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1、中和鎮(zhèn)智能pos機(jī)

中和鎮(zhèn)智能pos機(jī)

（報(bào)告出品方/作者：華寶證券，楊宇）

1. 回顧：碳中和下工業(yè)和新能源金屬價(jià)格走高，景氣上行

1.1. 行情回顧：銅鋁價(jià)格再創(chuàng)新高，新能源金屬啟動(dòng)加速

自 2020 年二季度以來，受礦端供給緊張、消費(fèi)端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及持續(xù)的貨幣寬松三因素疊 加影響，工業(yè)金屬價(jià)格不斷攀升。繼 2020 年新冠疫情沖擊以及全球經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)寬松 帶動(dòng)金屬價(jià)格 V 型反彈后，2021 年年初至今受拜登政府經(jīng)濟(jì)刺激以及國內(nèi)產(chǎn)能限制影響,工 業(yè)金屬價(jià)格情況與往年一季度的淡季不同，2021 年 2 月底銅、鋁、鉛、鋅、鎳等工業(yè)金屬價(jià) 格伴隨世界各國的疫苗普及以及各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)需求，工業(yè)金屬后續(xù)持續(xù)走高并 在2021年5月份達(dá)到高點(diǎn)，隨著國內(nèi)對(duì)于大宗商品價(jià)格管控，拋儲(chǔ)預(yù)期使金屬價(jià)格有所調(diào)整， 但整體仍維持高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

截至 2021 年 7 月 9 日，倫敦期貨交易所銅，鋁，鋅，鎳價(jià)格變化分別為 19.5%，26.6%， 11.2%，3.7%。上期所銅，鋁，鋅，鎳價(jià)格變化分別為 16.9%，26.3%，10.0%，3.6%。基 本金屬中漲幅最大的品種為銅，鋁，LME 銅價(jià)在 5 月份突破 10000 美元，SHFE 鋁價(jià)也突 20000 元，均突破近年新高。

一季度多為工業(yè)金屬的累庫周期，截止2021年7月9日，上期所銅庫存相較年初+148%， LME 銅庫存相較年初+105%；上期所鋁庫存相較年初+12%,LME 鋁庫存相較年初+12%；上 期所鉛庫存相較年初+176%，LME 鉛庫存相較年初-48%；上期所鋅庫存相較年初+39%，LME 鋅庫存相較年初+24%；上期所鎳庫存相較年初-70%，LME 鎳庫存相較年初-8%。銅全球庫 存同比自 5 月份開始回升，至 7 月 9 日同比增長 40.04%，但仍處于近五年歷史低位；鋁全 球庫存自 3 月開始回落，至 7 月 16 日同比減少 12.69%，未見累庫拐點(diǎn)。

1.2. 有色板塊領(lǐng)跑行業(yè)，估值得到明顯修復(fù)

21 年年初至今鋼鐵、有色板塊均大幅上漲，按申萬行業(yè)一級(jí)分類，有色板塊漲幅位列各 版塊第二。截止 7 月 9 日，21 年申萬有色板塊漲幅為 27%，申萬鋼鐵版塊漲幅為 29%，遠(yuǎn) 高于上證指數(shù)漲幅。有色子版塊中，稀土、鋰、鎢漲幅位于前三，分別為 119.7%/66.9%/60.8%。

截止至 2021 年 7 月 9 日，有色行業(yè) PE 為 53.9 倍，2017 年至今 PE 平均值為 43.8 倍， 近十年市盈率中值為 41.4；目前有色行業(yè) PB 為 3.7 倍，2017 年至今 PB 平均值為 2.5 倍， 近十年市凈率中值為 2.93。21 年上半年，有色金屬行業(yè)估值得到明顯修復(fù)，且略超出近五年 平均值和近十年歷史中位值。

個(gè)股方面，稀土、鋰、鈷等相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)搶眼。其中盛和資源年初至今累計(jì)漲幅 160.97%，排名第一。 跌幅榜方面，多為受軍工板塊整體調(diào)整拖累的標(biāo)的。

2. 工業(yè)金屬：銅鋁震蕩偏強(qiáng)，供需仍有壓力

2.1. 銅：需求放緩，供給端回升

國內(nèi) 5 月投資、消費(fèi)及工業(yè)增加值數(shù)據(jù)低于預(yù)期，國內(nèi)銅需求走向疲軟。從銅下游消費(fèi) 最大占比的電力行業(yè)來看，截止 2021 年 5 月，電網(wǎng)投資累計(jì)完成額 1225 億元，同比增速 8%，21 年上半年增速遠(yuǎn)超 2020 年同期，但單月增速在逐漸回落。而且從 2012 年之后，電 網(wǎng)投資逆周期屬性增強(qiáng)，電網(wǎng)投資成為政府部門逆周期調(diào)節(jié)的常備工具。在疫情沖擊下，預(yù) 計(jì)電網(wǎng)投資用銅有望維持穩(wěn)定但基建投資增速單月同比轉(zhuǎn)負(fù)影響較大，國內(nèi)空調(diào)等領(lǐng)域也淡 季來臨，國內(nèi)銅需求或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。

除電網(wǎng)、家電等傳統(tǒng)需求端外，可再生能源發(fā)電、新能源汽車等新興板塊發(fā)展勢(shì)頭良好 也對(duì)銅消費(fèi)起到了推動(dòng)作用。銅作為性價(jià)比極高的導(dǎo)體材料，建設(shè)每 GW 光伏電站、風(fēng)力電 站用銅約為 0.7 萬噸、0.6 萬噸，新能源車中，插電混合動(dòng)力汽車耗銅量約 60 kg/輛，純電動(dòng) 汽車耗銅量約 83kg/輛。

受風(fēng)電去補(bǔ)貼、平價(jià)上網(wǎng)政策影響，預(yù)計(jì)未來風(fēng)電裝機(jī)量將有所下降，可再生能源發(fā)電 的重心將向光伏轉(zhuǎn)移。預(yù)計(jì) 2025 年全球新增光伏裝機(jī)量可達(dá) 197GW，風(fēng)電新增裝機(jī) 56GW。 新能源汽車發(fā)展前景廣闊，預(yù)計(jì) 2025 年我國新能源汽車產(chǎn)量可達(dá) 600 萬輛，全球新能源汽 車產(chǎn)量 1800 萬輛。

隨著風(fēng)電、光伏的發(fā)展以及新能源汽車行業(yè)持續(xù)景氣，預(yù)計(jì) 2025 年全球風(fēng)電、光伏發(fā) 電領(lǐng)域的銅需求量可達(dá) 172 萬噸；新能源汽車領(lǐng)域銅需求量預(yù)計(jì)達(dá)到 163 萬噸。據(jù)測(cè)算 2021 年新能源汽車及風(fēng)力、光伏發(fā)電領(lǐng)域銅需求量在總體銅需求量中所占比例將達(dá)到 9.3%。 2021-2025 年間風(fēng)光發(fā)電及新能源汽車領(lǐng)域總體對(duì)銅的需求量復(fù)合增速約為 13%。

從工業(yè)金屬價(jià)格運(yùn)行周期看，每一輪需求擴(kuò)張帶來價(jià)格周期，隨后上游啟動(dòng)資本開支周 期，帶來新一輪產(chǎn)能釋放周期。以 2001 年中國加入 WTO 為起點(diǎn)，疊加國內(nèi)工業(yè)化、城市化 進(jìn)程，中國經(jīng)濟(jì)上行周期帶動(dòng)需求擴(kuò)張，金屬價(jià)格經(jīng)歷長達(dá) 7 年上行周期，伴隨價(jià)格上漲， 上游資本開支啟動(dòng)產(chǎn)能建設(shè)周期，以全球銅礦資本開支為例，2001-2008 年價(jià)格上行周期帶 動(dòng)上游資本開支，2013 年全球銅礦資本開支達(dá)到峰值，其后隨著 2011 年價(jià)格下行周期開啟， 資本開支也隨之進(jìn)入收縮階段。疊加上游 3-5 年的建設(shè)投產(chǎn)周期，全球銅精礦產(chǎn)量在 2016 達(dá) 到高點(diǎn)。

下半年銅產(chǎn)能或?qū)⒕徛尫牛Ｍ庖咔榧昂＿\(yùn)形勢(shì)緊張仍將影響銅礦短期供應(yīng)。從工 業(yè)金屬資源主產(chǎn)國別看，以銅為例，美洲銅精礦產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量 55%，且南美銅礦主要以 出口為主。從疫情防控的角度看，南美國家目前仍處疫情高發(fā)階段，對(duì)礦山生產(chǎn)經(jīng)營及港口 運(yùn)輸影響仍在，同時(shí)短期全球 BDI 指數(shù)高位運(yùn)行，海運(yùn)緊張亦影響短期供應(yīng)。

銅精礦粗加工費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。自年初以來銅精礦現(xiàn)貨 TC 持續(xù)下挫，此前三月底已 跌至 30 美金/噸附近，為十年來的最低水平，6 月份 CSPT 小組敲定今年三季度的現(xiàn)貨銅精 礦采購指導(dǎo)加工費(fèi)為 55 美元/噸及 5.5 美分/磅，但較此前 30 美元/噸附近的銅精礦現(xiàn)貨 TC 仍有所上漲，表明目前銅精礦供應(yīng)緊缺情況已有所好轉(zhuǎn)。

從 2021 年上半年情況來看，年初南美地區(qū)依舊受到疫情，社區(qū)堵路，極端天氣等一系列 影響，導(dǎo)致國內(nèi) 2-3 月份銅精礦進(jìn)口貨源不多，供給端偏緊推動(dòng)銅價(jià)上漲，而快速?zèng)_高的銅 價(jià)對(duì)于銅礦生產(chǎn)及新項(xiàng)目的推進(jìn)也起到了正向作用，根據(jù) SMM 咨詢，剛果金的 kamoa-kakula 和秘魯?shù)?minajusta 已然投產(chǎn)，擴(kuò)建項(xiàng)目中，印尼最大的 grasberg 地下項(xiàng)目以及 Spence2 期 也在二季度逐漸爬產(chǎn)，銅價(jià)迅速上行，巨大的利潤也使大部分礦企全力增產(chǎn)。

