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1、回收pos機行業(yè)

回收pos機行業(yè)

（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，徐康、洪錦屏）

一、 海外成熟壽險市場通常以儲蓄型養(yǎng)老年金+醫(yī)療保障產品為主

世界上首家人壽保險公司誕生于 18 世紀初，隨后現代壽險登上歷史舞臺，直至 20 世紀 后半葉，人身險才逐漸占據保險行業(yè)的主導地位，保費超越財險行業(yè)并持續(xù)至今?；仡?海外成熟壽險市場的發(fā)展歷程，其產品體系受經濟、人口和政策等因素驅動，歷經不斷 的變遷演進，逐步形成了當前各具特色的產品結構。

（一）美國：全球最大的壽險市場，年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立

美國是目前全球規(guī)模最大的保險市場。根據瑞士再保險 Sigma 數據，2020 年美國壽險 保費為 6327 億美元，在全球市場中的份額為 22.6%，位列世界第一；壽險密度為 1918 美元/人，遠高于全球平均水平（360 美元/人）。

20 世紀 80 年代前，傳統壽險占據美國市場主導地位。美國壽險產品的發(fā)展歷史最早可 追溯到 18 世紀，簡易人身險在初期獲得了快速擴張。1940 年前后，美國經濟高速發(fā)展， 居民支付能力提升，杠桿率更高的定期壽險和帶有儲蓄屬性的終身壽險成為保險市場上 的主流產品。20 世紀 70 年代末，面對石油危機后日益嚴峻的通脹和經濟衰退問題，美 國保險公司順勢推出萬能險，以兼具保障和投資理財功能，并滿足居民對保險產品繳費 靈活性的需求，迅速占據了市場主流地位。

20 世紀 80 年代至本世紀初，美國年金險業(yè)務快速增長。20 世紀 80 年代初，保險公司 在萬能險之外還推出了變額壽和變額年金產品。直至 1986 年美國稅制改革法案出臺了 對退休計劃的稅收優(yōu)惠政策，包括減稅、免稅、稅收遞延等多項激勵手段，使得投資年 金比直接投資其他金融工具更具有價格優(yōu)勢，當年年金險保費收入增速就達到了峰值 （+55.3%）。與此同時，IRA 賬戶體系的完善和資產規(guī)模擴張進一步加速了年金險的快 速發(fā)展。1990 年，美國年金險保費總體上已經超過了壽險保費達 1291 億美元，同比增 速 12.2%，貢獻了壽險業(yè)絕大部分的增長。與此同時，資本市場的持續(xù)繁榮進一步推動 了居民投資需求高漲，截止 2000 年美國年金險保費收入達到 3067 億美元，1986 年至 2020 年間復合增長率達 9.7%。

進入 21 世紀美國人口老齡化進程加快，商業(yè)醫(yī)療養(yǎng)老保險需求旺盛，健康險業(yè)務迅速 崛起。2001 年美國 65 歲及以上人口占比達 12.3%，人均預期壽命也由 1960 年的 69.8 歲迅速增加至 76.8 歲。日益嚴峻的人口老齡化趨勢使得居民養(yǎng)老和健康醫(yī)療的保障需求 不斷增加，健康險也由傳統的費用報銷型升級為管理式醫(yī)療保險。與此同時，經歷了 2001 年互聯網泡沫以及 2008 年次貸危機后，美國利率進入長時間的下行通道，利率敏 感性產品如變額年金、變額壽險以及萬能險受到沖擊，而健康險在此階段迎來快速發(fā)展。 2001 年美國健康險保費收入為 1034.1 億美元，2020 年則增長至 1863.4 億美元，增幅達 76.4%，復合增長率為 3.0%，成為 21 世紀美國人身險市場最主要的增長引擎。

目前美國人身險市場已形成年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立的格局。截至 2020 年 末，美國人身險保費總規(guī)模為 6356 億美元，其中年金險保費為 3013 億美元，占比達 47.4%，是規(guī)模最大的險種；健康險保費為 1863 億美元，占比 29.3%；傳統壽險保費為 1480 億美元，占比 23.3%。在經濟發(fā)展及消費者需求變化等多重因素的推動下，美國人 身險產品體系歷經不斷演變，目前已達到了較為穩(wěn)定的市場狀態(tài)。

（二）日本：全球保險最發(fā)達的國家之一，人身險產品以終身壽險和醫(yī)療險為主

日本壽險發(fā)展全球領先，但優(yōu)勢逐漸消失。日本保險業(yè)是以海上保險和火災保險為中心 發(fā)展起來的，二戰(zhàn)后由于經濟恢復、人口數量增長、國民收入水平提高及行業(yè)整頓，日 本壽險業(yè)實現了飛速發(fā)展。至 21 世紀初，日本壽險業(yè)市場份額占比超過 20%，保險深 度與密度也始終高于發(fā)達國家和全球平均水平。雖然受經濟發(fā)展乏力影響，日本壽險業(yè) 近年在全球市場的份額不斷下降（2020 年下滑至 10.5%），位列美國和中國大陸之后， 但目前依然是世界上保險業(yè)最發(fā)達的國家之一。

人口結構變化助推日本壽險產品體系不斷演進。（1）20 世紀 50 年代后日本經濟逐漸恢 復，勞動人口增長較快，催生了對死亡和遺屬生存保障的產品需求，生死兩全險成為當 時最受歡迎的險種。（2）1980 年后日本人口老齡化進程明顯加快，醫(yī)療費用急劇增加、 醫(yī)療保障和護理需求持續(xù)抬升，導致醫(yī)療險及長期護理險等健康險產品不斷涌現。隨后， 日本經濟進入低增長階段，居民對低保費、高死亡保障的產品需求迅速增加，定期壽險 和終身壽險成為該階段的主力險種，尤其是保費較低的附有定期的終身保險受到青睞。 （3）21 世紀以來，日本進入深度老齡化社會，醫(yī)療費用持續(xù)攀升，居民對壽險產品的 需求逐漸從保障生死及家屬的權益，轉變?yōu)閷︷B(yǎng)老和醫(yī)療費用的保障，終身壽險和醫(yī)療 保險需求持續(xù)增長。

（三）中國臺灣：曾連續(xù) 13 年蟬聯全球保險深度榜首，傳統壽險產品占絕對主導

中國臺灣是亞洲保險業(yè)最發(fā)達的地區(qū)之一。中國臺灣的經濟總量只有大陸的 7%，而年 保費收入卻超過大陸的 1/3，保費增速長期領先 GDP 增速。自 2007 年起，中國臺灣保 險深度連續(xù) 13 年位列全球第一，2021 年底壽險投保率達到 68.3%。根據 Sigma 數據， 截至 2020 年末，中國臺灣的保險深度為 17.4%，其中壽險深度為 14.0%，遠高于世界各 國 3.3%的平均水平；人均壽險保費（保險密度）為 3861 美元/人，壽險保費規(guī)模為 911.6 億美元，位列全球第九名。

監(jiān)管環(huán)境深刻影響產品演變，儲蓄功能一直占據重要地位。（1）1962 年中國臺灣頒布 《保險法》和《保險法實施細則》，允許開辦民營保險，由于當時仍處于大家庭式農業(yè)社會階段，居民可支配收入較低，故能滿足儲蓄需求的短期生存保險業(yè)務最受歡迎。20 世紀 60 年代末，監(jiān)管有意引導長期壽險業(yè)務發(fā)展，規(guī)定不得簽發(fā) 5 年以下的生存保險， 產品結構逐漸轉變至以 10 年期的生死兩全險為主。（2）至 70 年代中期，中國臺灣市場 利率最高達到 16%，而壽險預定利率較低，監(jiān)管要求預定利率低于 8%的保單強制分紅， 由此進入壽險產品的保證分紅時代，增額強制分紅養(yǎng)老保險（以兩全形態(tài)為主）和增額 強制分紅終身壽險成為主流。（3）1987 年監(jiān)管機構允許美資壽險公司進駐后，中國臺灣 的壽險市場不斷開放并引入生前給付理念，重疾險和重大疾病分紅終身壽險開始熱賣。 同時，隨著老齡化進程加快和醫(yī)療費用攀升，居民的醫(yī)療保障意識被激發(fā)，長期醫(yī)療險 開始盛行。（4）進入 21 世紀后，中國臺灣市場利率持續(xù)走低（從 6%下降至 1%），變額 壽險、變額萬能險、投連險等投資型壽險產品廣受青睞。2008 年金融危機爆發(fā)后，投資 型險種收益率大幅下行，居民消費心態(tài)趨向保守，主流產品重回分紅型終身壽險等儲蓄 類險種。2015 年后壽險公司又開發(fā)出預定利率較高的美元等外幣壽險保單來滿足高收 益率要求。

目前中國臺灣傳統壽險占比超 3/4，是最主要的人身險種。由上文分析可見，雖然隨著 經濟發(fā)展與社會環(huán)境的變化，中國臺灣壽險業(yè)逐漸在儲蓄型險種的基礎上發(fā)展保障或投 資屬性，但儲蓄功能一直是民眾對于保險產品的主要訴求。2020 年中國臺灣人身險保費 收入為 3.2 萬億新臺幣，其中壽險保費為 2.4 萬億新臺幣，占比高達 75.8%，是最主要 的人身險種；健康險和年金險則分別占比 12.6%和 9.5%。傳統壽險等儲蓄型產品的規(guī)模 較大，一方面是因為民眾儲蓄意識較強，利率下行中保險預定利率高于銀行儲蓄；另一 方面中國臺灣居民繳納人身保險費的支出可以抵扣當期應納稅綜合所得額（每人每年扣 除額不超過 2.4 萬元），稅收優(yōu)惠政策強化了居民利用保險作為儲蓄方式的意愿，從而 進一步刺激了儲蓄型產品的發(fā)展。

