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本文目錄一覽：

1、年第三季度pos機行業(yè)數(shù)據(jù)分析

年第三季度pos機行業(yè)數(shù)據(jù)分析

報告負責人

■胡志浩 國家金融與發(fā)展實驗室副主任

報告執(zhí)筆人

■胡志浩 國家金融與發(fā)展實驗室副主任

■李曉花國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員

■李重陽國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員

摘要

■2022年，全球經(jīng)濟從疫情中復蘇，持續(xù)高通脹和發(fā)達經(jīng)濟體相繼實施緊縮政策是影響全球金融市場的主線，發(fā)達經(jīng)濟體國債利率均有明顯上行。同時，強緊縮政策對經(jīng)濟增長造成巨大壓力，全球經(jīng)濟衰退預期不斷被強化，發(fā)達經(jīng)濟體國債利率也有不同程度的回調(diào)。展望未來，勞動力市場是觀察通脹走勢和美聯(lián)儲政策調(diào)整的關(guān)鍵。勞動供給短期內(nèi)難以改善，加息導致需求進一步下降，勞動力市場供求關(guān)系達到新的平衡。美國國債收益率曲線深度倒掛，為近四十年以來之最，美國經(jīng)濟衰退風險進一步提升。

■2022年，在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經(jīng)濟體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯，國債收益率波動加劇。由于經(jīng)濟環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟體國債利率走勢也不盡相同。

■2022年，加密資產(chǎn)市場變動巨大，價格大幅下跌，自2021年11月初創(chuàng)下歷史高點以后，2022年加密資產(chǎn)價格總體呈現(xiàn)跌勢，比特幣和以太坊跌幅均超七成。導致加密資產(chǎn)下跌的宏觀風險主要受到美聯(lián)儲緊縮政策的影響，微觀事件沖擊則包括烏克蘭危機、Terra穩(wěn)定幣項目失敗和FTX交易所破產(chǎn)等。2023年加密資產(chǎn)市場風險仍在，“大浪淘沙”或?qū)⒊掷m(xù)。

■未來，數(shù)字美元可能表現(xiàn)出與數(shù)字人民幣創(chuàng)新研發(fā)不同的特點。一是數(shù)字美元研究在前、立法在先、謀定而動。二是金融機構(gòu)、科技公司等私營部門仍將是美國金融創(chuàng)新的主要推動者，其盤根錯節(jié)的利益關(guān)系將極大影響數(shù)字美元的命運，如果監(jiān)管之下的穩(wěn)定幣就能提供數(shù)字美元所預期的好處，這種私人化的、更符合所謂美國價值觀的路徑可能會受到更廣泛的青睞。

目錄

一、全球國債收益率情況

（一）發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

（二）新興經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

（三）中美國債利差情況

（四）中國國債期限利差情況

二、信用利差情況

（一）發(fā)達經(jīng)濟體信用利差曲線情況

（二）新興經(jīng)濟體信用利差曲線情況

三、2022年加密資產(chǎn)市場回顧

四、FTX交易所破產(chǎn)加速全球加密資產(chǎn)監(jiān)管建立

五、2023年數(shù)字貨幣展望

（一）加密資產(chǎn)市場風險仍在，“大浪淘沙”難避免

（二）高度關(guān)注數(shù)字美元研發(fā)進程

報告正文

一、

全球國債收益率情況

? 發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

2022年，全球經(jīng)濟從疫情中復蘇，持續(xù)高通脹和強緊縮政策是影響全球金融市場的主線，發(fā)達經(jīng)濟體國債利率均有明顯上行。同時，強緊縮政策對經(jīng)濟增長造成巨大壓力，全球經(jīng)濟衰退預期不斷被強化，發(fā)達經(jīng)濟體國債利率在不同階段有不同程度的回調(diào)。具體來看，2022年歐美國債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，美國國債曲線深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預期強化，美國長債利率回調(diào)，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢；由于日本堅持量化寬松和收益率曲線控制政策，僅在2022年12月上調(diào)10年期國債利率區(qū)間目標，在通脹持續(xù)升溫和日元貶值的背景下，日本長債利率承壓，屢次逼近并突破“上限”，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢。

1. 美國加息節(jié)奏放緩，曲線倒掛加深，經(jīng)濟衰退概率進一步提升

2022年，持續(xù)的高通脹和強力的貨幣緊縮政策是美國乃至全球經(jīng)濟金融運行最為顯著的特征。在此背景下，美國國債收益率曲線水平大幅上行，斜率深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預期強化，美國長債利率有所回調(diào)。具體而言，美國國債收益率曲線經(jīng)歷了前三個季度熊平和第四季度牛平兩個階段。

2022年上半年，美國物價延續(xù)2021年年中開始的上升趨勢，CPI同比增速由年初的7.5%持續(xù)上升到6月份的9.1%，創(chuàng)近四十年以來新高。從剔除商品和能源的核心CPI來看，其上升趨勢一直持續(xù)到9月的6.6%，也創(chuàng)近四十年以來新高。之后通脹開始回落，但回落的幅度并不明顯。12月的CPI同比為6.5%，剔除能源和食品影響的核心CPI同比為5.7%，同期美聯(lián)儲關(guān)注的PCE和核心PCE同比增速也高達5.02%和4.42%，遠高于美聯(lián)儲2%的政策目標。根本上來說，供需失衡疊加烏克蘭危機是造成持續(xù)高通脹的主因。一是疫情期間大規(guī)模的財政金融刺激措施助推了經(jīng)濟復蘇階段的需求。以美聯(lián)儲為例，資產(chǎn)負債表由疫情之初的4.2萬億美元大幅飆升至8.9萬億美元，擴張超過一倍；二是疫情反復以及美國對中國的持續(xù)打壓引發(fā)的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂導致的供應(yīng)瓶頸；三是烏克蘭危機推高能源和糧食價格是短期內(nèi)通脹飆升的主要原因。為遏制通脹，美聯(lián)儲不得不在2022年連續(xù)加息七次，力度為近四十年之最。在通脹持續(xù)超預期以及強力加息政策下，美國國債利率大幅上行；在第四季度，由于強緊縮政策對經(jīng)濟增長帶來巨大壓力，市場對經(jīng)濟衰退預期不斷強化，美聯(lián)儲12月議息會議在前期連續(xù)四次加息75BP的基礎(chǔ)上，加息50BP，并暗示未來可能會進一步放緩加息幅度，美國長債利率從高位回落，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。