從全年來看，2021 年全球銅精礦供需呈現(xiàn)一個(gè)緊平衡的格局。而年內(nèi)則是呈現(xiàn)一個(gè)先緊后緩的走勢(shì)。按照現(xiàn)在銅精礦現(xiàn)貨 TC 來看，冶煉廠依舊處于虧損的狀態(tài)，但是由于年內(nèi)粗 銅加工費(fèi)的上行和硫酸的價(jià)格的直線飆升給予了冶煉廠一定的生產(chǎn)機(jī)會(huì)。隨著下半年更多產(chǎn) 能的釋放，預(yù)計(jì)銅精礦 TC 或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

庫存明顯回升。截止 2021 年 7 月 9 日，LME 全球銅庫存為 21.68 萬噸，經(jīng)歷了四月份 的高點(diǎn)回落后，整體庫存持續(xù)爬升，目前達(dá)到了歷史平均水平。倫銅庫存再度大增 20%，總 量超過 19 萬噸，對(duì)銅價(jià)形成明顯壓制。

銅供需關(guān)系將在近兩年有所緩和。2021-2022 年間隨著世界經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，以及剛果（金） 從疫情的負(fù)面影響中逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量將維持每年 3%的增速。ICSG 預(yù)測(cè) 2021 年和 2022 年全球銅供需將有少量市場(chǎng)剩余，分別為 7.9 萬噸和 10.9 萬噸。

2.2. 鋁：產(chǎn)能逼近紅線，水電鋁、再生鋁迎碳中和機(jī)遇

從需求結(jié)構(gòu)看，下游新能源產(chǎn)業(yè)也成為鋁的需求亮點(diǎn)。鋁終端消費(fèi)領(lǐng)域主要以建筑業(yè)、 交通運(yùn)輸、電力為主，下游超過一半應(yīng)用于交通運(yùn)輸設(shè)備以及建筑地產(chǎn)之中，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 將會(huì)在下游層面提高鋁的需求量，從鋁行業(yè)需求量看，預(yù)計(jì) 2021 年世界鋁需求量增速 6.5%。

受益于房地產(chǎn)軍工周期以及汽車需求強(qiáng)勁復(fù)蘇影響，鋁需求加速提升。2020 年下半年經(jīng) 濟(jì)加速復(fù)蘇，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、新開工面積、竣工面積增速明顯回升；汽車需求也在 下半年回復(fù)正常水平，帶動(dòng)車用鋁合金需求恢復(fù)。

新能源發(fā)電領(lǐng)域中，鋁材主要應(yīng)用于在光伏組件的邊框上，每 GW 光伏組件約消耗 1.9 萬噸鋁。隨著新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，作為輕量化車身的主要材質(zhì)鋁在新能源汽車的應(yīng)用方面 前景廣闊，新能源汽車單車耗鋁量約為 0.17 噸。

2021-2025 年間光伏與新能車鋁需求量復(fù)合預(yù)計(jì)增速為 17%。按照 2025 年全球新能源 乘用車產(chǎn)量達(dá)到 1800 萬輛測(cè)算，鋁消耗量預(yù)計(jì)可達(dá) 306 萬噸，2025 年全球光伏鋁消耗量約 為 374 萬噸，預(yù)計(jì)光伏發(fā)電與新能車行業(yè) 2025 年鋁需求量共計(jì) 680 萬噸。據(jù)測(cè)算 2021 年新 能源汽車及風(fēng)力、光伏發(fā)電領(lǐng)域鋁需求量在總體鋁需求量中所占比例將達(dá)到 10.4%。

2021 年以來，受海外疫情逐步緩解的影響，LME 電解鋁庫存持續(xù)去化，而國內(nèi)電解鋁社 會(huì)庫存在 2021 年一季度消費(fèi)淡季累庫幅度有限，隨著三季度國內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來臨，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存持續(xù)去化，近期已經(jīng)去庫至 90 萬噸左右的歷史相對(duì)低位。

國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能即將達(dá)到產(chǎn)能天花板，未來增量有限。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2021 年 國內(nèi)電解鋁年內(nèi)還可投產(chǎn) 209.5 萬噸。新增產(chǎn)能主要位于云南、廣西、貴州等地，其中云南 以其豐富的水電資源吸引了包括云鋁股份、神火股份、中國宏橋以及云南其亞等企業(yè)紛紛進(jìn) 駐，而今年新投產(chǎn)能的釋放也主要集中在云南。據(jù) SMM，截至 5 月，全國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá) 3989 萬噸，有效建成產(chǎn)能規(guī)模 4280 萬噸/年，全國電解鋁企業(yè)開工率 93%。目前電解鋁剩余 指標(biāo)主要集中在中鋁、神火以及部分在尚未建成的企業(yè)中，隨著新投產(chǎn)能的逐步釋放，國內(nèi) 電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能將逐步達(dá)到 4400 萬噸的產(chǎn)能天花板，未來新增產(chǎn)量有限。

能耗雙控疊加限電，新增產(chǎn)能明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。從去年下半年以來，隨著鋁價(jià)不斷上 漲，電解鋁冶煉利潤增加至歷史高位，根據(jù)往年規(guī)律，必然刺激電解鋁合規(guī)產(chǎn)能快速擴(kuò)張， 去年市場(chǎng)普遍預(yù)期今年電解鋁產(chǎn)量會(huì)同比大幅增長，然而今年 2 月份內(nèi)蒙古自治區(qū)因完成能 耗“雙控”目標(biāo)壓力大，對(duì)轄區(qū)內(nèi)電解鋁企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)行壓減，且新增項(xiàng)目大幅延后。

廢鋁進(jìn)口受限，國外鋁升水刺激出口。去年 10 月海關(guān)總署公告，符合新國標(biāo)《再生鑄造 鋁合金原料》（GB/T 38472-2019）的廢鋁不屬于固廢，可自由進(jìn)口，不再實(shí)行批文制。但由 于新國標(biāo)對(duì)于再生鑄造鋁合金原料的夾雜物等指標(biāo)要求偏高，國外處理設(shè)備大都難以達(dá)到該 標(biāo)準(zhǔn)，海關(guān)嚴(yán)格執(zhí)行進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)后，廢鋁進(jìn)口斷崖式下滑，5 月份僅進(jìn)口廢鋁 3.4 萬噸，環(huán)比 4 月下滑 69.5%。如果廢鋁通關(guān)問題得不到解決，進(jìn)口廢鋁大幅減量帶來的影響將逐步顯現(xiàn)。

受俄羅斯對(duì)鋁出口征收 15%關(guān)稅以及下游強(qiáng)勁需求影響，近期國外鋁現(xiàn)貨升水大幅攀升， 歐洲、北美地區(qū)鋁升水均接近或超過歷史最高水平。其中美國中西部鋁升水達(dá)到 672 美元/ 噸，創(chuàng)歷史新高，歐洲鹿特丹鋁升水 272.5 美元/噸，刨除 2014 年因 LME 倉儲(chǔ)規(guī)則造成的高 升水之外，也接近歷史高位。鹿特丹鋁棒加工費(fèi)漲至 1000 美元/噸以上，同樣創(chuàng)歷史新高。 近期 LME 鋁價(jià)雖然沒有大幅增長，但鋁現(xiàn)貨升水大幅上漲，帶動(dòng)國外鋁現(xiàn)貨價(jià)攀升。

鋁是有色金屬行業(yè)中碳排放量最高的品種。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，國內(nèi) 電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能 4841.8 萬噸，有效運(yùn)行產(chǎn)能 3940.3 萬噸，產(chǎn)量 3686.34 萬噸。在電解鋁 行業(yè)用電結(jié)構(gòu)上，結(jié)合百川盈孚統(tǒng)計(jì)的行業(yè)自備電情況看，2020 年底自備電覆蓋有效產(chǎn)能 2561.1 萬噸，占比 65%。網(wǎng)電覆蓋的有效產(chǎn)能 1379.2 萬噸，占比 35%。在網(wǎng)電結(jié)構(gòu)中，根 據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，火電占比 21%、水電占比 10%、風(fēng)電占比 2%、光伏占比 1%、核電占 比 1%。采用水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源生產(chǎn)電解鋁在用電環(huán)節(jié)基本不產(chǎn)生碳排放，采用火 電生產(chǎn)電解鋁噸鋁共產(chǎn)生 12.98 噸二氧化碳排放，清潔能源生產(chǎn)噸鋁僅產(chǎn)生 1.81 噸二氧化碳， 兩者差距明顯。電解鋁用電結(jié)構(gòu)中火電占比 86%，清潔能源占比 14%。當(dāng)前電解鋁高額的碳排放總量與用電結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改變現(xiàn)有的火電為主的 能源消納結(jié)構(gòu)，逐步提升清潔能源占比。

再生鋁碳排放量遠(yuǎn)低于電解鋁，有望在“碳中和”壓力下，提升行業(yè)占比。隨著碳中和 目標(biāo)的提出，一方面原鋁行業(yè)本身供應(yīng)結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)工藝將發(fā)生變化，另一方面也可能進(jìn)一步 提升再生鋁行業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。再生鋁生產(chǎn)過程中碳排放僅為 0.21 噸二氧化碳，與原鋁相比碳 排放大幅下降。目前我國對(duì)再生鋁資源的利用尚不充分，未來隨著碳中和加強(qiáng)人們對(duì)更為環(huán) 保的資源類型的重視，再生鋁產(chǎn)量占鋁行業(yè)總供應(yīng)的比例有望實(shí)現(xiàn)大幅的提升。在碳中和約 束下，再生鋁行業(yè)有望迎來發(fā)展機(jī)遇期。

我國再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019 年我國鋁供應(yīng)總量 約為 4183 萬噸，其中原鋁產(chǎn)量 3593 萬噸，占比 90%；再生鋁產(chǎn)量約為 690 萬噸，占比僅 10%。而據(jù) IAI，2019 年全球鋁供應(yīng)量約 9552 萬噸，其中再生鋁 3183 萬噸，占比達(dá) 33%。 此外，歐洲、北美等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)量已普遍超過原鋁產(chǎn)量，日本國內(nèi)全部采用再 生鋁生產(chǎn)。