（四）中國香港：保險密度和深度現居全球第一，終身壽險產品長期占據主導

中國香港是亞太地區(qū)的主要保險市場和全球最開放的保險市場之一。中國香港的保險市 場最早起源于 1841 年，早期保險公司的業(yè)務發(fā)展與貿易活動息息相關，主要從事船舶 及貨物保險，而人壽保險則出現較晚，第一張壽險保單于 1898 年面世。二戰(zhàn)后中國香 港經濟不斷發(fā)展，新中國成立后，英美資本的保險公司也紛紛將原來設在中國內地的機 構遷至香港作為其向東南亞擴展業(yè)務的據點。隨著大量海外資金、技術和人才涌入，中 國香港逐漸成為亞太地區(qū)的主要保險市場和全球最開放的保險市場之一，業(yè)務趨于多元 化和國際化。根據 Sigma 數據統計，2020 年中國香港保險深度為 20.8%，保險密度為 9746 美元/人，人均壽險保費為 8983 美元/人，均居全球榜首；壽險保費總規(guī)模為 674.1 億美元，占 GDP 比重高達 19.2%。

經濟發(fā)展和相對寬松的監(jiān)管理念是推動中國香港壽險產品發(fā)展的主要因素。（1）20 世 紀 70 年代前，中國香港依靠發(fā)展迅猛的轉口貿易，帶動保險業(yè)務快速發(fā)展。至 70 年代 中期，得益于快速發(fā)展的經濟形勢，居民儲蓄迅速增加，促使壽險需求增長，以終身壽 險為代表的具有較強儲蓄屬性的保障型險種成為市場主流。與此同時，大量跨國保險公 司進駐中國香港，為市場帶來了豐富的壽險產品和管理經驗，形成了儲蓄型人壽保險、 綜合保險（危疾、意外保障等）以及保障投資結合保險等多品種并存的發(fā)展態(tài)勢。（2） 90 年代末亞洲金融危機后，中國香港資本市場迎來牛市，具有強投資屬性的投連險、萬 能險等產品得到迅速發(fā)展。（3）2008 年金融危機則使得居民風險防范意識提升、儲蓄意 愿強烈，投連萬能險占比逐漸下降，具備儲蓄和保障功能的終身壽險重回主導地位。在 這一過程中，中國香港一直奉行“最大支持，最少干預”的寬松監(jiān)管理念，很大程度上放 松了對保險產品、費率和條款的約束，為保險產品創(chuàng)新和發(fā)展提供了制度保障。

終身壽險在長期業(yè)務產品中占主導地位，中國內地投保人打開新的增量空間。中國香港 保險市場的長期業(yè)務分為投資連結險和非投資連結險，非投資連結險則下設終身壽險、 儲蓄類產品和定期壽險三大類。長期以來，中國香港居民的保險需求以保障及儲蓄為主， 投資需求僅在資本市場繁榮期間出現階段性發(fā)展。根據中國香港保險業(yè)監(jiān)管局披露的數 據，21 世紀以來，除 2005-2011 年受權益市場景氣度上升、投資需求旺盛而被投連險短 暫超越外，終身壽險大部分時間都是壽險長期業(yè)務保費收入貢獻的主力軍，在中國香港 的壽險產品中占據主導地位。截至 2020 年末，中國香港終身壽險保費規(guī)模為 3016.7 萬 億港元，占長期業(yè)務保費的 65.8%，穩(wěn)居主導地位；儲蓄類產品和投連險則分別占比 13.7%和 8.7%。與此同時，自 2003 年兩地開始對中國香港保險業(yè)務的銷售與購買行為進行合規(guī)化監(jiān)管后，越來越多的內地居民開始選擇主動赴港進行投保。根據香港保險業(yè) 監(jiān)管局每年公布的內地訪客保單業(yè)務統計數據，自 2010 年起內地居民購買中國香港保 險產品的新單保費持續(xù)增長，2016 年全年內地居民購買中國香港保險的保費金額達到 727 億港元，占個人人壽業(yè)務新單保費的 39.3%，達到近十年保費金額頂峰。隨后內地 居民購買香港保險的保費金額開始呈現出逐年回落的趨勢，尤其是自 2019 年下半年起， 因受到香港治安環(huán)境變化及疫情影響，內地居民赴港受到限制，投保人數銳減。根據中 國香港保險業(yè)監(jiān)管局數據統計，2021 年香港長期壽險新增保費內地居民貢獻比例僅為 0.4%，其中終身壽險占保單數量的 33%。

（五）儲蓄+醫(yī)療保障是亞洲成熟保險市場的主要產品結構

橫向對比各國家/地區(qū)的產品演進體系可見，海外成熟保險市場目前已普遍形成了以“儲 蓄+醫(yī)療保障”為主的產品形態(tài)。（1）美國作為典型的自由市場經濟國家，是發(fā)達國家中 唯一沒有實行全民健康保險或國家衛(wèi)生服務制度的國家，商業(yè)健康保障體系成為絕大多 數普通美國人獲得醫(yī)療保障的來源；同時疊加人口老齡化、養(yǎng)老金融市場發(fā)達等因素影 響，養(yǎng)老年金市場繁榮發(fā)展。（2）日本作為亞洲傳統與西方文化長期融合的發(fā)達國家，雖然由于持續(xù)低利率和資本市場低迷，年金險發(fā)展受限，但在嚴峻的人口老齡化背景下， 公共醫(yī)療基金負擔過重、商業(yè)醫(yī)療保障需求不斷升溫和政府稅收優(yōu)惠制度引導等因素， 共同刺激了醫(yī)療保險和兼具保障+儲蓄屬性的終身壽險高速發(fā)展。（3）中國臺灣是我國 內地代理人制度的引入地，受監(jiān)管環(huán)境深刻影響，儲蓄功能一直是民眾對于保險產品的 主要訴求，傳統壽險是最主要的人身險種，保障類產品則以帶津貼性質的醫(yī)療險為主。 （4）中國香港受社會保障不足、老齡化程度較高、人均壽命長、儲蓄意愿強烈等因素 影響，具有儲蓄功能的保障型終身壽險產品長期占據主導地位，尤其是在 2008 年金融 危機后，市場焦點重新轉移到回報較少的儲蓄保險和基本保障的壽險保單，近年來更是 被內地投保人打開增量空間。

縱向探究海外發(fā)達壽險市場的歷次轉型，最核心的驅動因素可歸納為經濟環(huán)境、人口結 構和監(jiān)管政策的改變。一方面，經濟環(huán)境和人口結構的變化，最終將傳遞影響至消費者 需求端：當人口逐步走向中年化、經濟增長開始放緩，甚至出現流動性危機時，居民的 心態(tài)將趨向保守，定期保險、終身壽險等險種相繼成為主流；而當人口邁向中老年時， 這種趨勢一般也很難被逆轉，此時社會的養(yǎng)老、看護、醫(yī)療保障等需求異常強烈，醫(yī)療 健康險種逐步增加。另一方面，監(jiān)管環(huán)境和政策的影響，則直接作用于保險產品的供給 端，通常直接帶動單產品爆發(fā)，政府強制規(guī)定、大幅稅收優(yōu)惠、放開社保購買等都是帶 動產品實現階段性快速增長的直接因素。當經濟、人口和政策三方因素的共同影響趨于 穩(wěn)定時，各國/地區(qū)人身險產品體系也將進入一個相對穩(wěn)態(tài)的結構。

二、 健康服務成為壽險公司盈利增長的第二曲線——聯合健康的經驗借鑒

美國人身險行業(yè)除了傳統壽險公司外，管理式醫(yī)療機構近年來也取得了迅速發(fā)展，其盈 利能力普遍高于傳統壽險公司。其中，聯合健康作為全美最大的健康險公司，是典型的 管理式醫(yī)療機構，并憑借其強大的資源整合和業(yè)務協同能力，實現了保險+健康管理的 價值閉環(huán)，形成了壽險公司盈利增長的第二曲線。因此，下文將主要以聯合健康為例來 探討“保險產品+醫(yī)療生態(tài)+健康管理”模式的嘗試及創(chuàng)新。

（一）聯合健康是全球健康險行業(yè)的執(zhí)牛耳者

聯合健康醫(yī)療起家，目前業(yè)務聚焦健康保險和健康服務兩大版塊，是全球最大的管理式 醫(yī)療機構。聯合健康前身（Charter Med Incorporated）由一群醫(yī)生和醫(yī)療保健專業(yè)人士 創(chuàng)立于 1974 年，1977 年創(chuàng)始團隊成員 Richard Burke 和首次提出 HMO（健康管理組織）的醫(yī)療政策專家 Paul Ellwood 共同建立了聯合醫(yī)療保健公司，并收購了 Charter Med Incorporated。1988 年，公司推出 PBM（藥品福利管理）業(yè)務，旨在通過重新分配產業(yè) 鏈各方利益，為客戶提供更合適的處方藥方案并降低用藥成本，自此踏出了探索“保險+ 醫(yī)+藥”模式、打造醫(yī)療生態(tài)的第一步。經過不斷發(fā)展，目前聯合健康的業(yè)務版塊主要包 括健康保險（United Healthcare）和健康服務（Optum）兩大部分，憑借著大數據、健康 信息和臨床專業(yè)技術等方面的核心競爭力，公司在主業(yè)基礎上不斷延伸產業(yè)鏈，通過業(yè) 務整合打造一站式醫(yī)療生態(tài)平臺，產生了強大的協同效應。2021 年，聯合健康營業(yè)收入 2876.0 億美元，同比+11.8%；歸母凈利潤 172.9 億美元，同比+12.2%。截至 2022 年 7 月 5 日，聯合健康總市值達到 4740 億美元，在全球健康險上市公司中位列前茅，行業(yè) 龍頭地位突出。