2022年，在美聯(lián)儲強力加息背景下，美國國債收益曲線倒掛不斷加深，經(jīng)濟衰退概率進一步提升。首先，美聯(lián)儲關(guān)注的10年期與2年期國債利差自2022年7月6日以來持續(xù)倒掛，倒掛最深達84BP，為近四十年之最；其次，從經(jīng)驗上看，十年期與三月期國債利差在預測經(jīng)濟衰退方面更加精準。該利差自2022年10月25日以來持續(xù)倒掛，且倒掛迅速超過90BP，接近四十年以來最低；更值得關(guān)注的是，隨著美聯(lián)儲未來持續(xù)加息，倒掛加深的趨勢也將延續(xù)。歷史數(shù)據(jù)表明：美國十年期與三月期國債利差持續(xù)倒掛，預示未來3至6個季度美國經(jīng)濟將步入衰退。自1982年以來，在美國經(jīng)濟研究局（NBER）經(jīng)濟周期測定委員會測定的5次衰退之前，十年期與三月期國債利差均倒掛；同時，當十年期與三月期國債利差呈現(xiàn)倒掛時，除1998年（財政盈余引發(fā)市場對國債回購預期）外，在未來3至6個季度美國經(jīng)濟均步入衰退。當前，美國十年期與三月期國債利差持續(xù)深度倒掛，預示美國經(jīng)濟將大概率步入衰退。

2022年，美聯(lián)儲強力加息，一方面是通脹持續(xù)超預期，對前期“通脹只是短期問題”的觀點的糾偏。早在2021年初美國通脹就出現(xiàn)抬升的趨勢，2021年12月，PCE同比增速接近6%，但由于對總需求的持續(xù)擔憂和低通脹環(huán)境形成的思維慣性，通脹短期化的預期一直持續(xù)到2022年第一季度。另一方面是就業(yè)市場持續(xù)緊張。2022年，美國失業(yè)率一路走低，12月降至3.5%的歷史低點。同時，職位空缺率也一直保持在6%以上，顯示就業(yè)市場需求旺盛。因此，抗通脹成為美聯(lián)儲更主要的政策目標。當前來看，勞動力市場是觀察通脹走勢和美聯(lián)儲政策調(diào)整的關(guān)鍵。第一，服務(wù)已經(jīng)替代商品成為了當前更為主要的通脹來源。由于能源價格的逐步回落，美國商品的通脹同比增速已由6月的13.4%下降到12月的4.8%，同期核心商品通脹也從7.1%下降到2.1%；而同期的服務(wù)同比增速卻從6.2%上升到7.5%，同期核心服務(wù)同比增速則從5.5%上升到7.0%。第二，從CPI指數(shù)分項來看，占比權(quán)重超過40%的住宅項對通脹的貢獻最為顯著，僅此一項指標對12月份CPI同比增長的貢獻率就達到52.7%，住房消費已成為當前影響美國物價的最重要因素。強勁的勞動力市場有力地支撐了當前不斷上漲的住房消費。

總體來看，美國就業(yè)市場緊張可能主要是供給的問題，并且在不短的時間內(nèi)，似乎勞動力供給問題難以改善，最終不得已只能以需求減弱來達到新均衡。第一，2022年以來勞動參與率一直處于62.1%至62.4%之間，沒有繼續(xù)改善的趨勢，相較疫情前，美國勞動力市場喪失的400多萬勞動力似乎難以恢復；第二，從行業(yè)來看，低薪雇員的休閑酒店、醫(yī)療保健等職位空缺情況最為嚴重，且這些行業(yè)也是新增就業(yè)人數(shù)最多的行業(yè)；第三，對于低薪雇員的高度依賴，使得美國勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)負增長。低薪雇員的大量進入使時薪增速不斷下降，而緊張的勞動力市場又使單位勞動成本不斷上升，兩種因素疊加，使得美國勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)近四十年來的最大跌幅。未來，勞動力市場衍化路徑可能是勞動力供給短期內(nèi)難以改善，加息導致需求進一步下降，勞動力市場供求關(guān)系達到新的平衡。在此情況下，美國經(jīng)濟衰退概率或?qū)⑦M一步提升。

2. 日本擴大收益率曲線控制區(qū)間，國債利率上行

2022年，日本整體保持質(zhì)化與量化寬松政策（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，在國內(nèi)通脹升溫以及國際美歐強力加息的雙重影響下，日本國債利率屢次逼近并突破上限，國債收益率曲線全年基本保持熊陡態(tài)勢。