再生鋁相比原鋁生產(chǎn)大幅節(jié)約土地、水電資源，受到國家政策大力支持和鼓勵(lì)。再生鋁 行業(yè)屬于再生資源和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的范疇，被列入鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)。2020 年 3 月，工信部公告了《鋁 行業(yè)規(guī)范條件》，對(duì)再生鋁項(xiàng)目在企業(yè)布局、規(guī)模和外部條件、質(zhì)量、工藝和裝備、能源消耗、 資源消耗及綜合利用、環(huán)境保護(hù)等方面進(jìn)行了規(guī)范。政策中，國家為改善市場(chǎng)環(huán)境，清理再 生鋁行業(yè)內(nèi)不符合條件的企業(yè)，去除行業(yè)落后產(chǎn)能，對(duì)于再生鋁項(xiàng)目各個(gè)環(huán)節(jié)提出了高標(biāo)準(zhǔn) 的要求，這將有助于企業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目在立項(xiàng)審批、融資和用地等方面更加順利，以及行業(yè)未來 的健康發(fā)展。

3. 能源金屬：把握新能源上游金屬材料

3.1. 鋰：碳中和下供需新平衡，價(jià)格存長期上漲趨勢(shì)

鋰及其化合物用途廣泛，具有戰(zhàn)略價(jià)值。鋰的應(yīng)用主要可分為新能源、醫(yī)藥、新材料三 大類，具體為電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、冶金、聚合物等領(lǐng)域。

電池類產(chǎn)品成為鋰資源最主要的應(yīng)用方向。其中，動(dòng)力鋰電池主要應(yīng)用于新能源汽車， 新能源汽車迅猛發(fā)展也將進(jìn)一步刺激電池領(lǐng)域鋰消費(fèi)增長。需求：動(dòng)力電池+儲(chǔ)能鋰電，貢獻(xiàn) 兩大鋰需求增量。

2021 到 2025 年全球鋰需求（以 LCE 為計(jì)）預(yù)計(jì)分別為 48、114 萬噸，CAGR37%。 2020 年全球鋰資源 40%用于動(dòng)力電池生產(chǎn)，隨著新能源車滲透率的快速增長，預(yù)計(jì)到 2025 年動(dòng)力電池或?qū)⒊蔀殇囐Y源第一大下游應(yīng)用,結(jié)構(gòu)比例達(dá)到 70%。

新能源汽車是鋰需求增長的核心驅(qū)動(dòng)力，政策市場(chǎng)雙重驅(qū)動(dòng)新能源車高增長。我國新能 源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右。2021 年上半年新能源車景氣度超預(yù)期，下半年排產(chǎn)環(huán)比或繼續(xù)走強(qiáng)。2021 年 1-5 月國內(nèi)新能源車 銷量同比+224%，1-5 月國內(nèi)新能源車單月滲透率也正在快速抬升，其中 3-5 月分別高達(dá) 8.9%、 9.2%、10.2%，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)新能源車零售數(shù)據(jù)，限購城市的純電動(dòng)車占比大幅提升，從 2018 年的 9%上升到 2021 年的 18%，而非限購城市中的，大型城市中型城市和小型城市的新能源車的純電動(dòng)車的銷量占比基本相同，2019 年和 2020 年都在 3%左右的水平，今年 6 月更是 上升到 9%左右，連續(xù)突破前高，進(jìn)一步印證了國內(nèi)新能源車的高景氣度。而新能源車產(chǎn)銷量 年內(nèi)季節(jié)分布往往是前低后高，預(yù)計(jì) 2021 年下半年排產(chǎn)環(huán)比將繼續(xù)改善。同時(shí)考慮到產(chǎn)業(yè)鏈 各環(huán)節(jié)龍頭訂單目前均出現(xiàn)大幅增長，下半年產(chǎn)銷數(shù)據(jù)或?qū)⒊掷m(xù)超預(yù)期。

新能源并網(wǎng)+5G 基站建設(shè)推動(dòng)儲(chǔ)能鋰電，貢獻(xiàn)鋰第二大需求增量。一方面，碳中和背景 下風(fēng)光等新能源發(fā)電加速并網(wǎng)，為平抑發(fā)電出力波動(dòng)性，將增加對(duì)配套儲(chǔ)能設(shè)備的需求，目 前多地政府要求新增風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目按照 10%-20%比例配置儲(chǔ)能設(shè)施。另一方面，國內(nèi) 5G 基 站進(jìn)入快速鋪設(shè)期，而 5G 基站較 4G 基站功耗大幅提升，也后將拉動(dòng)后備電源擴(kuò)容需求。上 述兩類儲(chǔ)能需求或可帶動(dòng)儲(chǔ)能鋰電裝機(jī)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年儲(chǔ)能領(lǐng)域鋰需求將增 長至 6.8/9.5/11.4/14.7 萬噸，同比分別+2.0/+2.68/+1.9 萬/3.32 噸，貢獻(xiàn)第二大鋰需求增量。

根據(jù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，考慮了 5G 手機(jī)帶電量的提升，全球鋰需求樂觀估計(jì)， 有望 2025 年突破 150 萬噸 LCE，年均復(fù)合增長率 37%。

3.1.1. 供給：國內(nèi)擴(kuò)張熱度提升，全球態(tài)勢(shì)持續(xù)偏緊

2021 年全球鋰礦公司新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，主要是復(fù)產(chǎn)以及中國近年新項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，全球 鋰礦供需基本平衡。預(yù)計(jì)經(jīng)歷上半年較大價(jià)格抬升后，預(yù)計(jì)下半年鋰鹽價(jià)格或趨穩(wěn)，進(jìn)入價(jià) 穩(wěn)量增階段。

我國鋰資源供給占全球比例較低，但目前開發(fā)積極性正在提升。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，我國鋰 儲(chǔ)量約 100 萬金屬噸，占全球 6%；鋰資源量約 450 萬金屬噸，占全球 5.6%，分別位居全球 第 4/6 位，整體來看中國鋰資源屬于全球第二梯隊(duì)，但由于整體資源稟賦稍差且開采工藝不 成熟，我國鋰資源生產(chǎn)在過去一直受限。然而隨著下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)愈發(fā)明確， 當(dāng)下我國鋰資源的開發(fā)熱度正在提升。

2021 年全球鋰資源產(chǎn)能預(yù)期 75.3 萬噸 LCE，其中鋰礦產(chǎn)能 36.5 萬噸 LCE，鹽湖產(chǎn)能 32.7 萬噸 LCE。鋰礦和鹽湖供給增長并非同步，短期增量主要來自于澳洲鋰礦和南美鹽湖， 長期增量分布較散，全球新能源材料供給將呈現(xiàn)區(qū)域化的特征。

中國在產(chǎn)產(chǎn)能 26.4 萬噸中國主要鋰礦 8 座，5 座在四川省，3 座在江西??；在產(chǎn)鋰礦 3 座，合計(jì)鋰精礦產(chǎn)能 34.4 萬噸；李家溝鋰礦預(yù)計(jì) 2021 年內(nèi)建成投產(chǎn)，產(chǎn)能 18 萬噸；其余 3 座礦山暫未有明確復(fù)產(chǎn)／投產(chǎn)時(shí)間。在建礦礦山中，川能動(dòng)力旗下李家溝鋰礦預(yù)計(jì) 2021 年建 成投產(chǎn)，將新增 18 萬噸鋰精礦產(chǎn)能。隨著融捷股份的擴(kuò)產(chǎn)以及川能動(dòng)力的投產(chǎn)，中國鋰礦產(chǎn) 能 2023 年前將有較大的增長。上市公司鹽湖 2 座，ST 鹽湖旗下察爾汗鹽湖在產(chǎn)，西藏礦業(yè) 旗下鹽廠白銀扎布耶于 2020 年停產(chǎn)；鹽湖提鋰產(chǎn)能合計(jì) 1.5 萬噸 LCE。鋰礦和鹽湖供給增 長并非同步，短期增量主要來自于澳洲鋰礦和南美鹽湖，長期增量分布較散，全球新能源材 料供給將呈現(xiàn)區(qū)域化的特征。

3.1.2. 未來展望：結(jié)構(gòu)性短缺結(jié)束，但預(yù)計(jì)鋰價(jià)不會(huì)大幅下跌

預(yù)計(jì) 2021-2025 年鋰行業(yè)持續(xù)處于供給短缺狀態(tài)，支撐鋰價(jià)長牛。需求端方面，新能源 車+儲(chǔ)能領(lǐng)域提供主要增量。供給端方面，西澳鋰礦、南美鹽湖等海外主流鋰供給未來三年增 量相對(duì)有限，國內(nèi)鋰資源作為重要補(bǔ)充，產(chǎn)量將穩(wěn)步擴(kuò)張。據(jù)我們測(cè)算，考慮庫存需求后， 2021-2025 年鋰行供需將進(jìn)一步抽緊，供需矛盾突出，支撐鋰價(jià)持續(xù)上行。

供給上，氫氧化鋰結(jié)構(gòu)性短缺延續(xù)，碳酸鋰雖然 2021 年有產(chǎn)能落地，但實(shí)際產(chǎn)能釋放可 能仍然有限；需求上，2021 年可以認(rèn)為是新能源汽車元年，2021 年上半年新能源汽車需求 的強(qiáng)勁已經(jīng)被證實(shí)，下半年新能源汽車需求強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒏?。供需結(jié)構(gòu)下，判斷 2021 年下半年 將延續(xù)結(jié)構(gòu)性短缺氫氧化鋰價(jià)格上漲確定性較強(qiáng)，碳酸鋰價(jià)格也有上漲的可能，但碳酸鋰需 要關(guān)注產(chǎn)能投放預(yù)期對(duì)價(jià)格的影響。2022 年后鋰資源產(chǎn)能將逐漸投放，結(jié)構(gòu)性短缺結(jié)束，但 預(yù)計(jì)鋰價(jià)不會(huì)有大幅度下跌。

3.2. 鈷：去庫存逐漸完成，下半年價(jià)格企穩(wěn)

3.2.1. 需求：鈷需求增長有穩(wěn)定支撐

政策驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)疊加推動(dòng)新能源車發(fā)展，鈷需求加速增長。盡管高鎳化或?qū)е聠诬?用鈷量降低，但電動(dòng)化是大勢(shì)所趨，三元需求仍將呈現(xiàn)高景氣，新能源車鈷需求步入高成長 階段。