健康保險版塊： 政策制度利好下聯合健康保費持續(xù)高增，保險業(yè)務夯實成功基礎。美 國社會醫(yī)療保險包括 Medicaid 和 Medicare 兩種政府公共項目，Medicaid 主要面向收入 低于聯邦貧困線、孕婦、兒童等弱勢群體，Medicare 則是一項聯邦醫(yī)保與商業(yè)保險結合 的計劃，主要面向 65 歲以上的公民、部分殘疾人等群體。在這一制度安排下，自由化、 市場化的商業(yè)保險深度參與聯邦政府的醫(yī)療保障計劃，并成為美國醫(yī)療體系最重要的組 成部分之一。在國家政策的推動和行業(yè)利好之下，聯合健康保險板塊得以保持高速增長， 2011-2021 年間保費收入十年復合增速達到 9.4%。2021 年聯合健康保費收入達到 2262.3 億美元，同比+12.3%。根據 NAIC 公布的數據，其中直接承保保費達到 1952.6 億美元， 在美國市場中排名第一，占據 14.5%的市場份額。具體來看，聯合健康的保險業(yè)務面向 公司/個人、Medicare/退休人群、Medicaid 等州政府醫(yī)療補助計劃，以及海外市場開展， 其中 Medicare/退休人群對保險收入貢獻最大，2021 年占比達 45.1%。而在獲客能力表 現上，Medicare 和 Medicaid 計劃是聯合健康實現客戶增長目標的主要動力，2021 年共 貢獻新增客戶數 175 萬人，占總新增客戶數的 79.7%。

健康服務版塊：提供就醫(yī)、支付、用藥等醫(yī)療相關增值服務，盈利貢獻能力持續(xù)提升。 聯合健康的健康服務業(yè)務下設藥品福利管理公司（Optum RX）、健康信息技術服務公司 （Optum Insight）及健康管理公司（Optum Health）三家子公司。通過對接大量的醫(yī)院、 藥店網點以及掌握海量數據，聯合健康不斷構建服務壁壘，持續(xù)累積優(yōu)勢，逐步形成了 醫(yī)療服務市場的寡頭地位。2021 年，公司健康服務收入為 1555.7 億美元，同比增長 14.1%，2011-2021 年的十年復合增速高達 18.4%。

Optum Rx 位列美國 PBM 市場第二，是聯合健康打造醫(yī)療生態(tài)的關鍵，對健康服務收 入貢獻最大。藥品福利管理 PBM（Pharmacy Benefit Management）誕生于 20 世紀 60 年 代的美國，是醫(yī)療服務市場中的一種專業(yè)化第三方服務。PBM 企業(yè)通過管理協調患者、 醫(yī)院、藥房、制藥商和保險公司等多方關系，對醫(yī)療費用進行有效管理，節(jié)省醫(yī)療費用 支出，增加藥品效益，其主要服務內容包括藥品采購、藥品目錄管理、處方集管理、處 方審核、藥品流通、健康管理等，利潤來源則包括向會員或醫(yī)保計劃收取的管理費和服 務費、藥店回扣返點和議價折扣。由于 PBM 控費效果顯著，近年來越來越多的保險公 司與 PBM 合作賦能保險業(yè)務，疊加并購潮因素驅動下，PBM 行業(yè)頭部效應凸顯。聯合 健康旗下子公司 Optum Rx 正是通過廣泛布局醫(yī)療網點擴大經營范圍，并利用規(guī)模效應 進行成本管理，提升經營收益。截至 2021 年末，Optum Rx 覆蓋超過 67000 個醫(yī)療網點， 管理著 1120 億美元的處方藥支出，其中包括 450 億美元的特種藥品，并通過零售藥房、 送貨上門、社區(qū)健康藥房等方式為患者提供全方位的護理服務，根據 Drug Channels Institute 數據，OptumRx 管理的處方藥支出金額位列美國 PBM 市場第三。2021 年全年， Optum Rx 產生收入 913.1 億美元（同比+4.4%），經營收益 41.4 億美元（同比+6.4%）， 營業(yè)利潤率達到 4.5%（+0.1pct），在健康服務業(yè)務中的收入占比高達 57.9%。

Optum Health 通過提供疾病預防健康管理與診療服務，有效降低醫(yī)療保險賠付率，收 入呈現快速增長趨勢。Optum Health 擁有針對健康、亞健康和非健康客群全流程一體化 的健康管理服務，主要可細分為兩大類，一是健康生活服務，通過預防醫(yī)療、行為健康 管理、健康信息記錄提醒、生活方式管理等方式減少客戶發(fā)生疾病的概率；二是疾病治 療管理，通過復雜病管理、慢病管理、腫瘤管理和其他類服務等引導客戶使用網絡內醫(yī) 療機構、增加用藥和就診依從性，減少疾病開支。截至 2021 年末，Optum Health 在全 國范圍內擁有 150 萬名醫(yī)生及專家，以及 7000 多家醫(yī)院及醫(yī)療機構。其客戶主要為團 體客戶，并通過直銷隊伍、戰(zhàn)略合作方和外部供應商在雇主、付款人（包括健康計劃、 第三方管理人、承銷商或個人產品中介機構等）、政府機構三個關鍵領域銷售其服務。 在網點高覆蓋與高效獲客雙驅動下，Optum Health 創(chuàng)收呈現高速增長趨勢， 2020 年收 入同比增速達 31.3%。2021 年 Optum Health 產生收入 540.7 億美元（同比+35.8%），經 營收益 44.6 億美元（同比+29.9%），營業(yè)利潤率達到 8.3%（-0.3pct）。

Optum Insight 對外提供數據服務實現高利潤率，對內通過數據支持產生協同效應價值。 Optum Insight 通過收集分析和整合健康醫(yī)療數據，為政府、醫(yī)療系統、健康計劃、生命 科學公司等外部客戶提供數據管理、信息系統等服務，并收取產品和服務費。2021 年 Optum Insight 板塊業(yè)務產生收入 122.0 億美元（同比+12.9%），經營收益 34.0 億美元 （同比+24.7%），營業(yè)利潤率達到 27.9%（+2.7pct），遠高于 OptumRx（4.5%）和 Optum Health（8.3%）。同時，Optum Insight 通過強大的數據系統能力為聯合健康集團 聯系內部各板塊的運作，并作為保險主業(yè)和健康管理等業(yè)務開展的數字系統基礎，有效 促進業(yè)務發(fā)展，為專業(yè)化和個性化的產品開發(fā)、數字動態(tài)核?？刭M等提供堅實支撐，產 生協同效應價值。

（二）醫(yī)療健康服務賦能保險發(fā)展，生態(tài)鏈閉環(huán)下支付流量雙向強化賦能

聯合健康打通保險業(yè)務與健康服務，設立管理式醫(yī)療機構。分析聯合健康的業(yè)務模式可見，United Healthcare 板塊負責保險業(yè)務，Optum 板塊通過整合各類資源打造全周期生 態(tài)醫(yī)療，提供一站式健康服務，包括健康管理、疾病診療、配送藥品、健康支付、數據 支持等。區(qū)別于傳統壽險公司通過賺取承保利潤與投資進行盈利，聯合健康以服務驅動 保險銷售，不僅增強了客戶消費體驗，同時也降低了盈利對于保險觸發(fā)概率的依賴性。

HMO 模式為主導的聯合健康廣泛布點，補齊短板增強客戶消費體驗。傳統的保險支付 方式是 FFS（Fee-For-Service，按服務收費），保險客戶可以在任何醫(yī)院診所就醫(yī)，但需 要先行自付全部醫(yī)療費用，再通過收據等材料向保險公司索取報銷。FFS 模式下，保險 公司負擔約 80%的醫(yī)療費用，但保費相對較高。而目前美國管理式醫(yī)療機構主要分為四 種，分別是 HMO（Health Management Organization，健康管理組織）、EPO（Exclusive Provider Organization，指定醫(yī)療服務機構）、PPO（Preferred Provider Organization，優(yōu)選 醫(yī)療機構保險）和 POS（Point-of-Service，定點服務組織）。 HMO 保費最便宜，是管理式醫(yī)療機構下最常見的模式，聯合健康亦以此為主導，一方 面利用低保費特點吸引大量保險客戶，另一方面通過廣泛布局醫(yī)療網點極大程度上克服 了 HMO 計劃的網絡內就醫(yī)限制，為患者在就醫(yī)、用藥等方面提供便利。進一步地，聯 合健康還為客戶提供健康賬戶管理服務，賦能健康支付，為客戶創(chuàng)造更多價值，因此較 其他管理式醫(yī)療模式更大程度地增強了客戶的消費體驗，提升客戶粘性，從而賦能保險 業(yè)務發(fā)展。