在經(jīng)歷長期的通縮后，日本物價呈現(xiàn)抬升趨勢。2022年，由于能源價格飆升和勞動力市場緊張，日本CPI同比由0.5%穩(wěn)步上升至4.0%，創(chuàng)三十年以來的新高?？傮w來看，日本物價反映的更多是輸入型通脹，而不是需求驅(qū)動型通脹。日本前三季度GDP同比增長分別為0.4%、1.6%和1.5%，遠低于美歐。日本央行一再強調(diào)“日本經(jīng)濟前景仍然存在極高的不確定性，包括國內(nèi)外疫情發(fā)展及其影響、俄烏局勢發(fā)展，大宗商品價格波動，以及海外經(jīng)濟活動和物價的發(fā)展”。這也是歐美央行紛紛加息之際，日本央行保持寬松政策的原因。在此背景下，匯率和利率承壓。首先，今年以來，日元兌美元匯率跌幅曾高達20%之上，一度跌至24年來的低點，逼近1美元兌換150日元的重要關(guān)口。其次，在日元貶值情況下，日本貿(mào)易逆差仍然創(chuàng)出新高，日本財務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2021年8月以來，日本已連續(xù)17個月貿(mào)易逆差。最后，在YCC政策下，10年期日本國債曾連續(xù)幾天“零交易”，成為市場流動性惡化的新信號。盡管日本央行實施固定利率無限量購債操作，但國債收益率仍屢次突破央行控制目標。

2022年12月20日，日本央行宣布擴大收益率曲線控制（YCC）政策區(qū)間，將日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，同時宣布2023年1~3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。受此消息影響，日本國債收益率全線飆升，10年期日本國債收益率躍升21個基點至0.46%，為2015年以來最高。目前，日本央行持有日本國債的占比已超過50%，日本央行調(diào)整YCC政策區(qū)間，一方面，可以緩解收益率曲線扭曲和市場流動性壓力，從而保障央行購買和YCC政策持續(xù)性；另一方面，盡量減輕輸入型通脹對日本經(jīng)濟的影響。日本央行調(diào)整收益率曲線控制區(qū)間，被市場解讀為日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的標志。當前來看，緊張的勞動力市場和穩(wěn)步抬升的通脹，支持日本央行開啟貨幣政策正?；?；但從日本經(jīng)濟復蘇的程度以及面臨的不確定性風險來看，尤其是在全球經(jīng)濟衰退預期的背景下日本外貿(mào)形勢難以改善，日本央行棄寬松政策，開啟貨幣政策正?；哂邢喈敶蟮奶魬?zhàn)。

3. 通脹持續(xù)飆升下，歐央行連續(xù)加息，公債利率上行

2022年，歐元區(qū)通脹持續(xù)飆升和歐元大幅貶值“逼迫”歐央行連續(xù)大幅加息，半年內(nèi)累計加息250BP，歐元區(qū)公債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，其中，10年期公債收益率保持上行，走出負區(qū)間；公債收益率曲線斜率保持走平，當前處于歷史低位。

2022年，烏克蘭危機令歐洲面臨更嚴重的供應(yīng)鏈中斷和原材料價格上漲，而該地區(qū)急于擺脫對俄羅斯能源的依賴則進一步加劇了通脹壓力，自2022年1月以來，歐元區(qū)通脹幾乎每月均創(chuàng)歷史新高。其中，CPI同比均在5%以上，在10月份達到10.60%的高點；核心CPI同比一路上行，在12月達到5.2%的高點。在通脹持續(xù)高企背景下，由于對經(jīng)濟衰退風險以及歐元區(qū)外圍國家（如希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙等）的債務(wù)危機的擔憂，歐元區(qū)遲遲不愿加息。最終，在歐元大幅貶值的壓力下，歐央行被迫于7月開啟近11年以來的首次加息，加息幅度為50BP。之后連續(xù)兩次加息75BP，由于擔心經(jīng)濟衰退擔心，歐央行在12月加息50BP，半年內(nèi)累計加息250BP。由于高通脹和持續(xù)加息，2022年，歐元區(qū)公債收益率整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。其中，10年期公債收益率由-0.19%升至2.56%。由于地處烏克蘭危機前沿，烏克蘭危機對歐元區(qū)影響更加深遠，在強力緊縮背景下，市場對歐元區(qū)經(jīng)濟衰退風險的擔憂從未間斷。在加息和經(jīng)濟衰退預期強化背景下，7月歐元區(qū)公債利率有所回調(diào)，曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。隨著歐元區(qū)通脹繼續(xù)走高，歐元區(qū)陷入衰退似乎難以避免，歐央行面臨處境將愈加困難。預計，歐央行在貨幣政策正?；倪^程中，將更加關(guān)注經(jīng)濟的不確定性與衰退風險，政策調(diào)整也將是溫和漸進的。

圖1 主要發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。

圖2 美國聯(lián)邦基金目標利率與國債期限利差

數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。

? 新興經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

2022年，在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經(jīng)濟體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯，國債收益率波動加劇。由于經(jīng)濟環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度和巴西采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；8月后，巴西在通脹回落的背景下暫停加息，國債收益率曲線有所回調(diào)；俄羅斯在盧布堅挺背景下將烏克蘭危機前期超高利率逐漸恢復至正常水平，國債收益率曲線經(jīng)歷熊平轉(zhuǎn)牛陡兩個階段；土耳其采取“降息抗通脹”的策略，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；中國為應(yīng)對經(jīng)濟下行采取偏松的貨幣政策，國債利率在歷史低位保持小幅震蕩。

2022年，印度國債收益率曲線大致經(jīng)歷穩(wěn)定——熊平兩個階段。2022年第一季度，印度通脹相對穩(wěn)定，CPI同比略高于通脹目標上限6%，相對于去年底僅上升一個百分點；同時，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均處于景氣區(qū)間；政策利率自疫情以來，一直穩(wěn)定在3.35%的水平。在此背景下，印度國債利率保持小幅震蕩，其中，10年期國債利率維持在6.40%～6.90%區(qū)間，有小幅上行。進入二季度，印度通脹維持在7%以上的高位，CPI同比在4月創(chuàng)下7.79%的8年以來高點；同時，印度面臨貿(mào)易逆差擴大、資本加速外流的雙重壓力，其中，7月貿(mào)易逆差擴大至310億美元的歷史高點，印度股市海外資金凈流出達289億美元，在亞洲僅次于日本。在此背景下，印度盧比持續(xù)貶值，兌美元匯率屢創(chuàng)歷史新低，今年以來累計貶值超過10%。大宗商品尤其是油價上漲以及全球金融狀況收緊是印度貿(mào)易逆差擴大和資本外流的主要原因。為應(yīng)對通脹和穩(wěn)定匯率，印度在今年5月以來連續(xù)5次加息，基準利率累計上調(diào)225BP，至6.25%。受通脹和加息影響，二季度以來，印度國債收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢。