5G 換機(jī)、疫情驅(qū)動(dòng)線上辦公，消費(fèi)電子用鈷需求將穩(wěn)定增長。

1）5G 換機(jī)潮到來有 望驅(qū)動(dòng)智能手機(jī)出貨量持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù) IDC 最新預(yù)測(cè)，2021 年全球智能手機(jī)出貨量有望增 長 7.7%，并且?guī)щ娏扛叩?5G 手機(jī)（比 4G 手機(jī)帶電量提升 10%-20%）占比將持續(xù)提 升，拉動(dòng)更高的鈷需求。

2）疫情催生的線上辦公需求、宅經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)推動(dòng)筆電、平板電腦出 貨量高增。根據(jù) Canalys 預(yù)測(cè)，2021 年全球筆記本電腦/平板電腦出貨量有望增長 9.4%/8.3%， 2021-2025 年 CAGR 為 4.0%/2.5%。傳統(tǒng)領(lǐng)域鈷需求或隨歐美國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加 。

傳統(tǒng)行業(yè)用鈷主要包括高溫合金、硬質(zhì)合金、陶瓷顏料、磁性材料、催化劑等，其中高 溫合金為主要應(yīng)用領(lǐng)域。未來傳統(tǒng)行業(yè)用鈷需求預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定，增速約在 5%左右。

3.2.2. 供給：供需錯(cuò)配可能進(jìn)一步加劇

據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局(USGS)統(tǒng)計(jì)目前全球已探明陸地鈷資源量約2500萬噸,儲(chǔ)量720萬噸， 其中剛果（金）在 2020 年鈷的全球供應(yīng)中占 70%。隨著剛果（金）當(dāng)?shù)匦鹿谝咔橛兴棉D(zhuǎn)， 預(yù)計(jì) 2021 年鈷的供給將有所改善。

非洲疫情反復(fù)及疫苗落地差異或再度造成鈷短期供需錯(cuò)配。

1）鈷供應(yīng)鏈強(qiáng)依賴于“剛果 （金）-德班-中國”路線。全球約 80%鈷原料來自剛果（金），其中 80%的礦料將首先運(yùn)往中 國（冶煉產(chǎn)能占全球 70%）。大部分剛果（金）鈷原料需經(jīng)贊比亞中轉(zhuǎn)，后于南非德班港裝船 運(yùn)往目的地。

2）疫情多次造成擾動(dòng)先例。疫情出現(xiàn)以來，人員限制及封關(guān)措施等均導(dǎo)致剛果 （金）的鈷生產(chǎn)和南非的港口運(yùn)輸受到不利沖擊，南非德班港吞吐量及船期均不穩(wěn)定，我國 鈷進(jìn)口數(shù)據(jù)因此屢屢大幅波動(dòng)。

3）疫苗落地的一段時(shí)間內(nèi)，鈷供需錯(cuò)配或進(jìn)一步激化。當(dāng)前 主要鈷資源產(chǎn)地疫情形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，剛果（金）每日新增確診 400 例左右，南非每日新增確 診 1 萬例左右，且所涉及的變異病毒傳染性更強(qiáng)，當(dāng)?shù)胤酪唠y度或加劇。由于疫苗產(chǎn)能有限， 中國、歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或率先受益于疫苗廣泛接種，進(jìn)而導(dǎo)致鈷消費(fèi)快速復(fù)蘇；而剛果（金） 等鈷原料主要產(chǎn)區(qū)疫苗落地或相對(duì)滯后，從而影響鈷供應(yīng)。屆時(shí)，鈷行業(yè)供需錯(cuò)配可能進(jìn)一 步加劇。

3.2.3. 未來展望：行業(yè)供需格局進(jìn)一步優(yōu)化

鈷的下游應(yīng)用方面分化明顯，目前鈷的需求量中電池的需求約占 60%以上。這一比例隨 著新能源汽車的發(fā)展將持續(xù)增加，預(yù)計(jì) 2023 年電池對(duì)鈷的需求量占比將超過 70%。供需平 衡方面，2021 年鈷市場(chǎng)將處于一個(gè)供需緊平衡的狀態(tài)，2022 年、2023 年預(yù)計(jì)將出現(xiàn)缺口 1.24 萬噸、2.27 萬噸。

短期來看，供需邊際改善或催化鈷價(jià)回升。據(jù) SMM，當(dāng)前國內(nèi)前驅(qū)體廠鈷鹽庫存水平處 于較低水平，3C 需求曾因印度疫情下滑，后續(xù)旺季來臨疊加印度疫情明顯緩解，需求易增難 減，海外亦進(jìn)入夏季備貨期，供需格局或邊際改善，鈷價(jià)預(yù)計(jì)持穩(wěn)回升。當(dāng)前國內(nèi)及歐美地 區(qū)需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效緩解，鈷原料運(yùn)輸或存擾動(dòng)預(yù)期，或再度加劇 短期的供需錯(cuò)配。

中期來看，鈷供需格局整體依然向好。未來，鈷需求將長期受益于新能源汽車持續(xù)放量、 3C 終端設(shè)備單機(jī)帶電量持續(xù)上升等因素，而鈷供應(yīng)受限于礦山品位下降、手抓礦管理趨嚴(yán)， 造成供給增速低于需求增長，因此鈷行業(yè)供需格局料將進(jìn)一步優(yōu)化，鈷價(jià)中樞將隨之上移。

1）未來三年鈷供應(yīng) CAGR 約為 13.3%。預(yù)計(jì) 2021-23 年鈷供應(yīng)量分別為 17.6/19.8/22.1 萬噸，對(duì)應(yīng)增量 2.4/2.2/2.3 萬噸，CAGR 為 13.3%。其中核心增量主要來自于嘉能可 Mutanda 復(fù)產(chǎn)、歐亞資源 RTR 爬產(chǎn)、中色迪茲瓦、萬寶龐比以及印尼鎳鈷項(xiàng)目投產(chǎn)。而手抓礦及中小 礦山受政策趨嚴(yán)、商業(yè)倫理壓力、礦山品位下降等因素影響，供給彈性已大幅減弱。

2）未來 三年鈷需求 CAGR 約為 18.5%。預(yù)計(jì) 2021-23 年鈷需求量（考慮安全庫存需求）分別為 18.8/21.9/25.1 萬噸，對(duì)應(yīng)增量 3.7/3.1/3.2 萬噸，CAGR 為 18.5%。其中 3C 鈷需求將維持 穩(wěn)定增長，電動(dòng)車貢獻(xiàn)主要需求增量。

3）2021-2022 年或仍存在一定過剩，不過過剩正在快速壓降，2023 年鈷行業(yè)則有望轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求。

3.3. 鎳：電池拉動(dòng)鎳需求高速增長

鎳的抗腐蝕性佳，主要用于合金及用作催化劑。由于其鍍?cè)谄渌饘偕峡梢苑乐股P， 主要用來制造不銹鋼和其他抗腐蝕合金，用它制造的不銹鋼和各種合金鋼被廣泛地用于飛機(jī)、 坦克、艦艇、雷達(dá)、導(dǎo)彈、宇宙飛船和民用工業(yè)中的機(jī)器制造、陶瓷顏料、永磁材料、電子 遙控等領(lǐng)域。

鎳在有色金屬中單位產(chǎn)品碳排放量中位列第二。鎳產(chǎn)品單位碳排放量在 10-16 噸二氧化 碳當(dāng)量，僅次于鋁，為有色金屬中單位產(chǎn)品碳排量第二大的金屬，鋁在我們前期的測(cè)算中為 15.6。

鎳鐵碳排>精煉鎳，火法>濕法，海外>國內(nèi)。碳排放權(quán)實(shí)施初期以免費(fèi)配額為主，對(duì)鎳生 產(chǎn)成本的影響較小，隨著配額有償化將抬升鎳生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，按照全額征收碳排放計(jì) 算，以 2021 年 1-5 月，天津碳排放市場(chǎng)均價(jià) 25.57 元/噸計(jì)算，一噸鎳鐵碳排成本為 412 元/ 噸，一噸電解鎳的碳排成本為 261 元/噸，對(duì)鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)的利潤影響較大。

隨著動(dòng)力電池高鎳化以及新能源汽車較快發(fā)展，預(yù)計(jì) 2019~2025 年全球及中國鎳需求將 以 4.0%和 4.3%復(fù)合增速增長。受益于電池用鎳需求旺盛，鎳價(jià)持續(xù)上漲。新能源行業(yè)保持 高增長，硫酸鎳現(xiàn)貨緊張，硫酸鎳對(duì)鎳仍保持較高的溢價(jià)，目前超過 3 萬元/金屬噸。

電池用鎳高速增長，硫酸鎳現(xiàn)貨緊張，溢價(jià)擴(kuò)張。2020 年國內(nèi)三元前驅(qū)體材料總產(chǎn)量達(dá) 33.4 萬噸，同比增長 20.1%，我們預(yù)計(jì) 2021 年中國三元前 驅(qū)體材料總產(chǎn)量將達(dá)到 45 萬噸，2021 年中國三元前驅(qū)體用鎳有望達(dá)到約 20 萬噸。

3.4. 銅箔：短期供難應(yīng)求，步入高景氣周期

3.4.1. 電子電路板上的“神經(jīng)”，鋰電負(fù)極的必備載體

鋰電銅箔：在鋰電池中充當(dāng)負(fù)極集流體，即負(fù)極活性物質(zhì)的載體，目前主流厚度在 8 微 米以下。鋰電銅箔在電池中既充當(dāng)電極負(fù)極活性物質(zhì)的載體，又起到匯集傳輸電流的作用， 對(duì)鋰離子電池的內(nèi)阻及循環(huán)性能有很大的影響。

電子電路銅箔在印制電路板(PCB)中，起到導(dǎo)電、導(dǎo)熱的重要作用，被譽(yù)為 PCB 上的神 經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。銅箔會(huì)在覆銅板生產(chǎn)和 PCB 生產(chǎn)這兩個(gè)環(huán)節(jié)用到。PCB 產(chǎn)品成本中銅箔占比可達(dá) 到 25%~29%，屬于相當(dāng)重要的原材料之一。

3.4.2. 5G 驅(qū)動(dòng)高性能電子電路銅箔發(fā)展

未來產(chǎn)業(yè)對(duì)印制電路板提出更高要求。集成電路技術(shù)和下游電子行業(yè)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)著 PCB 技術(shù)不斷進(jìn)步，代表未來產(chǎn)業(yè)方向的下一代通信、工控醫(yī)療、航空航天、汽車電子等領(lǐng)域?qū)?對(duì) PCB 技術(shù)提出更高要求，高速、高頻和高系統(tǒng)集成將成為未來的主要發(fā)展方向。

