壘，依托龐大的本土市場，我國功率半導體行業(yè)的國產(chǎn)替代有望加速推進。
由于 2020 年上半年疫情、貿易摩擦以及實體名單的疊加影響，以及過去幾年市場對于晶圓需求的投資錯配，從 2020 年下半年開始，全球 MOSFET、IGBT 等功率芯片開始出現(xiàn)缺貨狀態(tài)，且這一狀態(tài)維持了 2021 年全年，而國內功率晶圓代工產(chǎn)能恰好在這輪缺貨周期中逐漸釋放，這為內資晶圓廠以及上游相關設計公司提供了客戶導入、快速放量的重要契機。
從數(shù)據(jù)看，當前全球功率芯片的龍頭企業(yè)仍是英飛凌、安森美和意法半導體等外資企業(yè)，國內企業(yè)則展現(xiàn)出了較強的成長性，2021 年，全球功率芯片營收前 20 的公司中，中國企業(yè)已有 6 家，其中安世半導體、華潤微更是闖入前十，揚杰、士蘭微等的排名亦穩(wěn)步上升。
考慮到國內超 100 億美元的市場空間，以及對比安世半導體、揚杰等 2021 年的營收，民德電子當前半導體業(yè)務不到 3 億的收入，顯然還具備較大的成長空間。
2.4 器件結構及材料是升級關鍵，smart IDM有望凸顯優(yōu)勢
非尺寸依賴，功率半導體專注結構及材料特性。功率半導體屬于特色工藝產(chǎn)品，更為強調器件特征的多樣性，專注于提升各類場景下承受高電壓、輸出高電流的能力，以及提升電路線性特征，降低噪聲等，功率半導體屬于非尺寸依賴型，不遵守摩爾定律，在制程方面不追求極致線寬，當前，功率半導體的制程基本已穩(wěn)定在 90nm-0.35um 之間，產(chǎn)品性能提升的關鍵點主要聚焦在制造工藝、器件結構、基礎材料和封裝技術方面。
以制程工藝為例，自上世紀 80 年代被推出后，IGBT 每一次的性能升級都離不開表面的結 構及背面工藝的進步：第一代和第二代 IGBT 都采用平面柵工藝，第三代 IGBT 則采用了溝槽柵結構，有效降低了器件的導通損耗，最新的第七代 IGBT 對溝槽工藝進一步升級，采用 Micro Pattern Technology（MPT）結構，進而實現(xiàn)了更大的器件性能控制范圍。
功率半導體 IDM 優(yōu)勢明顯，周期屬性凸顯 Fabless 價值，兩種模式有望共存。
由于功率半導體性能提升主要依靠器件結構、制備工藝和基礎材料的升級改進，因此需要晶圓廠和芯片設計部門長期合作，對器件的設計及制造技術長期打磨優(yōu)化，而與Fabless模式相比，IDM 模式有助于技術的內部整合和工藝經(jīng)驗的積累，進而形成核心的市場競爭力，此外，針對客戶定制化需求，IDM 模式便于協(xié)同優(yōu)化設計和制造環(huán)節(jié)，縮短開發(fā)時間，而且，由于功率半導體單一細分產(chǎn)品出貨量較低，采用晶圓代工模式往往無法達到規(guī)模效應，成本 反而更高，因此，就功率半導體市場而言，英飛凌和安森美等海外巨頭大部分采用 IDM 模式。
當然，考慮到半導體行業(yè)的周期性，以及部分區(qū)域需求的快速擴張，IDM 模式容易受制于固定產(chǎn)能而陷入被動局面，因此，海外巨頭亦開始尋求部分產(chǎn)品的委外代工，兩種模式共存有望成為未來功率半導體商業(yè)模式的發(fā)展方向。
民德電子通過投資方式，已完成覆蓋硅片-晶圓制造-設計的“smart IDM”生態(tài)圈布局，廣芯微電子的晶圓代工產(chǎn)能將優(yōu)先供應廣微集成，同時向優(yōu)秀的芯片設計公司開放代工產(chǎn)能，以不斷豐富“smart IDM”生態(tài)圈。
可以說，“smart IDM”生態(tài)圈布局順應未來功率半導體商業(yè)模式發(fā)展方向，廣芯微電子和廣微集成之間有望互為犄角之勢。
三、條碼識讀迎物聯(lián)網(wǎng)東風，依托核心技術成為本土龍頭3.1 條碼識別受益物聯(lián)網(wǎng)投資，本土企業(yè)侵蝕全球份額