2022年，受政策利率大幅調(diào)整的影響，俄羅斯國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊平——牛陡——穩(wěn)定三個階段。2022年第一季度，受烏克蘭危機以及西方集團對俄羅斯經(jīng)濟金融全方位的制裁，俄羅斯金融市場接連受挫，盧布一個月之內(nèi)大幅貶值超過50%，俄羅斯通脹惡化，3月CPI同比達到16.69%。俄羅斯采取資本管制，同時將政策利率由9.5%大幅提升至20%，俄羅斯國債利率曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。進入二季度，隨著俄羅斯將盧布與黃金和大宗商品掛鉤，同時宣布對于“不友好國家”的債務(wù)由盧布結(jié)算，受此影響，盧布在不到半個月時間內(nèi)“收復之前失地”，升至沖突前水平。在匯率和金融市場相對穩(wěn)定的情況下，俄羅斯央行自4月11日開始直至9月19日，央行連續(xù)6次，將基準利率由20%降至7.5%，俄羅斯國債收益率曲線轉(zhuǎn)為牛陡。第四季度，隨著烏克蘭危機處于相持階段且俄羅斯金融市場逐步穩(wěn)定，俄羅斯央行維持政策利率不變，俄羅斯國債利率保持相對穩(wěn)定態(tài)勢。

2022年，巴西國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊平——小幅波動兩個階段，曲線基本保持倒掛狀態(tài)。2022年上半年，巴西物價延續(xù)抬升趨勢，CPI同比增速均超10%，在4月份高達12.47%，為2004年以來新高。為對抗資本外流和通脹壓力，巴西自2021年3月開啟加息周期，連續(xù)12次加息，將基準利率提高至2022年8月的13.75%，其間累計加息11.75個百分點，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。得益于大宗商品價格的高漲，巴西雷亞爾兌美元匯率在歷史低位有所反彈，全年累計升值7.07%。自2022年7月以來，由于巴西通脹持續(xù)回落，之后基準利率保持不變，巴西國債收益率呈現(xiàn)小幅波動態(tài)勢。

2022年，土耳其國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊陡—牛平—牛陡三個階段。土耳其長期面臨惡性通脹，受能源和食品價格影響，2022年，土耳其通脹持續(xù)惡化，除1月份之外，全年CPI同比均超50%，10月份更是高達85.51%，為1998年以來新高。與經(jīng)典西方經(jīng)濟學收緊貨幣政策來抗通脹的做法相反，土耳其總統(tǒng)埃爾多安反對加息，主張降息抗通脹。在此背景下，土耳其里拉兌美元匯率在2021年四季度貶值50%的基礎(chǔ)上，今年又貶值28.7%?？傮w來看，2022年，土耳其國債收益率受通脹以及降息政策主導。一季度，在通脹惡化以及總統(tǒng)反對加息的情況下，國債利率呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢。二季度，由于通脹上漲低于經(jīng)濟學家預測，在政策利率保持不變的背景下，國債利率呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。三、四季度，土耳其實施“降息抗通脹”的政策，土耳其央行于8月、9月和10月分別降息100BP、100BP和150BP，國債利率曲線呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢。

2022年，中國國債收益率曲線整體呈現(xiàn)小幅震蕩態(tài)勢，10年期國債利率在2.60%～2.9%的小幅區(qū)間波動。2022年，中國地產(chǎn)部門收縮、收入增速拖累影響消費，四季度以來，前期強勁的外貿(mào)急速下滑，再疊加疫情的反復干擾，經(jīng)濟面臨較大下行壓力。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI在榮枯線左右波動，大部分月份都處于收縮區(qū)間，全年GDP增速3.0%，為改革開放以來（除2020年疫情以外）的最低值。從物價水平來看，在全球通脹高企背景下，中國物價整體保持穩(wěn)定。PPI同比持續(xù)回落至負區(qū)間，CPI同比相對穩(wěn)定，三季度以來，除食品和能源外的核心CPI同比下滑，反映內(nèi)需不足。在此背景下，央行貨幣政策保持寬松，通過降準降息方式，支持實體經(jīng)濟。其中，1月份央行將1年期MLF和LPR利率均下調(diào)10BP分別至2.85%和3.70%；5月份下調(diào)5年期LPR15BP；8月MLF和逆回購操作利率均下降10BP，1年期LPR下調(diào)5BP到3.65%，5年期以上LPR下調(diào)15BP到4.3%；4月份和11月分別降準25BP。同時，貨幣市場資金利率保持低位，且長期顯著低于政策利率。為減少資金利率倒掛造成扭曲，下半年市場資金利率逐漸向政策利率靠攏。在貨幣政策調(diào)整節(jié)點，國債利率均有反應(yīng)，但調(diào)整幅度有限。一方面是由于我國政策調(diào)整以微調(diào)為主，另一方面是由于當前市場利率處以歷史低位，與逆回購政策利率利差較小，進一步下行空間有限。