近些年中國銅箔產(chǎn)量快速提升，但高性能電子電路銅箔產(chǎn)量仍然占比較低。據(jù) CCFA， 18 年國內(nèi)內(nèi)資企業(yè)電子電路銅箔產(chǎn)量約 13.31 萬噸，但高性能銅箔的占比仍然較低，僅為 1.38 噸，占總產(chǎn)量的 10.3%，高頻高速電路用銅箔年產(chǎn)量僅 0.15 噸，占比為 1.1%。高端銅箔市 場(chǎng)仍被日本、歐洲銅箔廠家所占領(lǐng)。中國高性能銅箔仍需進(jìn)口，這部分國產(chǎn)的替代空間廣闊。

3.4.3. 鋰電銅箔輕薄化提升毛利率，短期供需矛盾突出

銅箔定價(jià)模式為成本加成，銅成本占 80%。銅箔最主要的原材料是銅（1 噸銅箔約需 1 噸銅），銅在銅箔成本占比接近 80%，具體比例受銅價(jià)波動(dòng)影響。其他材料包括硫酸（用于溶 解銅制成硫酸銅溶液）、BTA（用于防氧化）用量極少。

銅箔定價(jià)模式為成本加成，即“銅價(jià)+加工費(fèi)”，國內(nèi)銅價(jià)參照標(biāo)準(zhǔn)為上海有色金屬 1#銅， 海外一般為 LME 銅，今年以來銅價(jià)處于快速上漲中。

銅箔板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，但投資回報(bào)率達(dá) 32%。重資產(chǎn)導(dǎo)致銅箔板塊周轉(zhuǎn)效率較低。 銅箔的平均固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在 325 天，僅次于隔膜 413 天，明顯高于正極 80 天、負(fù)極 133 天，電解液 146 天。鋰電銅箔投資回報(bào)率在 32%，略低于負(fù)極和隔膜，高于三元正極和前驅(qū) 體。我們以各材料頭部企業(yè)為代表，以萬噸/億平投資和盈利為計(jì)算依據(jù)，發(fā)現(xiàn)嘉元科技投資 回報(bào)率在 32%，低于恩捷 40%、璞泰來 48%，高于當(dāng)升 26%、中偉 26%。

鋰電銅箔輕薄化成趨勢(shì)，毛利率有望提升。薄銅箔有利于提升電池能量密度并降低成本。

1）提能量密度：相較 8μm 鋰電銅箔，6μm、4.5μm 鋰電銅箔分別可提升鋰電池 5%、9%的能量密度。

2）降成本：今年以來單噸銅價(jià)上漲至 7 萬元以上（去年同期在 4 萬元多），銅箔 越薄銅的用量越少，雖然在發(fā)展初期因高額加工費(fèi)成本效應(yīng)較差，但長期看采用更薄的銅箔 是性價(jià)比更高的選擇。

不同厚度銅箔加工費(fèi)不同，銅箔越薄加工費(fèi)越高，毛利率越高。國內(nèi)鋰電銅箔廠家生產(chǎn) 的銅箔厚度在 8μm、6μm 和 4.5μm，僅有少數(shù)幾家具備量產(chǎn) 4.5μm 銅箔的能力。不同厚度銅 箔成本差異體現(xiàn)在良品率，對(duì)成本影響有限，享有一定的技術(shù)溢價(jià)。

跟隨新能源車銷量加速滲透，成長性凸顯。近年來鋰電銅箔出貨保持在兩位數(shù)的高速增 長，原因在于新能源汽車處于高速增長中。2014 年中國鋰電銅箔出貨量僅 3.1 萬噸，2020 年達(dá) 14.6 萬噸，復(fù)合增速 29%。鋰電銅箔是電解銅箔增長的主力，占比提升至 35%。2017 年全球標(biāo)準(zhǔn)銅箔、鋰電銅箔需求分別為 43、12 萬噸，其中鋰電銅箔占比 22%，到 2020 年鋰 電銅箔占比接近 35%。

未來鋰電銅箔將跟隨新能源車銷量繼續(xù)保持高速增長，中長期成長性凸顯。我們預(yù)計(jì)到 25 年全球電動(dòng)車銷量達(dá) 1800 萬輛，21-25 年復(fù)合增速在 36%。

預(yù)計(jì)今明年出現(xiàn)供需缺口。

（1）需求端：中性預(yù)期下，我們預(yù)計(jì) 21、22 年全球電動(dòng)車 銷量 524、744 萬輛。對(duì)應(yīng)全球動(dòng)力裝機(jī) 264、404GWh，加上消費(fèi)、儲(chǔ)能等需求鋰電池裝機(jī) 在 411、587GWh。假設(shè) 21 年裝機(jī)產(chǎn)量比為 85%，22 年景氣度上行裝機(jī)產(chǎn)量比為 90%，1GWh 銅箔用量 4.5/6/8 分別為 600/700/800 噸，則 21、22 年全球鋰電銅箔需求在 36、47 萬噸。

（2）供給端：我們預(yù)計(jì) 21、22 年全球鋰電銅箔有效供給在 32.3、42.9 萬噸。

（3）預(yù)期下 21 年銅箔出現(xiàn)較大供需缺口，約 3.7 萬噸，22 年供需關(guān)系有所緩和。兩年缺口占比分別達(dá) 11%、9%，對(duì)應(yīng)電池分別為 26GWh 和 21GWh。

3.5. 鋁箔：行業(yè)整體供需格局長期向好

鋁箔是最常用的正極集流體，對(duì)電池性能有重要影響。鋰離子電池的內(nèi)阻直接影響電池 的可靠性和循環(huán)壽命，這不僅取決于電池的四大主材，而且與集流體有關(guān)。集流體既是活性 物質(zhì)的載體，又是工作時(shí)產(chǎn)生的電流匯集的導(dǎo)體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效 率。鋁箔因在充放電過程中其表面的鈍化層可避免電解液的腐蝕，經(jīng)常作為正極集流體與 LiCoO2、錳酸鋰、三元材料及 LiFePO4 等相匹配。

新能源汽車動(dòng)力電池是鋰電池主要應(yīng)用領(lǐng)域。鋰離子電池因能量密度較高、輸出功率較 大、自放電較小等優(yōu)點(diǎn)被應(yīng)用于新能源汽車、儲(chǔ)能、5G 基站等領(lǐng)域中。其中新能源汽車領(lǐng)域 應(yīng)用占比最大，包括新能源乘用車、新能源客車和新能源專用車。根據(jù)高工鋰電等數(shù)據(jù)，2020 年中國鋰電池出貨量為 143GWh，同比增長 22%，預(yù)計(jì) 2025 年中國鋰電池市場(chǎng)出貨量將達(dá)到 615GWh，2021-2025 年年復(fù)合增長率超過 25%。

3C 行業(yè)景氣帶動(dòng)消費(fèi)鋰電市場(chǎng)空間擴(kuò)大。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國 3C 數(shù)碼電池總 出貨量 36.6GWh，增速 8.8%。具體出貨量提升明顯的設(shè)備包括：物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備（POS 機(jī)、 智能機(jī)器人）、平板電腦、筆記本電腦、5G 智能手機(jī)、TWS 耳機(jī)電池、ETC 用電池、電子 煙電池以及家用小電器電池等。其中 5G 智能手機(jī)受換機(jī)潮帶動(dòng)，筆記本以及平板受線上工 作模式帶動(dòng)，電子煙以及 TWS 耳機(jī)用電池等領(lǐng)域增量顯著。另外，隨著 5G 技術(shù)推廣帶來的 智能手機(jī)終端需求、民用無人機(jī)、智能可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品的興起也將帶動(dòng)消費(fèi)類電池的增長， 預(yù)計(jì)未來幾年 3C 數(shù)碼鋰電池需求增速將保持在 5%~10%。

我國下游行業(yè)對(duì)鋁板帶箔的消費(fèi)量快速增長。2005 年我國鋁板帶箔消費(fèi)量為 310.2 萬噸， 2016 年鋁板帶箔消費(fèi)量上升至 1,746.1 萬噸（其中鋁板帶消費(fèi)量為 1,382.1 萬噸，鋁箔消費(fèi) 量為 364.0 萬噸），復(fù)合增長率高達(dá) 17.01%。但中國鋁材人均實(shí)際消費(fèi)量還不足發(fā)達(dá)國家的 1/2，鋁行業(yè)的消費(fèi)頂峰還尚未到來，增長空間仍然廣闊。

動(dòng)力、消費(fèi)、儲(chǔ)能電池共同助推鋰電鋁箔需求增長，預(yù)計(jì) 2021 至 2025 年復(fù)合增長率達(dá) 32%。根據(jù)國內(nèi)幾個(gè)重要鋰電池項(xiàng)目的投資計(jì)劃測(cè)算，每 GWh 鋰電池產(chǎn)能對(duì)應(yīng)消耗鋁箔在 320-700 噸之間。未來鋰離子電池將朝著容量上升和體積縮小（所需鋁箔變薄、用量減少） 的趨勢(shì)發(fā)展，但由于磷酸鐵鋰電池每度電鋁箔用量遠(yuǎn)大于三元電池，我們以 450 噸/GWh 作 為測(cè)算基準(zhǔn)。隨著國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量加速提升、全球汽車電動(dòng)化政策密集出臺(tái)，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球動(dòng)力電池鋁箔需求量為 36 噸。考慮到儲(chǔ)能電池和 3C 電池的鋁箔用量需求，我 們預(yù)計(jì) 2025 年全球電池鋁箔需求總計(jì) 54 萬噸，年復(fù)合增速 32%。

供給增量有限，投資項(xiàng)目主要受投產(chǎn)周期限制。目前國內(nèi)電池鋰箔在建項(xiàng)目主要有 4 個(gè)， 包括：鼎勝新材 5 萬噸項(xiàng)目、南山鋁業(yè) 2.1 萬噸項(xiàng)目（達(dá)產(chǎn)后實(shí)際產(chǎn)出約 1.6 萬噸）、東陽光 1.2 萬噸項(xiàng)目以及華北鋁業(yè) 6 萬噸項(xiàng)目（已經(jīng)投產(chǎn) 3 萬噸）。