條碼是通過將寬度/大小不等的多個黑條/塊和白條/塊按照一定的編碼規(guī)則排列，用以表達一組信息的圖形標識，較為常見的條碼包括一維碼和二維碼，其中二維碼相對信息容量較大、密度較高。
條碼識讀設備主要用以掃描條碼，并通過譯碼軟件將圖形標識信息翻譯成相應的數(shù)據(jù)，從而實現(xiàn)條碼信息讀取，根據(jù)掃描及譯碼的方式差異，條碼識讀設備可分為激光掃描設備和影像掃描設備，其中影像掃描設備相比激光掃描設備適用領域更為廣泛，一維碼和二維碼均可讀取，手機屏等自主光源材質顯示的條碼亦可讀取，且識讀度更高。
應用場景廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
條碼掃描技術自誕生以來，憑借其在信息采集時靈活、高效、可靠和成本低廉等特點，已成為現(xiàn)代社會最常見的信息管理手段之一，條碼掃描設備作為信息采集的前端設備，已被廣泛應用于商品零售、物流倉儲、產(chǎn)品溯源、工業(yè)制造、醫(yī)療健康、電子商務和交通系統(tǒng)等領域中，隨著全球經(jīng)濟的不斷發(fā)展，條碼識讀設備的市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
應用場景不斷拓寬，有望直接受益物聯(lián)網(wǎng)所帶動的投資增長。
條碼識讀設備屬于物聯(lián)網(wǎng)架構中感知層，是實現(xiàn)對物流世界的智能感知識讀、信息采集處理和自動控制的重要手段，隨著物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等概念及相關產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，條碼識讀設備的應用場景被極大的擴寬，整體投資建設需求亦不斷增加，未來，全球條碼掃描設備市場規(guī)模的增長有望加速。
條碼識讀設備市場與信息化建設具備正向相關性，中國已成為亞太地區(qū)最大市場。
條碼識讀設備市場往往與各行各業(yè)的信息化建設程度具備較強的相關性：信息化程度越高的國家及地區(qū)，條碼識讀設備市場規(guī)模越大。
過去幾年，中國的產(chǎn)業(yè)信息化建設加速發(fā)展，工業(yè)自動化程度不斷提高，物流業(yè)與電子商務呈現(xiàn)較快增長，醫(yī)療健康不斷深化，加之在國務院“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略下，O2O 和物聯(lián)網(wǎng)等飛速發(fā)展，我國已經(jīng)成為亞太地區(qū)甚至全球范圍內增速最快、規(guī)模最大的條碼識讀設備市場之一。
疫情助力國內條碼識讀設備企業(yè)侵蝕全球市場份額。
條碼識讀設備技術兼具光學設計、芯片設計、軟件開發(fā)、通信技術和計算機技術等多項技術，具備較高的技術門檻，過去，訊寶科技（被斑馬收購）、霍尼韋爾、得利捷和康耐視等大型歐美企業(yè)，憑借多年發(fā)展所積累的技術儲備、產(chǎn)品研發(fā)和品牌影響力方面的優(yōu)勢，牢牢把控全球市場，據(jù) VDC 統(tǒng)計，2015 年，意大利得利捷、美國訊寶科技和霍尼韋爾分別實現(xiàn)條碼識識讀設備銷售收入 4.13 億、3.78 億和 3.19 億美元，合計約占市場份額的 60%。
而隨著亞太地區(qū)新興市場的崛起，本土的條碼識讀設備企業(yè)開始嶄露頭角，尤其是我國的條碼識讀設備玩家，2021 年得益于新冠疫情的率先控制以及企業(yè)及時的復工復產(chǎn)，獲得了難得導入海外市場、品持續(xù)驗證的時間窗口，后續(xù)有望不斷侵蝕歐美條碼識讀設備企業(yè)的市場份額。