圖3 部分新興經(jīng)濟體國債收益率曲線情況

數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。

? 中美國債利差情況

2022年，中美國債收益率利差延續(xù)收斂態(tài)勢，由處于歷史較高正區(qū)間快速回落至深度負區(qū)間。其中，中美3月期國債利差大幅收窄431BP，降至-267BP；10年期國債利差大幅收窄230BP，降至-104BP。在4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)自2011年以來的首次倒掛，之后，中美利差倒掛開始向短端蔓延，6月13日中美3月期國債利差出現(xiàn)倒掛。中美利差倒掛是因為中美經(jīng)濟周期和政策周期錯位。中國受疫情沖擊，經(jīng)濟下行壓力較大，有效需求不足，通脹溫和，貨幣政策偏寬松；美國經(jīng)濟處于復蘇階段，通脹持續(xù)飆升，貨幣政策大幅收緊。未來，由于美聯(lián)儲延續(xù)緊縮政策、中國保持穩(wěn)健貨幣政策，中美3月期國債利差或?qū)⑦M一步下探，但速度和幅度放緩；綜合考慮美國經(jīng)濟衰退預期、中國經(jīng)濟較強勁復蘇，中美10年期國債利差或?qū)⑻幱谡鹗幧闲袘B(tài)勢。

圖4 中美國債利差情況

注：利差等于中國國債對應(yīng)期限收益率減去美國國債對應(yīng)期限收益率。

數(shù)據(jù)來源：WIND。

? 中國國債期限利差情況

經(jīng)過嚴格推導，收益率曲線的斜率（期限利差）可以分解為三個部分：利率預期、期限收益（持有長債相對于短債的超額收益）以及凸度偏差（價格與收益率的非線性部分）。其中，凸度偏差通常較小，期限利差主要包含前兩個部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預示未來利率下行或負的期限收益。

本文以一個季度為頻率，短債設(shè)期限為3個月的國債收益率，持有期也設(shè)為3個月，重點考察中國國債市場。

2022年第四季度，持有4年期中國國債的收益相對其他期限來說，收益最高。圖5展示了2022年9月末持有各個期限中國國債3個月后，期限利差分解情況。其中，藍色表示2022年9月末收益率曲線期限利差；紅色表示利率預期，即3個月后，各個期限收益率變化部分；灰色線表示期限收益，即持有各個期限債券相對于3個月期國債的超額收益部分。圖中可以看出，由于持有期利率下行，利率預期部分為負，期限收益部分為正。

圖5 2022年三季度末期限利差分解情況

數(shù)據(jù)來源：中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。

二、信用利差情況

本文中，信用利差曲線指同一信用等級、不同期限信用債收益率與對應(yīng)期限國（公）債收益率曲線的利差組成的一條曲線。

? 發(fā)達經(jīng)濟體信用利差曲線情況

2022年，主要發(fā)達經(jīng)濟體信用利差有從歷史低位抬升趨勢。一方面，2022年發(fā)達經(jīng)濟體整體處于復蘇階段，私人企業(yè)投資需求有所回暖；另一方面，2022年，應(yīng)對高通脹，發(fā)達經(jīng)濟體普遍采用緊縮貨幣政策，市場流動性邊際收緊；而日本堅持寬松貨幣政策，是因為其經(jīng)濟增長面臨諸多不確定性，市場信用風險有所抬升。展望未來，在全球經(jīng)濟衰退風險提升、貨幣政策緊縮放緩的背景下，發(fā)達經(jīng)濟體信用利差或?qū)⒈３终鹗帒B(tài)勢。

圖6 主要發(fā)達經(jīng)濟體利差曲線情況

注：利差 = (美、日、歐)A級信用債收益率 - 國債收益率

數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。

? 新興經(jīng)濟體信用利差曲線情況

2022年，中國和印度信用利差在歷史低位保持小幅波動，其中，中國信用利差先下后上；印度信用利差基本保持穩(wěn)定。2022年，由于疫情反復，中國經(jīng)濟下行壓力增大，央行采用偏松政策，市場回購利率長時間低于政策逆回購利率，市場流動性充裕，信用利差隨之下行；但在四季度，隨著資金邊際收緊，市場利率向政策利率靠攏，流動性趨緊使得信用利差又有所反彈。印度在面臨高通脹和貨幣貶值壓力，采取緊縮政策，但經(jīng)濟仍處于復蘇階段，其信用利差在歷史低位基本保持穩(wěn)定。展望未來，中國經(jīng)濟復蘇預期較為強烈，但預期實現(xiàn)仍面臨壓力，貨幣政策仍將以偏松為主，中國信用利差或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定；同時，在新興經(jīng)濟體持續(xù)高通脹和貨幣貶值壓力背景下，面對疫情沖擊和發(fā)達經(jīng)濟體政策外溢影響，其信用利差或?qū)⒂兴?/p>

圖7 部分新興經(jīng)濟體利差曲線情況

注：利差 =（中、?。〢A級信用債收益率 - 國債收益率

數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。

三、2022年加密資產(chǎn)市場回顧

2022年，加密資產(chǎn)市場變動巨大，一方面價格大幅下跌，另一方面出現(xiàn)了多起風險事件。自2021年11月初創(chuàng)下歷史高點以后，2022年加密資產(chǎn)價格總體呈現(xiàn)跌勢。以比特幣和以太坊為例，2021年11月，二者收盤價一度沖高到67566.83美元和4812.09美元。然而截至2022年末，比特幣和以太坊分別收于16547.50美元和1196.77美元，下跌75.51%和75.13%。

圖8 2022年比特幣、以太坊價格走勢

數(shù)據(jù)來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實驗室整理。

分階段來看，2022年比特幣和以太坊兩大頭部加密資產(chǎn)大致經(jīng)歷了下跌、反彈、暴跌、震蕩等四個階段（如圖8所示）。

第一階段：2022年初至2023年1月22日，受美聯(lián)儲縮表和加息預期的下跌階段。2021年四季度，美聯(lián)儲縮表和加息預期形成，比特幣和以太坊等加密資產(chǎn)價格和其它風險資產(chǎn)一道價格受挫。截至1月22日，比特幣和以太坊收盤價分別是35000美元和2400美元，這與11月下跌前的高點相比已是腰斬。這一時期可以看做是2021年11月跌勢的延續(xù)。