預(yù)計(jì)未來五年供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，長期看行業(yè)整體供需格局較好。根據(jù)國內(nèi)主要擴(kuò)產(chǎn) 項(xiàng)目測(cè)算，生產(chǎn)一萬噸電池箔平均需要投資 1.65 億元（剔除極值），建設(shè)周期在 28-36 月。 資金壁壘和建設(shè)周期限制了未來供給端的大量增長，市場(chǎng)供需將保持賣方市場(chǎng)。

3.6. 磁材：低碳加速軟磁永磁材料發(fā)展

3.6.1. 消費(fèi)電子+電動(dòng)汽車成為軟磁重要增長引擎

軟磁是無線充電關(guān)鍵材料之一。軟磁在無線充電中起導(dǎo)磁降阻、隔磁屏蔽作用。無線充 電產(chǎn)業(yè)鏈包含方案設(shè)計(jì)、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈、模組制造環(huán)節(jié)，軟磁材料是無線 充電發(fā)射和接收兩端與線圈相貼合的磁性片狀輔材，通常被稱為“導(dǎo)磁片”或“隔磁片””， 顧名思義，具備導(dǎo)磁降阻、隔磁屏蔽功能。

較高的技術(shù)和資質(zhì)壁壘，決定了應(yīng)用于無線充電的高性能磁性材料具有較高的附加值， 磁性材料在無線充電產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤占比達(dá)到 20%左右。無線充電追求高效率，產(chǎn)品對(duì)材料 飽和磁通密度和磁損要求比常規(guī)產(chǎn)品要求更高，對(duì)產(chǎn)品的后道加工水平也有很高的要求。

資質(zhì)壁壘：準(zhǔn)入門檻高，定制程度高，認(rèn)證周期較長。下游客戶對(duì)產(chǎn)品的一致性、穩(wěn)定 性以及供貨規(guī)模均有較高要求，決定了行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。同時(shí)，接收端的應(yīng)用定制化程度高， 需要針對(duì)不同的客戶進(jìn)行特殊的設(shè)計(jì)和匹配。最終生產(chǎn)出的產(chǎn)品需要通過下游手機(jī)廠商的認(rèn)證，且整個(gè)項(xiàng)目認(rèn)證周期在 6 個(gè)月以上。工藝技術(shù)壁壘：無線充電追求高效率，產(chǎn)品對(duì)材料 飽和磁通密度和磁損要求比常規(guī)產(chǎn)品要求更高，對(duì)產(chǎn)品的后道加工水平也有很高的要求。

消費(fèi)電子掀起無線充電熱潮。智能手機(jī)出貨量恢復(fù)增長+無線充電滲透率提升，手機(jī)無線 充電用軟磁材料需求有望持續(xù)快速增長。一方面，5G 時(shí)代拉動(dòng)換機(jī)需求，智能手機(jī)市場(chǎng)有望 重返增長軌道；另一方面，高端機(jī)引領(lǐng)，手機(jī)無線充電市場(chǎng)有望駛?cè)肟燔嚨?，伴隨著磁性材 料的更新優(yōu)化。此外，無線充電在可穿戴設(shè)備的應(yīng)用也有望迎來快速擴(kuò)張。

發(fā)射端（餐廳、咖啡廳、車載無線充電、智能家居等）預(yù)計(jì)也將以星火之勢(shì)快速鋪展。 我們計(jì)預(yù)計(jì) 2019-2023 年年消費(fèi)電子用無線充電軟磁片求需求 CAGR 達(dá)到 30%以上，，2023 年年需求超超 26 億億片。

電動(dòng)汽車引領(lǐng)軟磁在無線充電應(yīng)用的下一個(gè)風(fēng)口。無線充電的應(yīng)用有望完美解決續(xù)航里 程問題，與電動(dòng)汽車需求增長形成正反饋。隨著技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，未來無線充電在電動(dòng)汽車 產(chǎn)業(yè)具備很大的發(fā)展?jié)摿拖胂罂臻g。

伴隨著全球新能源汽車產(chǎn)量的高增長和無線充電滲透率的提升預(yù)計(jì)到到 2025 年年電動(dòng) 汽車用無線充電軟磁需求有望過超過 1000 萬片。根據(jù)中興新能源總經(jīng)理在今年 1 月份電動(dòng)車 百人會(huì)議上的發(fā)言，預(yù)計(jì) 2017-2020 年為無線充電在電動(dòng)汽車應(yīng)用的探索期，2020-2023 年 為滲透期，2023-2025 年將進(jìn)入推廣期。

3.6.2. 新能源汽車+風(fēng)電節(jié)能拉動(dòng)高性能永磁材料需求

工業(yè)關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，釹鐵硼應(yīng)用最廣。永磁材料是一種無需借助外界電場(chǎng)，可通過自身 所產(chǎn)生的磁場(chǎng)實(shí)現(xiàn)電能與機(jī)械能之間能量交換的材料。永磁材料是實(shí)現(xiàn)如空調(diào)、冰箱、牽引 電機(jī)、發(fā)電機(jī)、燃料電池、混合動(dòng)力汽車、風(fēng)力電機(jī)等家用電器或其它電氣設(shè)備高性能化、 小型化、高效化的關(guān)鍵材料之一。

在現(xiàn)有稀土永磁材料體系中，釹鐵硼永磁材料是應(yīng)用范圍最廣、發(fā)展速度最快、綜合性 能最優(yōu)的磁性材料。釹鐵硼永磁材料處于稀土產(chǎn)業(yè)鏈的中游，下游應(yīng)用中傳統(tǒng)汽車占比最高。 從稀土原材料的開發(fā)，磁材的精深加工，到下游的終端應(yīng)用，我國具有完整的稀土產(chǎn)業(yè)鏈。

新能源汽車領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆S鐵硼的需求量增長最快。絕大部分新能源車的電機(jī)采用永磁 同步電機(jī)，而高性能釹鐵硼永磁材料作為第三代永磁材料，具有優(yōu)異的磁學(xué)性能，被用于制 造永磁同步電機(jī)。

預(yù)計(jì) 2025 至年全球新能源汽車的釹鐵硼需求量增長至 3.51 萬噸，是 2019 年需求量的 6.35 倍。預(yù)計(jì) 2019-2025 年，國內(nèi)新能源汽車銷量將從 121 萬輛增長至 555 萬輛，CAGR 為 30%。假設(shè)新能源單車的釹鐵硼需求量為 2.5 千克，那么中國新能源汽車的釹鐵硼需求量 將從 3025 噸增長至 1.39 萬噸，CAGR 為 33%。

風(fēng)電等節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，拉動(dòng)高性能釹鐵硼磁材需求。隨著全球風(fēng)電新增裝機(jī)量、 永磁直驅(qū)式發(fā)電機(jī)滲透率提升，全球風(fēng)電的釹鐵硼需求量或?qū)⑦_(dá)到 2025 年的 2.4 萬噸，為 2019 年需求量的 2 倍。根據(jù) GWEC 預(yù)測(cè)，2019-2024 年，全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量將由 0.64 億千瓦增長至 0.73 億千瓦，CAGR 為 3.98%。2019-2025 全球風(fēng)電的釹鐵硼需求量預(yù)計(jì)將從 1.2 萬噸增長至 2.4 萬噸，CAGR 為 12%。

另外，隨著變頻空調(diào)領(lǐng)域滲透率逐步提升以及 5G 換機(jī)潮將引領(lǐng)智能手機(jī)產(chǎn)量回升，全 球用釹鐵硼需求量將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)未來五年 CAGR 分別達(dá)到 20.4%和 1.4%。

4. 其他小金屬：稀土和鎢供需格局向好

4.1. 稀土：需求復(fù)蘇，供給有約束

稀土主流品種是氧化鐠釹、氧化鏑和氧化鋱，其主要下游為新材料，在新材料這一領(lǐng)域 中，永磁材料（下游為新能源汽車及空調(diào)等）則是稀土最大的需求點(diǎn)，其能在稀土的整個(gè)需 求中占據(jù)近半壁江山。2015 年之后，稀土中重要品種氧化鐠釹的價(jià)格與新能源汽車的產(chǎn)量增 長情況大體相關(guān)；2010-2011 年，稀土行業(yè)在集中整合、稀土資源稅單列、出口配額及一系 列打黑政策的影響之下，稀土的產(chǎn)出連續(xù)兩年出現(xiàn)了負(fù)增長，當(dāng)時(shí)的稀土價(jià)格因此而大漲； 此外，稀土出口的旺盛也可以解釋稀土價(jià)格于 2010 年、2012-2014 年及當(dāng)前的上漲。

歷史上三次稀土價(jià)格的漲跌與全球通脹情況有較強(qiáng)的相關(guān)性。新能源價(jià)格可能成為通脹的信號(hào)燈。產(chǎn)業(yè)調(diào)整并非易事，如果市場(chǎng)認(rèn)為能源價(jià)格或通脹的變化只是短期波動(dòng)，那么 民眾購買和企業(yè)的資本開支都不會(huì)向新能源過度傾斜，只有在市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)格上漲已成趨勢(shì)， 且具備一定持續(xù)性之后，新能源產(chǎn)業(yè)的需求和定價(jià)才會(huì)出現(xiàn)明確地受益。因此，可以看到稀 土價(jià)格與美國的 BEI（通脹預(yù)期）是非常相關(guān)的。目前稀土價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了 2012 年以來的新 高，說明市場(chǎng)對(duì)未來油價(jià)的預(yù)期依然高漲；而且市場(chǎng)對(duì)工業(yè)的預(yù)期是極高的，這導(dǎo)致風(fēng)電和 光電的下游需求也出現(xiàn)了明顯的上升，因此，未來的通脹預(yù)期也會(huì)較高。

供給偏緊格局短期難緩。隨著國內(nèi)稀土行業(yè)整頓常態(tài)化以及環(huán)保核查的影響，指標(biāo)外稀 土產(chǎn)量不斷收縮，國內(nèi)稀土礦的短缺問題突出，自然資源部和工信部將 2019 年增加稀土開采 指標(biāo)增加 10%至 13.2 萬噸/年，2020 年進(jìn)一步增加至 14 萬噸，實(shí)現(xiàn)了稀土行業(yè)十三五規(guī)劃 產(chǎn)量。2021 年上半年繼續(xù)增加指標(biāo)至 8.4 萬噸，但從企業(yè)的運(yùn)行產(chǎn)能來看，短期稀土開采指 標(biāo)的增加或很難帶來有效產(chǎn)量的增加。