聯合健康積極探索“醫(yī)-藥-保險”模式，以“醫(yī)藥-保險-醫(yī)藥”生態(tài)鏈閉環(huán)強化賦能。健康 保險與健康服務雙驅動的營業(yè)模式，不僅多元化收入來源，還打通了健康保險與醫(yī)療之 間的生態(tài)鏈。一方面以“醫(yī)藥-保險”方式賦能，引導健康服務場景下的客戶購買保險， 通過帶病體業(yè)務創(chuàng)新保險支付流量，增厚保費收入，并以主動管理的方式減少理賠，提 高承保利潤；另一方面以“保險-醫(yī)藥”方式反饋賦能，將理賠轉為醫(yī)藥支付流量，發(fā)揮 規(guī)模效應，加強對醫(yī)藥與醫(yī)療服務產業(yè)鏈上游的議價能力，降低成本。

“醫(yī)藥-保險”：帶病體業(yè)務創(chuàng)新保險支付方式，以服務驅動保險銷售。（1）憑借豐富的 資源優(yōu)勢，聯合健康通過 Optum Health 與 Optum Rx 場景消費直接觸達患者，帶病體業(yè) 務帶來了強大的支付流量，有助于賦能保險銷售。在服務體驗方面，聯合健康將保險轉 化為支付池，直接對接醫(yī)療機構與藥店，顯著提升了客戶通過保險理賠就醫(yī)、購藥的便 捷性。同時，通過疾病預防健康管理，介入客戶問診、就醫(yī)、購藥等場景，聯合健康提 高了與保險客戶的互動頻次，增強了醫(yī)療險的消費體驗感，提高了客戶粘性?！氨ｋU+服 務”的模式為客戶創(chuàng)造更多的價值，在該模式下醫(yī)療險的發(fā)展主要由保險服務驅動而非 銷售。（2）憑借海量的數據優(yōu)勢，Optum Insight 向政府、健康計劃、醫(yī)療機構、生命科 學公司等提供數據分析、咨詢等服務，并協助政府機構制定相應標準。商務拓展的方式 有助于健康保險業(yè)務與政府、大企業(yè)等機構達成合作，同時相比中介獲客可有效降低獲 客成本。

（三）由于制度環(huán)境、帶病體業(yè)務成熟程度以及資源稟賦等不同，聯合健康的成功具有 特殊性

美國醫(yī)保體系中商保深度參與社保，發(fā)揮空間大，“醫(yī)藥分家”是 PBM 業(yè)務發(fā)展的特殊 基礎。美國醫(yī)療費用支出高昂，2021 年美國醫(yī)療衛(wèi)生支出高達 3.2 萬億美元，占 GDP 的 17.8%，遠高于日本（2020 年為 11.1%）、中國（6.5%）等國，但聯邦政府的醫(yī)療補 助計劃保障范圍有限，政府允許商業(yè)保險進行必要的補充。因此，在聯合健康的案例中， 我們可以看到公司通過對接政府及醫(yī)療補助計劃，在收入及新增客戶等方面受益顯著。 更重要的是，由于美國實行“醫(yī)藥分家”，醫(yī)院只有住院藥房，患者在醫(yī)院就診后需依照 處方自行購藥，藥店等藥品銷售渠道得以廣泛地參與到醫(yī)療保險業(yè)務中并成為重要終端。 在此特殊基礎上，美國 PBM 能夠在獲得醫(yī)保計劃訂單后，與藥品生產廠家談判，以大 額訂單迫使廠家讓利，降低用藥成本，并同時反饋賦能醫(yī)保發(fā)展。聯合健康正是通過 Optum Rx 業(yè)務對接大量潛在客戶，廣泛布局藥店網點，為保險業(yè)務引流，并積累患者 數據并逐步形成壁壘。

醫(yī)療起家更具優(yōu)勢，相比之下，保險起家向管理式醫(yī)療發(fā)展道阻且長。相比保險業(yè)務， 管理式醫(yī)療機構的發(fā)展更加取決于健康服務的專業(yè)性，以及對醫(yī)療系統與政策的理解和 判斷。在聯合健康的案例中，不容忽視的是，其前身是醫(yī)療保健機構 Charter Med Incorporated，創(chuàng)始團隊是一群醫(yī)生和其他醫(yī)療保健專業(yè)人員，并且包括首次提出“HMO” 一詞的醫(yī)療政策專家“管理式醫(yī)療之父”Paul Ellwood 博士，在醫(yī)療專業(yè)人員的帶領下， 聯合健康才得以快速發(fā)展并不斷取得佳績。因此，我們認為管理式醫(yī)療機構的真正壁壘 在于在其擁有的醫(yī)療健康資源，而保險和健康計劃只是作為連接客戶的媒介和支付工具。

三、 回顧我國壽險業(yè) 40 年歷程，產品種類從簡單走向多元

我國自 1982 年開始恢復辦理人身保險業(yè)務，經過不斷探索和對外開放，目前已發(fā)展成 為全球第二大壽險市場，產品種類也從簡單走向多元。根據 Sigma 數據，2020 年中國 內地壽險保費收入為 3475.5 億美元，同比增長 6.2%；1982-2020 年間人身險保費復合增 速高達 45.4%。

（一）中國壽險產品四十年的發(fā)展與變遷：保障與金融屬性的相伴相爭

1982-1991 年：以簡易壽險和集體養(yǎng)老金產品為主。1980 年前后我國保險業(yè)逐漸恢復經 營，1983 年中國人民保險公司開始面向全國銷售簡易人身保險產品，其特點是免體檢、 保額低、價格便宜，本質類似于提供生死兩全和意外保障的銀行存單，適合經濟收入較 低的人群，但實際保障功能有限。同時期團體人身保險、團體人身意外傷害保險等保障 程度較低的壽險產品也開始銷售。1984 年應國務院要求，中國人保開始經營集體所有制 職工養(yǎng)老保險，提供終身年金和死亡喪葬費保障，并在政府支持下取得了迅猛發(fā)展。總 的來說，這一時期的保險業(yè)務主體只有中國人保一家，市場上的壽險產品形式相對簡單、 保障程度較低。

1992-1998 年：保障型壽險產品為主導。1992 年改革開放后，我國保險業(yè)迎來了新的發(fā) 展機遇，市場主體快速增長，行業(yè)活力明顯增強；此外，友邦保險上海分公司引入的壽 險代理人制度，徹底改變了以往僅通過團險和門店等“保費上門”的銷售模式，國內險企 爭相效仿，保險代理人規(guī)?？焖僭鲩L。此時單一的產品供給已無法滿足客戶的多樣性需 求，繼而進入個人壽險產品的第一次創(chuàng)新熱潮，涌現了大量終身型產品及定期返還兩全 保險，保險期限一般為終身，并為客戶提供周期性生存給付與終身身故保障。與此同時 銀行利率大幅波動，最高時一年期存款利率達 10.98%。相應地，壽險產品的預設利率 也處于高位水平，傳統保障型壽險產品的市場競爭力顯著增強，和銀行儲蓄一起成為居 民搶購的對象。而自 1996 年起，中國人民銀行連續(xù)八次降息，至 1999 年銀行一年期存 款利率下調至 2.25%，同期保監(jiān)會規(guī)定所有壽險產品預定利率不得超過 2.5%。至此，不 再具有利率優(yōu)勢的保障型傳統壽險產品失去了市場競爭力。

1999-2012 年：更具金融屬性的創(chuàng)新型壽險產品占主導。經過多次預定利率下調，我國 壽險業(yè)開始積極借鑒海外經驗，紛紛推出創(chuàng)新型壽險產品以兼具保障、儲蓄和投資功能， 從而通過投資收益彌補不高于 2.5%的預定利率，增強產品的市場競爭力。1999 年中國 平安率先推出投資連結保險，將壽險保障和股市收益相結合，成為當時的“爆款”產品。 隨后，中國人壽賣出第一款分紅險，友邦、中宏人壽也紛紛跟進。2000 年太保則賣出國 內第一款萬能壽險，其靈活性與理財特征廣受市場歡迎。至此，投連、分紅和萬能險作 為創(chuàng)新型壽險產品的主要形式，在新千年之后的中國市場上大放光彩，并實現了對傳統 險種的趕超。截至 2006 年，創(chuàng)新型壽險產品新單保費在人身險產品中的收入占比已高 達 62.3%，成為壽險保費增長的主要動力。2008 年金融危機后資本市場波動劇烈， 2009 年保險業(yè)新會計準則又規(guī)定萬能險和投連險的保費只能計入保障部分，但分紅險可 全部計入保費，因此壽險公司紛紛調整資源投向，分紅險產品迎來快速發(fā)展期。