第二階段：2022年2月末烏克蘭危機爆發(fā)，加密資產(chǎn)因可能成為避險和逃脫制裁手段而受到關(guān)注，價格階段性反彈；以太坊“合并”計劃順利推進，升幅跑贏比特幣。烏克蘭危機爆發(fā)后，市場預期俄羅斯將面臨嚴重制裁、盧布將會暴跌，于是比特幣等加密資產(chǎn)似乎成為了俄羅斯寡頭和民眾繞開制裁的救命稻草。因此，沖突發(fā)生后的幾天內(nèi)，比特幣價格拉升超過10%，在3月1日收盤價接近4.5萬美元。然而，這種猜測很快被證偽。一是因為加密資產(chǎn)市場無法容納俄羅斯所需的交易量，二是因為美歐迅速推出了加密領(lǐng)域的制裁措施，導致比特幣價格再度跌回3.8萬美元附近。不過，隨著沖突導致的緊張情緒逐漸恢復，3月下半月，比特幣和以太坊重新上漲，幾乎回到了年初的價格。在這一階段，由于以太坊Klin測試網(wǎng)部署完畢，其“合并”計劃的推進也反映在價格的超漲上。從3月15日至3月31日，以太坊上漲25.2%，而同時期比特幣漲幅僅為15.7%。以太坊跑贏比特幣，究其原因，一方面，以太坊向POS的過渡可以成功地減少碳足跡并提升交易效率，從而受到市場追捧；另一方面，看好以太坊的投資者已經(jīng)在ETH 2.0合約上鎖定了超過1000萬以太幣，這本身也減少了以太幣的供應(yīng)，從供求角度助推價格上漲。

第三階段：從4月到7月，美聯(lián)儲加息的宏觀環(huán)境疊加算法穩(wěn)定幣暴雷的事件驅(qū)動，雙重因素交織引發(fā)加密資產(chǎn)暴跌。5月9日，算法穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）與美元脫鉤，Terra區(qū)塊鏈上的兩大加密資產(chǎn)UST和Luna形成“死亡螺旋”，在短短數(shù)天內(nèi)被“雙殺”，一度被追捧為“算穩(wěn)龍頭”的Terra項目終結(jié)，一時間諸多穩(wěn)定幣、加密貨幣、交易所及場外市場受到波及。而進入6月以來，隨著美聯(lián)儲加息的開展，加密資產(chǎn)集體暴跌，山寨幣的跌勢甚至更加慘烈。加密資產(chǎn)市場的動蕩也傳導至諸多平臺和機構(gòu)，包括知名加密資產(chǎn)對沖基金三箭資本（Three Arrows Capital）、加密資產(chǎn)交易平臺AEX、加密資產(chǎn)借貸平臺Celsius、Babel Finance和CoinLoan等。

第四階段：7月到年末的震蕩走勢以及11月初事件驅(qū)動型的短期下跌。這一階段雖然加密資產(chǎn)價格整體震蕩，但考慮到其他主要大類風險資產(chǎn)都在期間下跌明顯，加密資產(chǎn)在震蕩中稍有上漲的表現(xiàn)已經(jīng)堪稱“亮眼”。我們認為這主要得益于以太坊“合并”的完成以及美國可能出臺的關(guān)于加密資產(chǎn)監(jiān)管的全面框架的預期，后者當時被市場認為是監(jiān)管當局對加密資產(chǎn)作為一種全新數(shù)字化資產(chǎn)的認可。在這一波較為平坦的走勢中，11月初FTX交易所為其中平添了一道波瀾，并拉低了震蕩中樞，針對這一事件的具體分析，我們將在報告的第二部分詳細展開。

四、FTX交易所破產(chǎn)加速全球加密資產(chǎn)監(jiān)管建立

2022年11月11日，全球第二大加密貨幣交易所FTX發(fā)布申請破產(chǎn)保護的聲明，創(chuàng)始人Sam Bankman-Fried（以下簡稱SBF）辭去CEO職務(wù)。而此時，F(xiàn)TX交易所發(fā)行的加密貨幣已經(jīng)從此前的20余美元跌至2美元左右（見圖9）。

圖9 FTX交易所崩盤前后FTT價格及交易量

數(shù)據(jù)來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實驗室整理。

FTX交易所成立于2019年5月，為用戶提供比特幣、以太坊和其它加密資產(chǎn)及相關(guān)衍生品的交易服務(wù)。同時，SBF還控制著名為Alameda Research的基金公司（以下簡稱Alameda）。2022年11月2日，加密資產(chǎn)領(lǐng)域知名媒體Coindesk的一份報告稱，Alameda 146億總資產(chǎn)中，有58億美元的資產(chǎn)是FTX發(fā)行的FTX Token（FTT）代幣及其衍生品，占比39%。如果扣除80億美元的總負債，其凈資產(chǎn)將為66億美元，那么它持有“自家”關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的占比將達到凈資產(chǎn)的88%。這份報告一石激起千層浪，F(xiàn)TX交易所遭到擠兌，F(xiàn)TT代幣被大面積拋售。其間，全球最大交易所幣安于11月6日宣布拋售公司賬面所有FTT幣，到11月9日已有60億美元被從FTX交易所提現(xiàn)（見圖9，這期間交易量急劇放大）。雖然11月9日幣安表示愿意收購FTX，但經(jīng)過僅1天的盡調(diào)，幣安便宣布“FTX的問題超出了我們的控制和幫助能力?！弊源?，F(xiàn)TX全面崩盤，并于11月11日申請破產(chǎn)。