3.2 依托核心技術，條碼業(yè)務貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流
公司是國內首家具備獨立自主條碼識讀技術研發(fā)的企業(yè)，截至目前，所有核心技術均系通過自主研發(fā)所取得，而且公司還具備行業(yè)內稀缺的半導體化研發(fā)能力，便于充分利用半導體國產(chǎn)化的紅利大幅降低產(chǎn)品成本，大幅提升產(chǎn)品性價比和市場競爭力，因此，公司在條碼識別設備行業(yè)的國產(chǎn)替代中扮演重要角色。
依托自主研發(fā)核心技術成長為條碼識讀設備龍頭。
公司成立后，通過自主研發(fā)實現(xiàn)了在一維碼識讀算法和光學系統(tǒng)領域的突破，成功開發(fā)手持式激光掃描器和工業(yè)類激光掃描器等產(chǎn)品，而后，依托在基礎核心技術方面持續(xù)的研發(fā)投入，針對條碼識讀行業(yè)的發(fā)展趨勢，公司陸續(xù)推出基于影像掃描技術的多款掃描器產(chǎn)品，包括手持式線性/面陣影像掃描器、工業(yè)類影像掃描器、立式 POS 掃描平臺、小型桌式掃描器、屏幕條碼掃描器和閃付盒子等，并同時推出了各類微型激光掃描引擎和影響條碼掃描引擎，極大地豐富了公司的產(chǎn)品線，隨著各類產(chǎn)品不斷獲得良好的市場反應，公司逐步具備了與國際知名品牌競爭的實力，當下已成長為國內條碼識讀器領域的龍頭企業(yè)。
核心業(yè)務負責人及技術骨干均具備深厚技術背景，是公司成長最關鍵的依托。
公司創(chuàng)始人之一、現(xiàn)任董事長許文煥先生于 2004 年獲得英國利物浦大學數(shù)字信號處理領域的工學博士學位，2005-2012 年于深圳大學任教，具備深厚的科研技術積累，2012 年加入民德任總經(jīng)理后，一直是公司關鍵技術的核心研發(fā)主持人，相繼主持攻關了一維碼識讀算法、微型激光掃描光學系統(tǒng)結構、微弱電信號高倍率放大模擬電路芯片布圖技術、影像式自動感應技術、智能成像控制算法技術、綠色 LED 面準光標光學系統(tǒng)設計、新碼種編碼規(guī)則設計等核心底層技術。
此外，股份公司設立時的發(fā)起人及核心技術人員易仰卿先生、羅源熊先生亦是公司當前的前十大股東。
條碼識別業(yè)務收入結構改善，有望重回增長軌道。母公司條碼識讀業(yè)務貢獻的收入雖有所波動，但結構得以明顯改善：
（1）二維碼相關產(chǎn)品收入占比從 2017 年的 60%以上提升至 2021 年的 90%以上；
（2）海外銷售收入占比提升，尤其是近兩年，得益于中國新冠疫情率先控制帶動的復工復產(chǎn)，公司獲得了與更多海外客戶合作的機會，并實現(xiàn)了產(chǎn)品的順利導入，2021 年前三季度，條碼掃描產(chǎn)品海外銷售收入占比已提升至 50%以上。
上述兩點變化，正助力公司條碼識讀業(yè)務重回增長軌道，2021 年，母公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1.54 億元，同比增長 34.3%。
今年上半年，受宏觀經(jīng)濟影響，條碼識別業(yè)務收入小幅下滑，但公司積極開拓新能源汽車、 電池行業(yè)的工業(yè)類條碼識別市場，不斷優(yōu)化下游市場及客戶結構，此外，公司積極推進新產(chǎn)品的研發(fā)，推出超薄軟解二維影像掃描引擎，用以搶占二維掃碼引擎的進口替代市場，整體而言，公司條碼識別業(yè)務的競爭力仍在進一步加強，收入成長空間仍相當可觀。
盈利能力穩(wěn)定，利潤核心支撐點。
2017-2022 年，公司信息識讀業(yè)務毛利率一直維持在 40%以上，展現(xiàn)了較佳的盈利能力，尤其是母公司條碼掃描業(yè)務，得益于海外客戶訂單競爭中良好的口碑及突出的產(chǎn)品競爭力，產(chǎn)品毛利率始終維持在 50%左右，是公司上市后利潤的主要支撐點。