由于釹鐵硼永磁體的優(yōu)異性能和全生命周期的成本優(yōu)勢(shì)，釹鐵硼產(chǎn)量不斷增長，近幾年 釹鐵硼對(duì)稀土的消費(fèi)量也以 5-10%的增速穩(wěn)定增長。同時(shí)，海外稀土的需求仍處于增長態(tài)勢(shì)， 自動(dòng)化和電動(dòng)化的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，稀土需求中期來看仍將穩(wěn)定增長。隨著海外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇， 疊加補(bǔ)庫存的需求拉動(dòng)下，稀土價(jià)格有望繼續(xù)上漲，并維持高位運(yùn)行。

4.2. 鎢：供給過剩有望收窄

鎢是是一種自然界稀有的高熔點(diǎn)金屬，具有高密度、高硬度、高耐磨性、高電導(dǎo)率、高 溫強(qiáng)度等性能，而經(jīng)過冶煉后的鎢是銀白色有光澤的金屬，具有熔點(diǎn)極高、硬度很大、蒸氣 壓很低、蒸發(fā)速度也較小以及化學(xué)性質(zhì)也比較穩(wěn)定。同時(shí)鎢作為一種重要的不可再生的稀缺 資源，已被主要國家列為重要的戰(zhàn)略金屬。

我國鎢行業(yè)原料端供應(yīng)充足，行業(yè)集中度不高。目前我國是世界上最大的鎢資源國，主 要有黑鎢礦（錳和鐵的鎢酸鹽）和白鎢礦（鎢酸鈣礦）兩種。根據(jù) USGS 相關(guān)統(tǒng)計(jì)，全球鎢 礦資源儲(chǔ)量為 330 萬噸。其中中國擁有 190 萬噸，約占全球的 58%。

我國鎢礦開采量均被嚴(yán)格控制，供給彈性小。2020 年度全國稀土礦開采總量控制指標(biāo)為 140000 噸，其中巖礦型稀土礦（以輕稀土為主）指標(biāo) 120850 噸，離子型稀土礦（以中重 稀土為主）指標(biāo) 19150 噸。全國鎢精礦開采總量控制指標(biāo)為 105000 噸，其中主采指標(biāo) 78150 噸，綜合利用指標(biāo) 26850 噸。國內(nèi)碳化鎢生產(chǎn)企業(yè)眾多，如廈門鎢業(yè)、中鎢高新、 江西鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等均是大型生產(chǎn)碳化鎢的廠家，總供應(yīng)量較為充足，凈出口量可達(dá) 3720 噸。而對(duì)于刀具企業(yè)，中鎢高新、廈門鎢業(yè)等龍頭在中低端市場(chǎng)中占據(jù)較大市場(chǎng)份額，但中 高端產(chǎn)品中份額較小，市場(chǎng)中多數(shù)公司份額不足 1%。

中國目前鎢行業(yè)資源集中，重要分布在中鎢高新、江西鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)、洛陽鉬業(yè)、章源鎢業(yè)。其中，中鎢高新目前是國內(nèi)鎢行業(yè)公司鎢資源量最多，鎢精礦產(chǎn)量最高的上市公司， 是中國五礦鎢產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營管理平臺(tái)，管理運(yùn)營著集礦山、冶煉、加工、貿(mào)易于一體的完整鎢 產(chǎn)業(yè)鏈。其管理范圍內(nèi)鎢礦山鎢資源儲(chǔ)量 136 萬噸，占全國總儲(chǔ)量的 13%，鎢冶煉年生產(chǎn)能 力 20000 噸，占全國 APT 產(chǎn)能的 10%。硬質(zhì)合金占國內(nèi)市場(chǎng)的 25%以上份額，擁有眾多主 導(dǎo)優(yōu)勢(shì)類產(chǎn)品，其中切削刀具、IT 工具，硬質(zhì)合金棒材、球齒、軋輥產(chǎn)品、粉末產(chǎn)品等處于 國內(nèi)領(lǐng)先水平，在國際上也有較高的知名度及影響力。

國內(nèi)主營業(yè)務(wù)為鎢的公司中，中鎢高新的營運(yùn)能力 2018 至 2020 年間一直處行業(yè)最高水 平，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于 1，2020 年增長到 1.2 次，大幅高于廈門鎢業(yè)的 0.78，章源鎢業(yè)的 0.51， 翔鷺鎢業(yè)的 0.55。且其近兩年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有上升，公司資產(chǎn)管理水平在不斷提升。其中存 貨周轉(zhuǎn)率同比增加 42%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比增加 28%，反映公司存貨和應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度 較快，公司庫存壓力較小，回款及時(shí)，資金壓力小管理效率、資產(chǎn)總體使用效率較高。

另外，四家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均維持在 50%~60%左右，有小幅變動(dòng)但差距不大。其中 廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)較高，分別為 60.46%/59.14%；中鎢高新債務(wù)負(fù)擔(dān)最輕，償債能力最強(qiáng)， 2020 年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 46.3%，速動(dòng)比率達(dá) 99%。

從利潤率水平看，廈門鎢業(yè)毛利率近幾年相較其他公司均更高，2020 年提升至 29.75%， 其次是中鎢高新，2020 年達(dá)到 19.85%，最低的章源鎢業(yè)只有 6.65%。但總體上，相較于國際領(lǐng)先企業(yè)，如 Sandvik 鎢相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率長期維持在 35%，國內(nèi)企業(yè)的盈利能力還處于明 顯的劣勢(shì)中，均低于 30%。

2020 年行業(yè)內(nèi)主要公司的業(yè)績均有一定程度增長，盈利能力也隨經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境改善， 有一定的提升。廈門鎢業(yè)和中鎢高新 2020 年的凈資產(chǎn)收益率與可比公司相比處較高水平，分 別為 8.06%和 5.14%；2020 年實(shí)現(xiàn)扣非歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 4.5 億元和 1.4 億元。2016 年至 2020 年，廈門鎢業(yè)營業(yè)收入均遠(yuǎn)高于行業(yè)其他公司，2020 年達(dá)到 189 億， 同比增長 9%，中鎢高新位居第二，2020 年達(dá)到 99 億，同比增長 22%。雖然 2020 上半年疫 情拖累制造業(yè)，但鎢消費(fèi)逐漸回轉(zhuǎn)，行業(yè)內(nèi)各公司的業(yè)績均有增長，翔鷺鎢業(yè)反彈最大。

2019-2020 年，受國內(nèi)鎢消費(fèi)走弱和出口大幅下滑拖累，國內(nèi)鎢市場(chǎng)處于供給過剩狀態(tài)， 預(yù)計(jì)未來隨著國內(nèi)鎢供應(yīng)過剩預(yù)計(jì)收窄，鎢價(jià)中樞逐漸抬升，以及公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的逐步 優(yōu)化，銷售凈利率的回升，鎢行業(yè)各公司的 ROE 仍有望逐步增加。

全球制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，下游高附加值硬質(zhì)合金消費(fèi)占比提升有望拉動(dòng)鎢消費(fèi)。優(yōu)化消費(fèi) 結(jié)構(gòu)，拉動(dòng)鎢消費(fèi)，提升鎢企業(yè)利潤。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，鎢的下游消費(fèi)包括鎢鋼（高速工具 鋼）、鎢材（鎢絲和鎢電極等）、鎢化工（催化劑和顏料）和硬質(zhì)合金（切削工具）等，其中 硬質(zhì)合金是我國鎢消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比接近 50%。相比之下，歐洲鎢消費(fèi)結(jié)構(gòu)中硬質(zhì)合 金占比高達(dá) 72%，鎢鋼僅為 9%。隨著中國高端裝備制造業(yè)的發(fā)展，高端硬質(zhì)合金產(chǎn)品質(zhì)量 與國外差距縮小，鎢產(chǎn)品向高性能、高精度、高附加值方向發(fā)展，有望帶動(dòng)鎢消費(fèi)穩(wěn)定增長。

預(yù)計(jì)硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)符合增速達(dá) 7.6%。中國硬質(zhì)合金刀具在刀具中占比不斷提升提升， 預(yù)計(jì) 2030 年滲透率達(dá) 60%。我國刀具行業(yè)起步較晚，基礎(chǔ)薄弱。2015 年前，國產(chǎn)刀具加速 進(jìn)口替代，2019 年進(jìn)口刀具份額下降至 34.6％。我國刀具行業(yè)起步較晚，基礎(chǔ)薄弱。2015 年之前，隨著國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展對(duì)高端刀具的需求增加，進(jìn)口刀具市場(chǎng)份額整體呈現(xiàn)抬升趨勢(shì)。 但隨著我國技術(shù)突破后高端刀具快速發(fā)展，國產(chǎn)高端刀具的市場(chǎng)占比逐步增長，進(jìn)口刀具市 場(chǎng)份額從 2016 年的 37.2％下降到 2019 年的 34.6％，我國數(shù)控刀具的自給能力在逐步增強(qiáng)。

后市預(yù)計(jì)鎢精礦市場(chǎng)預(yù)計(jì)呈穩(wěn)定趨勢(shì)。礦山供應(yīng)正常，場(chǎng)內(nèi)推高情緒歸于平靜，而需求 端訂單表現(xiàn)平淡，鎢市進(jìn)入盤整期，預(yù)計(jì)下周或會(huì)窄幅調(diào)整 0.1 萬元/噸。目前原料端產(chǎn)品仍 有一定利潤空間，但鎢產(chǎn)業(yè)鏈中間和下游產(chǎn)品利潤空間微乎其微，甚至面臨倒掛風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng) 交投積極性不佳，工廠利潤變化不大，業(yè)者心態(tài)保持理性謹(jǐn)慎。