不難看出，F(xiàn)TX的失敗并不是一件“太陽底下的新鮮事”，它只是挪用客戶資產(chǎn)和依賴牛市過度投機在加密領(lǐng)域的重演而已。Alameda的運作方式與FTX交易所深度綁定，并強烈依賴加密市場的上漲環(huán)境。Alameda通過內(nèi)部交易首先低價買入FTX交易所的FTT代幣，然后以FTT向FTX交易所進行質(zhì)押融資，將客戶存在FTX交易所的資金套取出來。Alameda使用這些挪用的資金進行加密資產(chǎn)、股票投機，并被曝出還為美國民主黨提供了巨額的政治獻金。在加密資產(chǎn)價格上漲的牛市，Alameda自然可以通過炒作FTT推高其價格，從而可以質(zhì)押出更多的客戶資產(chǎn)，并用投機收益“堵回窟窿”；然而在2022年加密資產(chǎn)市場整體下跌的環(huán)境中，這種做法便不可持續(xù)了。據(jù)報道，SBF至少虧損了10億美元的FTX客戶資金。

FTX暴雷引起了美國、歐洲等諸多經(jīng)濟體監(jiān)管當局以及IMF、BIS等國際組織的高度關(guān)注，紛紛呼吁盡快對加密資產(chǎn)建立有效監(jiān)管。2023年1月3日，美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司以及貨幣監(jiān)理署等三大美國銀行監(jiān)管機構(gòu)共同發(fā)表《銀行業(yè)加密資產(chǎn)風險的聯(lián)合聲明》。該聲明強調(diào)，鑒于2022年加密資產(chǎn)市場發(fā)生的重大風險，三機構(gòu)將加強對美國銀行業(yè)加密資產(chǎn)風險的審慎監(jiān)管，嚴防加密資產(chǎn)風險向銀行機構(gòu)遷移及蔓延。在2021年底，這三部門也曾發(fā)布過一份聯(lián)合聲明，表示將在2022年圍繞銀行能否以及如何參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動進行“政策沖刺”。短短一年過去，“政策沖刺”恐怕已被加密資產(chǎn)的“暴雷沖刺”和“暴跌沖刺”打亂，美聯(lián)儲等監(jiān)管部門恐怕將對銀行參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動采取更為審慎的態(tài)度。與此同時，美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會也建議通過立法彌補加密資產(chǎn)的監(jiān)管空白，認為聯(lián)邦應(yīng)收歸加密資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)則制定權(quán)，防止監(jiān)管套利。1月5日，歐洲央行指出加密資產(chǎn)是偽裝成投資的賭博，存在根本性缺陷，因此應(yīng)盡快實施歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管條例》，并呼吁建立全球統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，防止監(jiān)管套利。歐央行還強調(diào)只有CBDC才能提供無風險、可靠的數(shù)字結(jié)算資產(chǎn)。

總體而言，F(xiàn)TX破產(chǎn)對加密資產(chǎn)領(lǐng)域的遠期影響可能比即期影響更為深遠。在傳統(tǒng)金融機構(gòu)謀求參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動苗頭初現(xiàn)時，給各經(jīng)濟體監(jiān)管當局敲響了警鐘。經(jīng)此一役，加密資產(chǎn)領(lǐng)域存在的法律空白、監(jiān)管合規(guī)缺失、公司治理不力、信息不透明、誤導與欺詐、風險傳染等問題引起了國際社會高度關(guān)注，監(jiān)管者普遍認為應(yīng)該秉持“同樣的風險、同樣的活動、同樣的對待”原則，將類似于對待傳統(tǒng)金融機構(gòu)和金融活動的工具應(yīng)用到加密資產(chǎn)相關(guān)機構(gòu)和市場中來，以確保金融監(jiān)管的一致性。

五、2023年數(shù)字貨幣展望

? 加密資產(chǎn)市場風險仍在，“大浪淘沙”難避免

目前的加密資產(chǎn)領(lǐng)域仍舊處于新技術(shù)和新機制的探索過程當中，其應(yīng)用事實上是非常原始的，基本上是用區(qū)塊鏈等技術(shù)復現(xiàn)既有的金融產(chǎn)品，甚至有些復現(xiàn)還是相當“低水平”的。在這樣刀耕火種的時代，疊加全球經(jīng)濟下行和貨幣政策的不確定性，加密資產(chǎn)市場存在進一步風險釋放的可能。

首先，大量“空氣幣”和劣質(zhì)項目可能消亡。領(lǐng)頭羊如比特幣、以太坊都難以逃過價格蒸發(fā)近七成的噩夢，那些應(yīng)用更少、市場更小、更缺乏價值實質(zhì)的幣和項目必將在這一輪出清中被淘洗。同樣遭到?jīng)_擊的還可能包括一些專注加密資產(chǎn)投資的基金和機構(gòu)，這些機構(gòu)通常持有大量山寨幣以操控價格套取收益，但在市場整體下跌的環(huán)境中，這些籌碼可能會徹底喪失價值和流動性。Terra和FTX的暴雷充分說明，即使是名噪一時的明星項目，也很難抵御持續(xù)下跌的市場風險。

其次，要關(guān)注加密資產(chǎn)“中心化”問題。無論在理論上還是實踐中、無論在算力層面還是治理層面，加密資產(chǎn)的“去中心化”都愈發(fā)成為一個偽命題。由于區(qū)塊鏈交易的便利性很差，大多數(shù)投資者只能依靠第三方交易所提供的服務(wù)進行交易。尤其在國際金融資本大舉進入加密領(lǐng)域后，大量衍生品合約如同雨后春筍般出現(xiàn)，更促進了中心化交易所的繁榮。然而這些交易所長期游走在監(jiān)管之外，面對巨大數(shù)額客戶資金的誘惑，“人性往往是禁不起考驗的”。未來，加密資產(chǎn)將面臨更嚴格的監(jiān)管，那么國家的干預、政治的考量、商業(yè)的利益將進一步深刻影響數(shù)字世界的發(fā)展，加密世界將越來越接近權(quán)力和資本，遠離自由與去中心。