2013-2016 年：萬能險與傳統險雙核心階段。在這一階段共有兩條邏輯主線引領壽險產 品發(fā)展變革：（1）放開保險資金運用限制使得萬能險迎來爆發(fā)式增長。自 2012 年起保 監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布 10 余項保險資金運用新政策，進一步放開不動產和股權的投資行業(yè)和領 域、允許保險資金投資銀行理財信托等金融產品，隨后又放開了投資創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)先股、 創(chuàng)業(yè)投資基金等政策。隨著資金運用范圍的擴大，保險公司投資獲益能力顯著增強，萬 能險產品收益率也持續(xù)走高。以中國人壽瑞安兩全保險（萬能型）為例，其結算利率在 2012 年 7 月僅為 3.9%，2015 年末則提升至 5.05%。此外，2015 年萬能險費改還取消了 最低保證利率不得超過 2.5%的限制，產品收益有了更高的設計空間，萬能險的吸引力 大幅提升，在壽險保費收入中的占比從 2013 年的 23%迅速增長至 2016 年的 37%。（2） 費率市場化改革帶動傳統型壽險快速增長。2013 年保監(jiān)會放開了普通型人身險預定利率 最高 2.5%的限制，有助于降低保單價格、增強產品保障力度，普通型人身險費率改革 正式啟動。2014 年起，部分保險公司將主力產品從預定利率 2.5%的分紅險轉為更高預 定利率的傳統險，掀起了傳統險保費的激增浪潮。據統計，這一階段傳統險保費占比從 2013 年的 10%大幅增至 2016 年的 36%，從而形成了保障型和投資型壽險產品并駕齊驅 的競爭態(tài)勢。

2016-2018 年：監(jiān)管引導回歸保險保障功能，重疾險迎來快速發(fā)展。雖然中短期存續(xù)型 萬能險的火熱刺激了人身險市場的發(fā)展，但也帶來了高利率、短借長投、短期借款化等 問題。另外由于部分公司利用萬能險帶來的保險資金在二級市場頻頻舉牌，引起“寶萬 之爭”等亂象，保監(jiān)會陸續(xù)出臺政策對萬能險產品進行嚴監(jiān)管，要求“保險姓?！?、產品 回歸保障本源。2017 年 5 月 23 日，原保監(jiān)會下發(fā)《保監(jiān)會關于規(guī)范人身保險公司產品 開發(fā)設計行為通知》（簡稱 134 號文），一方面限制快速返還與附加萬能賬戶產品的發(fā)展， 明確禁止萬能險、投連險以附加險形式存在，隨即萬能險上漲勢頭即被終止，2019 年 保戶投資款新增交費（以萬能險保費為主）增速同比下降 34.8%。另一方面 134 號文引 導壽險業(yè)積極發(fā)展保障型產品，作為“類壽險”的重疾險產品憑借長久期、一次性給付等 特征高度滿足供需雙方的需求，得到了快速發(fā)展。根據銀保監(jiān)會數據統計，將健康險劃 分為疾病險、醫(yī)療險、護理險三大類之后，主要由重疾險構成的疾病險長期占據 50%以 上的健康險市場份額，2016 年到 2018 年重疾險在健康險保費收入中的份額從 42.6%提 升至 58.7%，成為市場上保障型人身險的主流產品。

2019 年至今，主流產品重疾險銷售不斷下滑。經歷了 2016-2018 年的高速增長后，2019 年重疾險新單保費已從千億規(guī)模平臺掉落，出現自 2014 年以來的首次負增長。2020 年 起疫情影響更是加劇了客戶收入及現金流的不確定性，對保單銷售產生了較大負面影響。 2021 年初，《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范（2020 年修訂版）》下的新舊重疾險產 品正式切換，新版重疾定義將檢出率高的部分類型甲狀腺癌等剔除重疾范疇。在保險公 司 “新不如舊”的強宣導之下，市場上掀起了一股“炒?！睙岢保m然短期帶動銷售數據大 幅上升，但也加速消耗了存量市場，隨后重疾險保費便又繼續(xù)回落，陷入銷售靜寂期。根據銀保監(jiān)會數據，2021 年我國重疾險總保費收入 4574.6 億元，同比下滑 6.7%，是近 6 年以來的首次負增長。在新業(yè)務價值方面，以平安人壽為例，2019-2021 年其代理人 渠道的重疾險新業(yè)務幾近腰斬，2021 年更是跌落至 125 億元，同比下降 51.4%，增長頹 勢可見一斑。

（二）重疾險作為近年壽險市場主角產品，銷售遇冷受渠道、產品和客戶共同影響

重疾險于 1995 年被引入中國市場，從 2016 年開始成為市場上保障型人身險的主流產品， 是多方共同選擇的結果。對監(jiān)管而言，重疾險順應了“回歸保障本源”的導向，是“正確” 的產品方向。對保險公司而言，重疾險新業(yè)務價值率和剩余邊際率較高，是壽險公司最 重要的新業(yè)務價值來源。對代理人而言，重疾險直指人們的健康保障需求，而且是保險 公司首年傭金率最高的業(yè)務之一，代表著穩(wěn)定和可觀的收入。對消費者而言，健康風險 是最容易感知的風險之一，重疾險一定程度上緩解了大眾對日益走高的大額醫(yī)療費用支 出的焦慮，以上因素共同促成了重疾險在國內市場的快速發(fā)展。以平安人壽為例，長期 以來重疾險都是其最重要的新業(yè)務價值來源，根據中國平安年報披露，2016 年代理人渠 道重疾險 NBV 占公司新業(yè)務價值總額的 75%，此后雖有所下降，但 2019 年仍有將近 500 億元、占比 66%，依然是公司最重要的利潤來源。

近年代理人持續(xù)脫落，渠道困境進一步加大重疾險銷售難度。過去，壽險代理人數量的 多寡在很大程度上一直是保險公司，特別是大型保險公司核心競爭力的重要體現。以中 國平安為例，其重疾險新單保費和代理人人數呈現出高度相關性。2015 年原保監(jiān)會取消 代理人資格考核后，平安人壽的代理人數量急劇增加，重疾險新單保費隨之走高， 2017-2018 年重疾險新單保費和代理人數量先后達到頂峰，分別為 536 萬億元和 142 萬 人。而自 2019 年起，平安的代理人規(guī)模大幅下滑，重疾險銷售也急轉直下。人力規(guī)模 之所以能成為影響重疾險銷量走勢的最大因素，主要原因在于大部分新人入司后，為了 盡快達成業(yè)績目標并獲取高額傭金，第一筆保單通常先“自?！焙汀盎ケ！敝丶搽U，而未得 到充分培訓的大部分代理人，在客戶資源用盡后無法找到新客戶，只能被考核清退，從 而產生了壽險行業(yè)“大進大出”的人海發(fā)展模式，這一銷售模式的精髓就在于保險公司的 代理人同時也會成為公司的客戶。根據中南財大《2022 中國保險發(fā)展報告》，中國保險 代理人凈流入規(guī)模在 2016 年達到頂峰為 186.3 萬人，而 2021 年凈流失人數達 252.1 萬 人。經過粗放式的發(fā)掘之后，人海戰(zhàn)術已經難以為繼，客戶開發(fā)及產品銷售陷入困境。

就產品本身而言，重疾險價格較高，保障相對全面但效率不高。當前市場上的重疾險產 品已基本形成了“重疾+輕癥+身故”打底，配合某些高發(fā)疾病額外給付責任的固定模板， 看似保障全面，可效果卻是功能雜糅導致保障效率不高，且市場產品同質化嚴重。以平 安福為例，作為平安人壽重疾險系列的開山之作，它是 2013 年行業(yè)內第一款費率市場 化的產品，對當時的人身險市場產生不小沖擊。平安福 2013 的保障責任較為簡單，身 故或者罹患 30 種重疾（包括最為高發(fā)的 25 種重疾）就可以取得賠付，隨后歷經 9 次迭 代，形成了保障擴圍、經典延續(xù)、保障靈活的產品形態(tài)。具體來看，平安福 2021 延續(xù) 綜合保障的產品定位，涵蓋疾病、身故等多種責任，其中疾病責任拓展至 160 種，包含120 種重疾和 40 種輕癥；保障更加靈活，可附加特疾專屬保障，滿足客戶個性需求。但 就保障程度本身來看，50 萬元的保額（保終身，20 年交）對應保費穩(wěn)定在 1.4~1.6 萬元， 杠桿效應缺乏顯著優(yōu)勢。

近年來惠民保、百萬醫(yī)療等產品涌現，更是對重疾險銷售空間形成一定擠占?；菝癖１?質是一種補充醫(yī)療險，主要報銷被保險人患病、特別是患重大疾病后的醫(yī)療費用，保費 普遍較低，投保環(huán)節(jié)通常不需要核保，對患有既往癥的被保險人非常友好。以 2022 年 滬惠保為例，年繳保費僅為 129 元，即可獲得醫(yī)保范圍外最高 310 萬元的醫(yī)療保障，杠 桿極高。憑借著這些優(yōu)點，近年來惠民?？焖倥d起并風靡全國。據不完全統計，截至 2021 年底全國總計推出 177 款惠民保，參保人次達 1.4 億，保費約合 140 億元。此外， 百萬醫(yī)療險產品近年也不斷迭代升級以滿足消費者需求，據統計 2020 年百萬醫(yī)療險的 保費規(guī)模超過 500 億元，用戶突破 9000 萬人，成為健康險市場的重要組成部分。以平 安的百萬醫(yī)療產品 E 生保 2022 升級版為例，30 歲、1 萬元免賠額的條件下保費僅需 350 元，一般住院保額高達 200 萬元，保障杠桿極高。對大多數消費者直觀而言，有政府背 書、普惠力度更強的惠民保等短期醫(yī)療險，以及受到互聯網渠道熱捧的低保費、高保額 的百萬醫(yī)療險性價比較高，而重疾險原有的疾病風險轉嫁功能及杠桿優(yōu)勢也不再凸顯， 發(fā)展空間進一步被擠壓。