未來國內(nèi)鎢供應(yīng)過剩預(yù)計(jì)收窄，鎢價(jià)中樞有望抬升。2019-2020 年，受國內(nèi)鎢消費(fèi)走弱 和出口大幅下滑拖累，國內(nèi)鎢市場(chǎng)處于供給過剩狀態(tài)。根據(jù)安泰科預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2021 年鎢出口 量有望恢復(fù)至 2 萬噸水平，拉動(dòng)鎢整體消費(fèi)量達(dá)到 7.24 萬噸，2020 年國內(nèi)鎢精礦和 APT 均價(jià)為8.26 萬元／噸，12.70 萬元／噸，同比下滑 5.6％和 6.3％，處于 2017 年以來最低水平。 我們預(yù)計(jì)在 2021 年下游消費(fèi)回暖的拉動(dòng)下，國內(nèi)鎢產(chǎn)品價(jià)格有望觸底回升，2021 年價(jià)格中 樞較 2020 年有望抬升 20％以上，鎢精礦價(jià)格有望恢復(fù)至 10 萬元／噸水平。

5. 其他材料：關(guān)注軍工新材料

5.1. 高溫合金：軍用航天拉動(dòng)高溫合金大增長

高溫合金下游主要為航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)、核電和燃油汽車，全球高溫合金需求結(jié)構(gòu) 中航空航天占比達(dá) 55%，其次是電力 20%和機(jī)械 10%領(lǐng)域。高溫合金從誕生之日就用于航空 發(fā)動(dòng)機(jī)，在現(xiàn)代航空發(fā)動(dòng)機(jī)中，原材料占航空發(fā)動(dòng)機(jī)成本約 50%，高溫合金材料的成本約占 發(fā)動(dòng)機(jī)成本的 15-20%，發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵的熱端承力部件全部為高溫合金，且具有不可代替性。

在十四五期間我國航空裝備尤其主戰(zhàn)機(jī)型將加速列裝以及更新?lián)Q代，從增量和存量兩方面都會(huì)增加對(duì)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的需求。根據(jù)中國航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)有限公司披露材料數(shù)據(jù)，基于對(duì) 不同軍用機(jī)型未來交付量的預(yù)測(cè)，假設(shè)軍機(jī)高溫合金在發(fā)動(dòng)機(jī)重量占比為 60%，部件成材率 30%，按照不同機(jī)型配備的發(fā)動(dòng)機(jī)類型和數(shù)量，同時(shí)新交付飛機(jī)需備用同樣臺(tái)數(shù)的發(fā)動(dòng)機(jī)， 得出新增高溫合金需求。另外，考慮到軍用飛機(jī)維護(hù)相對(duì)頻繁，假設(shè)存量二代機(jī)等偏舊機(jī)型 10 年發(fā)動(dòng)機(jī)更換周期，得出軍機(jī)維護(hù)需求。最后由于產(chǎn)品裝備部隊(duì)前用作試驗(yàn)的發(fā)動(dòng)機(jī)臺(tái)數(shù) 眾多，在研發(fā)試驗(yàn)中也會(huì)產(chǎn)生大量需求，假設(shè)占整體飛機(jī)交付材料需求量為 10%，再根據(jù)發(fā)動(dòng)機(jī)使用壽命以及空軍年均飛行小時(shí)數(shù)，假設(shè)飛機(jī)年維護(hù)數(shù)量，預(yù)計(jì)年軍用航空領(lǐng)域高溫合 金年化需求在 11209 萬噸左右。

按照高溫合金部件在航空發(fā)動(dòng)機(jī)中的總量占比 40%-50%來測(cè)算，未來 3 年，高溫合金部 件重量達(dá)到 4601 噸，按照成材率 30%測(cè)算，國內(nèi)商用飛機(jī)市場(chǎng)牽引的高溫合金材料年需求 為 5112 噸。

2021-2025E 我國高溫合金需求量呈現(xiàn)連續(xù)增長趨勢(shì)，預(yù)計(jì)近五年增速達(dá) 10%。高溫合 金供給和需求近年來不斷增加，尤其是新機(jī)型增量以及進(jìn)口替代帶來的軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求 量的增長，而行業(yè)產(chǎn)能增長以現(xiàn)有廠商擴(kuò)產(chǎn)為主。2021 年需求主要集中在軍用航空航天領(lǐng)域， 約占比 34.2%。

但近幾年一直處于有效供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求量的狀態(tài)，導(dǎo)致供需缺口出現(xiàn)較大負(fù)差，國 內(nèi)高溫合金國產(chǎn)化未完全實(shí)現(xiàn)，還有一半空間要依賴進(jìn)口，國內(nèi)的高溫合金依然有較大的產(chǎn) 能空間來滿足龐大的高端需求市場(chǎng)，其中最主要的是實(shí)現(xiàn)在航空領(lǐng)域的自給自足。

5.2. 鈦合金：高端鈦材增長勢(shì)頭正盛

鈦及鈦合金廣泛應(yīng)用在化工、航空航天、電力、體育休閑等領(lǐng)域，在我國，鈦加工材在 化工領(lǐng)域應(yīng)用最大，占 51%，航空航天占 18%，其次是醫(yī)藥和海洋工程。在化工方面，由于 鈦具有優(yōu)良的耐腐蝕性能，在氯堿、純堿、塑料的生產(chǎn)中作為抗腐蝕材料廣泛應(yīng)用。但受到 近年來環(huán)保壓力的增大，鈦合金在化工領(lǐng)域的用量逐漸減少。在航空航天方面，鈦合金主要 用于機(jī)身，以冷端承載為主，機(jī)身更換維修頻率低，屬于耐用品，其在發(fā)動(dòng)機(jī)前端（冷端） 的風(fēng)扇、壓氣機(jī)也有應(yīng)用，占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的 20-30%，占發(fā)動(dòng)機(jī)成本 18%。

目前，我國的鈦合金市場(chǎng)成熟、航空用鈦材基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)自主供應(yīng)，但我國航空航天用 鈦合金與國際平均水平（50%）有較大差距，和美、俄（70%以上）相比差距更大。受軍用 飛機(jī)和民用飛機(jī)增量需求，高端鈦合金前景較好，但需注意鈦合金主要的機(jī)身結(jié)構(gòu)件應(yīng)用已 經(jīng)部分被碳纖維代替。

在十四五計(jì)劃、軍民融合等國家戰(zhàn)略的指引下，國內(nèi)高端化工、航空航天、海洋工程、 船舶和醫(yī)療等中高端領(lǐng)域的鈦材需求量呈加速增長勢(shì)頭。鈦合金主要應(yīng)用在軍機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu) 和發(fā)動(dòng)機(jī)等部件，為了減輕飛機(jī)結(jié)構(gòu)重量、提高機(jī)體壽命、滿足耐高溫耐腐蝕等方面要求， 新型軍機(jī)用鈦量不斷抬升。目前全球各種先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)鈦合金用量基本都達(dá)到了 20%以上，其中 美國 F-22 戰(zhàn)斗機(jī)用鈦量更是達(dá)到了 41%，我國新型戰(zhàn)斗機(jī)的代表殲-20 和殲-31 鈦合金用量 也分別達(dá)到 20%和 25%。根據(jù) WorldAirForce 統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年，我國軍機(jī)結(jié)構(gòu)中老舊型 號(hào)的二代機(jī)仍占 40%，而最新的殲-20 數(shù)量不足 50 架，與美俄兩大空軍強(qiáng)國相比，我國新型 軍機(jī)數(shù)量占比差距巨大，未來升級(jí)換代需求明顯，除了列裝飛機(jī)數(shù)量的增加，單機(jī)用鈦量的 提升，都將大幅增加對(duì)于高端鈦材的需求?；趯?duì)未來 5 年我國不同軍用機(jī)型飛機(jī)交付數(shù)量 的預(yù)測(cè)，假設(shè)不同機(jī)型鈦用量占比，鈦合金部件生產(chǎn)成材率 30%，并考慮飛機(jī)維護(hù)需求以及 研發(fā)試驗(yàn)中產(chǎn)生的需求，預(yù)計(jì) 21 年國內(nèi)軍用航空市場(chǎng)對(duì)于鈦材需求為 2992 噸。

商用方面，C919 大飛機(jī)與 ARJ21 新支線飛機(jī)未來批量生產(chǎn)逐步啟動(dòng)，對(duì)鈦合金的應(yīng)用 大幅度提高，將會(huì)有力地帶動(dòng)鈦合金需求市場(chǎng)的增長。

根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，累計(jì) 28 家客戶 815 架訂單，已知 C919 的鈦合金用量為 9.3%，假設(shè) 損耗率為 80%，對(duì)應(yīng)約 1.6 萬噸的鈦合金需求（不含發(fā)動(dòng)機(jī)）。ARJ21 新支線飛機(jī)是我國首 次按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中短程新型渦扇支線客機(jī)，于 2014 年 12 月 30 日取得中國民航局型號(hào)合格證，2017 年 7 月 9 日取得中國民航局生產(chǎn)許可證。目前， ARJ21 新支線飛機(jī)已正式投入航線運(yùn)營，根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，累計(jì) 22 家客戶 596 架訂單，已 經(jīng) ARJ21 的鈦合金用量為 4.8%，假設(shè)損耗率為 80%，對(duì)應(yīng)約 3600 噸的鈦合金需求（不含 發(fā)動(dòng)機(jī)）。按照商飛最新的預(yù)測(cè)，2020-2039 年，窄體客機(jī)全球需求量為 2 萬架，中國需求量為 4620 架，年均 231 架。若按照商飛每年 150 架的設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)算，預(yù)計(jì)會(huì)為整機(jī)廠上市公 司帶來每年 26.25 億美元（約 180 億人民幣）的增量。

高端鈦材的研發(fā)生產(chǎn)是國內(nèi)鈦材產(chǎn)品的主要發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來三年增長率可達(dá) 8%。 從我國鈦加工材在不同領(lǐng)域的應(yīng)用來看，2018-2020 年我國鈦加工材在化工領(lǐng)域的用量依舊 最大，其次為航空航天、電力、海洋工程、醫(yī)藥等。在進(jìn)出口貿(mào)易方面，目前，我國鈦加工 材以出口貿(mào)易為主，2017-2019 年，鈦加工材的貿(mào)易順差從 8385 噸擴(kuò)大至 12.8 萬噸。2019 年，鈦加工材生產(chǎn)企業(yè)共實(shí)現(xiàn)出口量 20.92 萬噸，同比增長 9.6%；進(jìn)口量為 8116 噸，同比 下降 6.5%。未來，在十四五計(jì)劃、軍民融合等國家戰(zhàn)略的指引下，國內(nèi)高端化工、航空航天、 海洋工程、船舶和醫(yī)療等中高端領(lǐng)域的鈦材需求量呈加速增長勢(shì)頭。

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