回款及時，現(xiàn)金奶牛屬性突出。
公司條碼掃描器產(chǎn)品海外客戶較多，合作模式主要為預收貨款后發(fā)貨，而且海外客戶的賬期一般控制在一個月以內，回款相當及時，上市后，公司每年經(jīng)營活動均能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，這為公司的擴產(chǎn)、投資及收購提供了及時、穩(wěn)定的資金，對公司而言是穩(wěn)定的“現(xiàn)金奶牛”業(yè)務。
四、盈利預測及報告總結4.1 業(yè)績預測：
預計 2023-2025 年營業(yè)收入分別為 6.79 億、11.71 億和 18.06 億元，分別同 比增長 31.11%、72.37%和 54.25%。
關鍵假設：
（1）隨著國內物聯(lián)網(wǎng)應用的不斷落地，公司 2C 端條碼識讀設備的需求有望不斷增長，2022 年上半年順利開拓新能源領域 2B 端市場，有望為公司條碼識讀業(yè)務的增長提供增量彈性，預計 2023-2025 年條維碼業(yè)務收入分別為 2.76 億、3.45 億和 4.32 億，毛利率維持在 46%。
（2）2022 年及以前，公司功率半導體業(yè)務收入主要為廣微集成所貢獻，2023 年，隨著廣芯微晶圓產(chǎn)能投產(chǎn)，并與廣微集成、晶睿電子、芯微泰克、江蘇麗雋等“smart IDM” 生態(tài)圈中的企業(yè)形成有效協(xié)同，功率半導體業(yè)務有望開啟高速成長，預計 2023-2025 年功率半導體業(yè)務收入分別為1.20億、5.00億和10.00億元，毛利率分別為30%、33%和33%。
（3）隨著泰博迅睿在新能源動力和儲能電池分銷業(yè)務的不斷成長，以及新冠疫情影響的不斷弱化，公司電子元器件分銷業(yè)務有望重合成長軌道，盈利能力企穩(wěn)，預計 2023-2025 年相關收入分別為 2.83 億、3.25 億和 3.74 億元，毛利率維持在 15%。
4.2 相對估值
考慮到公司未來的成長速度及空間很大程度上與功率半導體業(yè)務相關，選取 A 股主流功率器件供應商—揚杰科技、斯達半導、新潔能、宏微科技、士蘭微作為對比公司，根據(jù) wind 一致預測，2023-2025 年行業(yè)平均 PE 為 25.53、19.73 和 16.01 倍。
我們預計公司 2023-2025 年實現(xiàn)歸母凈利潤 1.29、2.23 和 3.44 億元，很顯然，公司的一 體化模式雛形已經(jīng)搭建成功，接下來隨著一期項目逐漸達產(chǎn)，規(guī)模效應會逐漸顯現(xiàn)。
公司 2022 年的利潤受上游代工廠變化，有一些非正常影響，但在一期項目快速落地的背景下，公司未來不會再那么輕易受外界影響，并且彈性可能會超出市場預期，我們以 2023 年 1.29 億元歸母凈利潤的預期，在持續(xù)高成長的假設下，給予公司 55 倍 PE，對應目標價 41.08 元。
五、風險提示（1）條碼識讀設備海外客戶訂單放量不及預期：條碼業(yè)務是公司業(yè)績壓艙石，如全球經(jīng)濟下滑導致條碼設備需求下滑，公司業(yè)績增長將受到限制。
（2）廣芯微電子項目產(chǎn)能爬坡進度不及預期，協(xié)同效應展現(xiàn)滯后：廣微集成后續(xù)芯片代工產(chǎn)能將依托廣芯微電子。廣芯微項目爬坡不及預期將使得廣微集成業(yè)績釋放延緩。
（3）商譽減值風險：公司過去幾年進行了較多參股、控股，未來子公司業(yè)績大幅惡化或造成商譽減值風險。
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報告來自【遠瞻智庫】
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