疫情影響更是加劇了居民收入不確定性，疊加消費客群結構變遷，人情保單銷售難度顯 著增加。2020 年起新冠肺炎疫情的持續(xù)沖擊和影響遠超預期，居民消費需求持續(xù)被壓制， 根據西南財經大學《疫情下中國家庭財富變動趨勢— （2020Q1）》顯示，超五成金融資產或年收入 5 萬及以下的家庭報告其財富減少，不同 收入組家庭都調整儲蓄、消費計劃，尤其是低收入家庭顯著增加儲蓄減少消費。疫情帶 來的不確定性下，居民的消費和投資的能力、意愿下降， 而保險本身作為逆人性產品， 本質上是用現在的錢覆蓋未來不確定的風險，在一定程度上屬于非必需品。賠付的滯后 性及不確定性使得消費者對保險產品的獲得感較低，態(tài)度也更趨于謹慎。另一方面隨著 人口結構變遷，80 后乃至 90 后逐漸成為重疾險的主要消費人群，根據 2020 年平安人壽 與復旦大學保險科技實驗室、中國保險與社會安全研究中心、中國銀行保險報發(fā)布的 《城市新中產保險消費生態(tài)報告》顯示，在 2010-2019 年間平安各年齡段的新增保單中， 80、90 后的保險購買比例呈上升趨勢，在 2019 年更是達到當年新增保單的近半數。具 體以平安人壽主力重疾產品“平安?！钡谋螖祿鳛橛^測對象， 80、90 后投?！捌桨哺！?合計占比 72%，成為“平安?！毕M主力，重疾險客戶日益年輕化。80、90 后群體伴隨著 互聯網成長，相較于長輩有更充分的信息獲取渠道，也更容易以自主學習的方式了解、 比較和購買保險產品。因此，重疾險基于傳統人力驅動的“人情保單”銷售模式效果明顯 下降。

（三）資產保值增值和養(yǎng)老儲蓄需求持續(xù)釋放，增額終身壽嶄露頭角

資管新規(guī)重塑理財環(huán)境、階段性權益市場波動等影響下，增額終身壽險產品迎來發(fā)展機 遇。2018 年資管新規(guī)要求銀行打破剛性兌付，意味著銀行保本保息的理財產品只剩下保 險品類，儲蓄理財類保險產品迎來發(fā)展機遇。同時，疫情影響使得居民風險偏好降低， 疊加權益市場波動、長端利率不斷下行等環(huán)境因素，消費者對高收益確定性的保險和理 財產品需求迅速提升。增額終身壽險最初于 2013 年上市，由于具有資金靈活度高等特 征，自 2019 年預定利率 3.5%-4.025%的年金險產品陸續(xù)停售后就脫穎而出。根據中國保 險行業(yè)協會關于 2021 年銀行保險渠道發(fā)展的報告顯示，增額終身壽險目前占據銀保市 場絕對主流地位，并在期交產品年度銷量前十的產品中占據七席。而 2022 年起增額終 身壽險又成為各大險企代理人渠道的主推產品，中國人壽、中國平安、中國太保、新華 保險等紛紛推出相應產品，以期補充保費缺口。

增額終身壽險受到追捧，主要在于有較強的保證收益屬性，同時還提供生命安全保障、 保單貸款、年金轉換等功能。1）長期復利，收益穩(wěn)健。增額終身壽險收益剛性兌付， 交費期結束后即可鎖定復利 3.5%的長期利率，能夠應對利率下行風險，并有利于長期 持有增值，適合作為養(yǎng)老儲備。2）保費固定，保障終身。作為一款保障類資產的終身 壽險，增額終身壽的身故保障和現金價值均在合同載明，繳納的固定費用不變，合同一 經成立保障終身。3）規(guī)劃靈活，周轉方便。增額終身壽險可為客戶提供靈活的現金流， 既可通過減少保額退出部分現金價值，也可以申請保單貸款實現資金融通。以中國平安 的盛世金越產品為例，該產品于 2022 年 3 月上市，是一款兼具穩(wěn)定收益和靈活變動的 保險產品。在交費期滿一定年度后，其現金價值和保額開始按約 3.5%的增速逐年遞增， 可增長至終身，時間越長，現金價值越高；如被保人不幸身故或全殘，保險金按照年度 保額、現金價值及所交保費的比例三者取大給付，有效抵御人身風險；此外還支持保單 貸款功能，最高可貸現金價值的 80%。得益于以上優(yōu)勢，增額終身壽險近來受到消費者 追捧，在當前重疾險銷售躑躅不前的情況下，對保險公司的產品結構形成了有力補充。

四、 我國壽險業(yè)的未來產品方向：優(yōu)化結構、服務賦能

歷經四十年發(fā)展變遷，當前我國人身險市場正處于新一輪的轉型階段，既站在舊周期的 尾巴上，更處于新時期的萌芽中，唯有優(yōu)化升級產品結構、依靠服務賦能銷售，才能帶 領壽險業(yè)盡早走出高質量發(fā)展的轉型之路。

（一）重疾險非“明日黃花”，錯位競爭優(yōu)勢仍在

高潮緊接著瓶頸，重疾險市場仍有潛力。長期以來中國是世界上最大的重疾險市場，重 疾險保單量一度占到全球的 80%，在國內健康險保費收入中占比約六成。近三年來重疾 險在前期高增長導致的需求透支后，持續(xù)顯現銷售疲態(tài)，對保險公司新業(yè)務的貢獻度也 明顯降低。雖然作為國內人身險業(yè)擴張的一條捷徑，未來重疾險的發(fā)展之路注定不如以 前好走，但市場也遠非達到“飽和”狀態(tài)，只是昔日粗獷打法弊端積累下的“賣不動了”。 從產品視角來看，重疾險具有收入補償優(yōu)勢，與短期醫(yī)療險存在區(qū)別。重疾險作為立足 于長期的類壽險產品，更多定位是對客戶罹患重疾后潛在的收入損失補償和治療后期的 康復護理費用支持。而惠民保、百萬醫(yī)療險等產品，只是覆蓋社保體系外的部分醫(yī)療費 用且保障期限很短，其功能并不能與重疾險混淆。從一定程度上講，重疾險與短期醫(yī)療 險是存在錯位競爭的，且后者是前者的補充，不能完全橫向比較。

從客戶視角來看，當前重疾險保障缺口較大，覆蓋水平仍有提升空間。重疾險是對個人 基本醫(yī)保不足者需求的有效補充，但根據中國精算師協會發(fā)布的《中國人身保險業(yè)重大 疾病經驗發(fā)生率表（2020）編制報告》，截至 2018 年重疾險產品的件均保額只有 10.8 萬 元，而重大疾病平均醫(yī)療費用在 10 萬-80 萬元之間，兩者存在明顯的不匹配性，并未體 現出彌補個人健康保障缺口的優(yōu)勢。隨著時間的推移，這一保障缺口恐將更加明顯，中 高端人士的重疾險增保需求和潛力，還有很大的二次挖掘空間，增加保障力度是必然趨 勢。

從保險公司視角來看，需要培養(yǎng)專業(yè)性更強的營銷團隊，并在產品形態(tài)上進行創(chuàng)新。由 于過往整個保險行業(yè)對一二線城市的重疾市場已經進行過一輪“粗放式”的開發(fā)，下沉市 場的消費能力和保險教育理念等又稍有不足，因此，未來重疾險要想形成增量，最重要 的就是培養(yǎng)優(yōu)質的代理人隊伍，真正從需求出發(fā)，打消客戶顧慮、偏見甚至是被以往誤 導銷售“傷害”的感受，并為他們提供量身定制的保險方案，更自然地激發(fā)客戶的購買和 增保意愿，從而做好老客戶的二次開發(fā)并引導“Z 世代”新興人群的購買。同時，隨著未來重疾定義的規(guī)范化和疾病數量的合理化，險企也要從產品形態(tài)上去做真正的創(chuàng)新，將 產品線豐富化、精細化，將產品分級分層去適應不同的人群；適時考慮做輕責任、做高 杠桿，多開發(fā)非賠付型的重疾險產品形態(tài)，或提供更多失能損失保障、康復醫(yī)療管理服 務等特色服務條款，而不僅僅只是通過噱頭營銷“虛張聲勢”。

（二）把握儲蓄及醫(yī)療保障險的創(chuàng)新突破口，豐富產品供給

1、年金和終身壽險等儲蓄型產品有望持續(xù)發(fā)力

養(yǎng)老年金險產品在中長期內預計有確定性的增長。對比美國壽險產品市場結構，不難發(fā) 現我國養(yǎng)老年金的發(fā)展明顯滯后，而由于文化、社會和歷史因素影響，我國消費者對儲 蓄理財的偏好十分強烈，甚至在中短存續(xù)期產品暢行的 2013—2016 年，很多保險產品 基本沒有任何保障功能，而是作為純理財產品直接與銀行銷售的其他金融產品展開競爭。 雖然這一現象反映了保險企業(yè)在經營決策上的錯位，但是另一方面也映射出消費者對理 財產品的強烈需求。與此同時，日益嚴峻的人口老齡化形勢不斷提升居民養(yǎng)老需求，中 國保險行業(yè)協會發(fā)布《中國養(yǎng)老金第三支柱研究報告》中預測，未來 5—10 年時間，我 國養(yǎng)老金缺口將擴大至 8—10 萬億。配置養(yǎng)老年金險作為大眾可操作且比較直接的滿足 養(yǎng)老需求的方式，可以通過生存保險金、特別生存保險金、身故保險金和滿期保險金等， 有效為被保人提供養(yǎng)老保障，也有助于為保險公司貢獻高額保費規(guī)模，實現快速“上量”。 根據中國平安年報披露數據，2010 年年金險保費收入僅有 24.6 億元，占全部保費收入 的 1.1%；而 2021 年年金險保費收入迅速增加至 1128.0 億元，規(guī)模增長近 45 倍，占全 部保費收入的 14.8%。