復次，我們著重提示穩(wěn)定幣的風險。穩(wěn)定幣的產(chǎn)生其來有自。最初是因為加密資產(chǎn)價格波動劇烈，投資者迫切需要一種價值穩(wěn)定的支付手段，并能與傳統(tǒng)現(xiàn)實世界的貨幣連接起來。一言以蔽之，就是需要“貨幣錨”。因此，與美元掛鉤的穩(wěn)定幣一經(jīng)創(chuàng)造便受到歡迎，規(guī)模急劇上升。正是在這樣巨大的成功之下，隱藏著風險隱患。目前市值最大的穩(wěn)定幣USDT，其發(fā)行人Tether公司一度被認為缺乏有效審計和監(jiān)管；但由于USDT體量相對較大，同時大規(guī)模贖回的風險“被認為”暫時較小，因而Tether尚未暴雷。然而2022年5月，美聯(lián)儲副主席布雷納德曾表示有意推動數(shù)字美元作為加密資產(chǎn)的結(jié)算層。如果美元以數(shù)字化的形式直接介入加密資產(chǎn)結(jié)算，那么錨定美元的、增加了額外信用風險的穩(wěn)定幣，其立足之基就將被極大地撼動。到時候，投資者將不再會對USDT的不足額抵押“視而不見”，許多穩(wěn)定幣項目可能暴雷，并通過風險傳染波及整個市場。

最后，“大浪淘沙”并非壞事。從投資的角度，真正的機會往往蘊藏在市場變革之中。2022年的價格動蕩和風險事件，是加密資產(chǎn)領(lǐng)域洗去浮躁、迎接監(jiān)管、走入正軌的一次機會。只有野蠻發(fā)展階段的那些投機項目和泡沫資產(chǎn)被洗去，才可能有真正杰出的應(yīng)用脫穎而出。數(shù)字經(jīng)濟是未來世界發(fā)展的必然趨勢，區(qū)塊鏈和分布式金融仍將是充滿想象的創(chuàng)新前沿，未來要高度關(guān)注以這些新技術(shù)、新機制搭建的金融基礎(chǔ)設(shè)施，它們有可能作為底層架構(gòu)，演化出新一代加密生態(tài)圈。

? 高度關(guān)注數(shù)字美元研發(fā)進程

在烏克蘭危機背景下，美國的一系列動作預示著在數(shù)字時代的貨幣競爭中，美國仍會積極擴張美元霸權(quán)的勢力范圍。2022年1月，美聯(lián)儲首次發(fā)布數(shù)字美元報告，討論其經(jīng)濟背景、主要政策考慮以及發(fā)行數(shù)字美元的潛在風險和好處；3月，拜登政府簽署行政命令，要求對數(shù)字美元的潛在利益和風險進行全面評估；11月，紐約聯(lián)邦儲備銀行創(chuàng)新中心已經(jīng)完成了其首個CBDC研究項目Project Cedar第一階段試點報告，并將與花旗集團、匯豐控股、萬事達卡、紐約梅隆銀行、富國銀行等在內(nèi)的華爾街金融機構(gòu)開始為期12周的數(shù)字美元試點，目的是測試基于分布式賬本技術(shù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)可行性、法律可行性和業(yè)務(wù)適用性，同時測試數(shù)字貨幣并探索監(jiān)管框架。

未來，數(shù)字美元可能表現(xiàn)出與數(shù)字人民幣創(chuàng)新研發(fā)不同的特點。一是研究在前、立法在先、謀定而動。針對央行數(shù)字貨幣，美國在很長時間中沒有明確的官方表態(tài)，但并不意味著其不關(guān)注這條賽道的競爭。相反，美國政界、學界、業(yè)界一直在持續(xù)研究和評估，目前似乎已經(jīng)有了決斷，即著手研發(fā)數(shù)字美元。二是金融機構(gòu)、科技公司等私營部門仍將是美國金融創(chuàng)新的主要推動者，其盤根錯節(jié)的利益關(guān)系將極大影響數(shù)字美元的命運。因此數(shù)字美元會否發(fā)行以及如何呈現(xiàn)，前期的論證階段可能很長、不同聲音的辯論會很激烈，而后續(xù)一旦確定發(fā)行，其商業(yè)化推進速度相對更快。三是數(shù)字美元與數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)可能更加密切。中國得益于發(fā)達的數(shù)字化支付基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字人民幣的研發(fā)試點的核心在于支付；而美國作為全球金融中心，數(shù)字資產(chǎn)市場十分發(fā)達。加密資產(chǎn)特別是穩(wěn)定幣的發(fā)展和監(jiān)管將很大程度上影響數(shù)字美元的研發(fā)決斷。FTX交易所暴雷為美國建立完備加密資產(chǎn)監(jiān)管框架提供了機遇，如果監(jiān)管之下的穩(wěn)定幣就能提供數(shù)字美元所預期的好處，這種私人化的、更符合所謂美國價值觀的路徑可能會受到更廣泛的青睞。

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中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室

設(shè)立于2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構(gòu)的基礎(chǔ)上，更名為“國家金融與發(fā)展實驗室”。2015年11月，被中國政府批準為首批25家國家高端智庫之一。本公眾號獨家文章未經(jīng)授權(quán)不得以任何形式轉(zhuǎn)載、摘編。如若轉(zhuǎn)載，請聯(lián)系我們，并注明來源，文章標題文字和內(nèi)文文字（包含文末責任編輯）禁止二改！否則一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，將追究相關(guān)責任，謝謝理解和配合。

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