增額終身壽優(yōu)勢明顯，但需關注監(jiān)管約束。今年以來，增額終身壽成為人身險黯淡行情 下的“爆款產品”，其在終身壽險的基礎上，可以隨著時間延長增加賠付額度，主要功能 在于儲蓄，優(yōu)勢較為突出。但需要關注的是，增額終身壽的設計初衷，是通過設定每年 或每隔一段時間的百分比例增長，來應對通貨膨脹，本質仍是一款終身壽險產品。而目 前我國市場上的諸多產品，是通過對退保金進行控制，部分險企試圖“鉆空子”，把終身 壽險產品變成中短期存續(xù)的理財型產品來銷售，銀保監(jiān)會則多次下發(fā)通告指出部分終身 壽險產品存在長險短做和噱頭營銷等風險。今年 2 月銀保監(jiān)會發(fā)布《人身保險產品“負 面清單”（2022 版）》，新增了關于增額終身壽險在產品責任設計方面存在的問題，包括 增額終身壽險的保額遞增比例超過定價利率，存在嚴重誤導隱患；減保比例設計不合理， 加保設計存在變相突破定價利率風險等，隨后數家險企主動停售部分增額終身壽險類產 品。與中國香港的寬松監(jiān)管理念不同，未來我國或將嚴格約束壽險公司在增額終身壽產 品設計、宣傳等方面的行為，避免長險短做和利差損等風險，切實保護投保人利益。

2、依托政策鼓勵，醫(yī)療險有望提升商業(yè)保險支付地位

醫(yī)療險作為社保體系的有效補充，可以緩解公共醫(yī)療基金負擔。我國現行醫(yī)保體系的發(fā) 展原則是“覆蓋全民、統籌城鄉(xiāng)、公平統一”，因此只能補償參保人最基本的醫(yī)療保障支 出，而商業(yè)醫(yī)療保險的定位則是以多層次、廣覆蓋的保險品種來滿足消費者多樣化和高 端化的需求。根據麥肯錫統計，2020 年我國個人醫(yī)療服務支出 4.3 萬億，其中醫(yī)?；?支出 2.1 萬億，占比 49%；自費（以全國衛(wèi)生費用中個人衛(wèi)生現金支出代替）2.0 萬億， 占比 46%；商業(yè)健康險賠付支出 0.2 億元（主要包括健康險和醫(yī)療險賠付），占比僅 5%。 從個人醫(yī)療服務支付來源比例來看，自費占比過高、商業(yè)保險支付占比過低，而主要的 支付方之一的醫(yī)?；痖L期來看又面臨收支平衡壓力的問題，因此居民增長的醫(yī)療需求 與有限的醫(yī)保資金之間的矛盾，亟需將商業(yè)保險作為居民醫(yī)療消費支付方來解決。相較 于重疾險而言，醫(yī)療險在治療費用賠付功能方面的定位更加清晰強化，隨著 2015 年百 萬醫(yī)療險的興起，醫(yī)療險在近年間快速發(fā)展，在健康險保費中的占比提升至三分之一左 右，仍然遠低于重疾險。而日本、中國臺灣等國家/地區(qū)借助政府稅收優(yōu)惠制度引導， 醫(yī)療險業(yè)務發(fā)展均較為成熟，并且是健康險中的主導險種，不僅起到了顯著的保障補充 作用，而且在一定程度上緩解了公共醫(yī)療基金負擔。

以百萬醫(yī)療為代表的短期醫(yī)療險日益接近規(guī)模天花板，政策鼓勵有利于促進長期醫(yī)療險 的健康發(fā)展。雖然百萬醫(yī)療險快速覆蓋了大量之前未購買保險的用戶，起到了商業(yè)健康 險的市場普及作用。但無論向上還是向下開發(fā)市場，由于中國用戶對賠付型健康險的實 際支付意愿相對有限，百萬醫(yī)療險很難像國外那樣，通過持續(xù)上漲保費來擴大規(guī)模。一 年期以下的短期醫(yī)療險也無法解決消費者長期和終身保障的問題（消費者隨著健康狀況 變化或年齡增長，面臨價格上漲和無法購買的問題）。2020 年 4 月銀保監(jiān)會發(fā)布《關于 長期醫(yī)療保險產品費率調整有關問題的通知》，明確傳達了鼓勵發(fā)展長期醫(yī)療保險的積 極信號。雖然因為經驗數據、醫(yī)療通脹等問題設計長期醫(yī)療險的難度和經營風險較大， 但是考慮到逆選擇程度和手續(xù)費率更低、價格比較合理等因素，長期醫(yī)療險亦能獲得保 險公司的青睞，未來各險企或可推動短期醫(yī)療險的存量用戶轉化到長期醫(yī)療險，除了近 期出現的 20 年期百萬醫(yī)療險外，我們有望看到更多其他類型的中長期醫(yī)療產品、終身 醫(yī)療產品乃至水平費率的長期醫(yī)療產品。

（三）健康服務有助于構建險企差異化競爭優(yōu)勢

健康險產品形態(tài)的迭代正在處于殆盡邊緣，商業(yè)保險支付地位的進一步提升，需要保險 公司和醫(yī)療健康行業(yè)更加緊密融合。結合上文對聯合健康的分析可知，美國的商業(yè)保險 公司在醫(yī)療健康產業(yè)鏈中起到重要的作用，不僅深度參與并對接上下游供給和需求方， 形成完整的采購和支付鏈條，甚至主導了美國的醫(yī)療體系。而隨著健康險形態(tài)不斷優(yōu)化 和迭代更新，產品設計會變得更加復雜，對于消費者來說理解難度會加大，而且邊際體 驗好感度將逐漸減弱。如何在產品同質化的僵局中用更加創(chuàng)新和個性化的方式來跨維度 競爭，健康醫(yī)療管理服務就是可以發(fā)展和突破的方向，目前也已成為美國壽險公司盈利 貢獻的第二增長曲線。但從聯合健康的案例中看回中國壽險行業(yè)的發(fā)展并尋求借鑒，我 們不能簡單地將打通保險業(yè)務與健康服務作為成功關鍵點。與美國市場化、自由化的制 度不同，我國商業(yè)保險公司參與醫(yī)療保障體系和行業(yè)程度較淺。由于市場、制度和監(jiān)管 等差異，我國商業(yè)保險公司不可能在短期內深度參與醫(yī)療產業(yè)鏈或成為醫(yī)療體系的主導， 照搬美國的模式較為困難，但卻可以借鑒。

1、布局健康醫(yī)療產業(yè)鏈，能夠提升險企盈利能力、優(yōu)化資金投向

近年來在健康險盈利空間被擠壓縮減的情況下，降本控費和增加盈利點成為保險公司發(fā) 展和經營健康險的關鍵。聯合健康模式的核心在于將保險產品與健康醫(yī)療服務相結合， 增強保險在醫(yī)療產業(yè)鏈中的地位和參與度，雖然現階段下我國商業(yè)保險公司打通健康醫(yī) 療產業(yè)鏈從而控制治療和賠付流程、獲得并開發(fā)重要的相關數據存在難度，但保險產品 內嵌的健康醫(yī)療服務能夠幫助降低客戶的健康風險和保險公司的賠付率，并給產品帶來 溢價，布局醫(yī)療生態(tài)圈的資金運用方向也與險企特性更為匹配。

提升盈利方面，打通健康醫(yī)療產業(yè)鏈有助于險企降本增價。一方面，保險產品可以通過 醫(yī)療健康服務介入客戶的生活行為，幫助客戶尤其是慢性病客戶改善其健康狀況，降低 客戶的健康風險和保險公司的賠付率，從而降低成本。另一方面，保險產品內嵌健康醫(yī) 療服務能給產品帶來溢價。供給方面，2019 年銀保監(jiān)會發(fā)布的新版《健康保險管理辦 法》，將健康保險產品中提供的健康管理服務的分攤成本上限從凈保費的 12%提升到了 20%，釋放了健康管理服務的價值空間。需求方面，根據 BCG 消費者問卷調研結果， 在支付意愿層面上，80%以上的消費者愿意為大部分的健康管理服務支付溢價，其中年 齡 20-40 歲人群對健康生活行為的意識與關注度較高，對服務需求較強。而在溢價程度 上，平均可接受溢價約為 350 元，大病和重病的全程管理服務受到消費者的關注，可接 受溢價高于其他健康服務，達到 450 元。

從國際經驗和國內實踐看，很多保險公司均多方位且深入參與到醫(yī)療健康產業(yè)鏈中。參 考美國聯合健康的發(fā)展路徑，國內保險公司也紛紛探索類似模式，建立專業(yè)子公司或合 作第三方供應商整合醫(yī)療健康資源，試圖將保險產品與健康管理服務相結合，實現協同 賦能。我們認為在國內保險行業(yè)中，中國平安是最接近“HMO 管理式醫(yī)療模式”的保險 公司，并以醫(yī)療健康打造價值增長新引擎。

平安醫(yī)療生態(tài)圈圍繞政府、用戶、服務方、支付方、科技五個發(fā)力點形成生態(tài)閉環(huán)。中 國平安通過下屬 12 個子單位成員，打通政府、用戶、服務方、支付方、科技，構建醫(yī) 療生態(tài)圈，產生協同效應價值。其中，平安智慧醫(yī)療服務于政府端，同時占據線下醫(yī)療 服務端，實現監(jiān)管部門、醫(yī)療機構、醫(yī)務人員、社會公眾的互聯互通； 平安好醫(yī)生占 據用戶及線上醫(yī)療服務端，依托自有醫(yī)療團隊及自主研發(fā)的 AI 輔助診療系統，向用戶 提供及時的、高質量的線上醫(yī)療服務；平安人壽、平安養(yǎng)老險、平安醫(yī)保科技、平安健 康險服務支付端；平安醫(yī)療科技研究院等提供技術研究支撐。截至 2021 年末，平安合 作醫(yī)院數超 1 萬家，合作健康管理機構數 9.6 萬家，合作藥店數達 20.2 萬家，擁有 2000+名駐司專業(yè)醫(yī)生，簽約 3.8 萬+外部醫(yī)生，覆蓋 150+百強醫(yī)院和專科名院（覆蓋 99%）；醫(yī)療服務每年轉化超 20%壽險新客戶，使用醫(yī)療服務客戶的客均壽險保單數、 客均壽險保費和加保率分別是未使用醫(yī)療服務客戶的 1.4 倍、1.4 倍和 3.7 倍。

平安醫(yī)?？萍紭I(yè)務收縮，醫(yī)療健康生態(tài)持續(xù)深化落地。作為醫(yī)療生態(tài)圈的重要組成部分， 平安醫(yī)?？萍加?2016 年自平安養(yǎng)老險醫(yī)保事業(yè)部孵化，聚焦醫(yī)改重點領域，主營業(yè)務 包括五大部分：（1）智慧醫(yī)保，針對醫(yī)保服務領域，全面賦能各級醫(yī)保局；（2）智慧醫(yī) 健，以醫(yī)保為核心，聚焦控費，打造醫(yī)藥的綜合支付管理平臺；（3）智慧商保，以科技 賦能商業(yè)保險公司，提供售前、售中和售后全流程的一體化解決方案；（4）點創(chuàng)租賃， 針對醫(yī)療租賃領域；（5）健康檢測中心，針對醫(yī)療共享領域，主要是體檢的信息共享， 以及線上線下一體化。2017 年，平安醫(yī)?？萍挤杖珖^ 200 個城市，涉及數億人口 的政府醫(yī)保，提供控費、賬戶管理等各類服務。2018 年平安醫(yī)?？萍寄孟萝涖y、IDG 等 11.5 億美金融資并發(fā)動百城大戰(zhàn)，希望快速拿下中國 100 座城市的醫(yī)?？刭M系統，進而 深度參與醫(yī)療健康產業(yè)鏈。平安醫(yī)保科技首席醫(yī)療官鄭毅曾對媒體展望，“平安醫(yī)保科 技的商業(yè)模式首先是 2G，破解醫(yī)?；鹂刭M難題；繼而是 2B，幫助醫(yī)院、藥企、藥店、 商保公司提質增效，具體到商保業(yè)務，主要幫助中小險企節(jié)省成本、提升服務效率、做 大客戶增量；2C 是為參保人提供增值服務，例如養(yǎng)老金領取、異地就醫(yī)結算等，這些 服務最終將集中到手機服務終端上。” 截至 2020 年 12 月末，平安醫(yī)保科技累計中標 10 多個省級平臺建設工程項目，中標醫(yī)保服務子系統數量排名第一，并希望探索助力醫(yī)院 從單純的醫(yī)?；鹂刭M逐漸轉變?yōu)獒t(yī)療全流程管理和精細化管理。但在實際業(yè)務中，商 業(yè)公司和醫(yī)保局簽署的協議里，都會有醫(yī)保數據不出機房的約束，只要政策不開放醫(yī)保 大數據的使用權，參與其中的公司幾乎都不具備商業(yè)模式。2022 年 5 月平安醫(yī)?？萍脊?共稱，因外部環(huán)境變化對業(yè)務策略等進行了調整，相關交付項目業(yè)務已融入平安集團醫(yī) 療生態(tài)圈的其它兄弟子公司當中，相關的人員和工作安排也正在平穩(wěn)過渡。

從聯合健康和中國平安的發(fā)展中反思中國管理式醫(yī)療機構的發(fā)展，因地制宜是重要考慮 因素。一方面，國內醫(yī)療系統以國有經營主體為主，缺乏改革動力；另一方面，對于壽 險公司而言，天然存在醫(yī)療資源稟賦的劣勢，開展健康服務存在一定壁壘。且在目前的 監(jiān)管環(huán)境下，壽險公司對接醫(yī)療服務網點亦無法掌握核心數據，壽險公司向管理式醫(yī)療 的改革道阻且長。但展望未來，如果監(jiān)管逐步放寬，數據權限下放，壽險行業(yè)或將迎來 改革浪潮。在此之前，壽險公司應積極借鑒學習美國管理式醫(yī)療理念，拓展帶病體業(yè)務， 為機遇做好準備。

2、健康管理服務有助于提升保險客戶粘度、挖掘市場潛力

雖然在我國目前的市場環(huán)境下，管理式醫(yī)療機構發(fā)展道阻且長，但一站式全流程服務正 在成為險企發(fā)展業(yè)務的抓手。由于保險產品感知度較差、互動低頻等特性，常常導致客 戶對保險服務的認可度一般，品牌忠誠度和客戶粘性不足。而健康醫(yī)療服務可以打破這 一狀況，在客戶的全部生命周期中發(fā)揮重要作用。在當前我國居民收入提升、慢病管理 被重視的背景下，健康醫(yī)療管理服務對于國民的需求相較于保險產品更加顯性，可以更 加高頻的接觸和服務客戶，如果這方面體系建立成熟和具備優(yōu)勢后，反過來還可以為保 險產品引流。

此外，人口老齡化趨勢帶來的健康保障問題是未來社會關注重點，監(jiān)管鼓勵保險企業(yè)探 索健康領域，創(chuàng)新發(fā)展模式。2019 年國務院印發(fā)《國家積極應對人口老齡化中長期規(guī) 劃》，提出要打造高質量的健康服務體系，建立和完善包括健康教育、預防保健、疾病 診治、康復護理、長期照護、安寧療護的綜合、連續(xù)的健康服務體系。在此背景下，保 險公司開展“健康管理+保險”服務，將健康管理與保險業(yè)務相結合是未來保障保險行業(yè) 發(fā)展的主要方向。隨后《健康保險管理辦法》、《關于規(guī)范保險公司健康管理服務的通知》 以及四部《保險機構健康管理服務指引》的制定出臺，進一步明確了健康保險與健康管 理相銜接的規(guī)則，對健康管理形式、內容、計量等多方面進行了定義規(guī)范，從而加快推 動健康管理服務在健康保險中的應用。政策支持力度的不斷加強，進一步深化了保險公 司開展“健康管理+保險”業(yè)務的市場深度和發(fā)展?jié)摿?，保險行業(yè)的大健康、大養(yǎng)老時代 已然來臨。

中國平安持續(xù)探索“保險+健康管理”模式，為客戶提供更有溫度的保險保障和健康服務。 早在 2016 年，平安人壽就聯合平安健康險，以“保險+健康管理”的經營理念推出“健康 行·平安 RUN·健行天下”（簡稱“平安 RUN”）計劃，與保障型旗艦產品平安福、守護福 等進行綁定，并設置周月年三重運動目標，達成相應運動步數即可獲得獎勵。以“平安 RUN+平安?！睘槔槐ｋU人只要達成年度運動目標，即可實現平安福產品保額 5%或 10%的增長，從而達到激勵大眾改變不良生活習慣的目標，減少慢性疾病發(fā)生概率，改變傳統保險只為客戶提供經濟補償的后端保障機制。截至 2019 年，“平安 RUN”健康管 理計劃已吸引近 600 萬人參與。2021 年平安推出“臻享 RUN”健康服務計劃，作為“平安 RUN”的升級版本聚焦健康、亞健康、醫(yī)療、慢病、大病五大場景，為重疾險保單客戶 提供涵蓋私家醫(yī)生、私人教練、門診預約及陪診、術后護理、重疾專案管理等 12 項核 心亮點服務。針對不同類型的重疾險保單客戶，“平安臻享 RUN” 包含樂享 RUN、尊享 RUN、尊享 RUN PLUS 三個層級的服務體系，以滿足客戶的差異化需求。其中，樂享 RUN 為每位客戶配備一名家庭醫(yī)生，尊享 RUN 在此基礎上增加提供音視頻問診服務和 運動達標三重獎，而尊享 RUN PLUS 則提供全面品質健康增值服務。截至 2021 年末， “平安臻享 RUN”已覆蓋超 2000 萬平安壽險的重疾險保單客戶，全年門診預約使用次數 近 6 萬人次，服務滿意度達 99%。作為 HMO 的先行者，平安通過提供融合“前端健康 管理、中端專業(yè)保障、后端高效解決” 的綜合性健康管理解決方案，提升壽險客戶黏性， 有望進一步推動健康管理與健康險的融合，促進管理式醫(yī)療模式在國內的實踐運用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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