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pos機打印紙紙業(yè)廠家
（報告出品方/作者：開源證券，呂明，周嘉樂）
1、 特種紙領(lǐng)域深耕細(xì)作，食品卡持續(xù)發(fā)力1.1、 公司歷史沿革
公司特種紙業(yè)務(wù)高速發(fā)展，上市后加速新產(chǎn)能投放。公司發(fā)展歷程主要分為三 個階段：（1）2003-2007 年發(fā)展初期：2003 年浙江五星紙業(yè)有限公司成立，公司初次 涉入特種紙領(lǐng)域。2007 年開始與方便面龍頭企業(yè)建立合作關(guān)系，雙方合作關(guān)系一直 發(fā)展至今；（2）2003-2015 年產(chǎn)能擴張，省外布局：2008 年衢州五洲特種紙業(yè)有限公 司成立，確立特種紙發(fā)展定位；2011 年描圖紙投產(chǎn)，2012 年與國外標(biāo)簽龍頭公司艾 利丹尼森建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系至今，2014 年成立江西五星，布局江西生產(chǎn)基地；（3） 2016-2019 年上市前夕，資產(chǎn)重組：2016 年公司進行 2 次增資將浙江五星、江西五星 重組為全資子公司，2017 年繼續(xù)收購浙江誠宇、森遠(yuǎn)貿(mào)易 100%的股權(quán)，重組為公司 全資子公司；2018 年改制為衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司；2019 年投產(chǎn) 15 萬噸 格辛紙，格拉辛紙產(chǎn)能領(lǐng)跑市場；（4）2020 至今敲鐘上市，加速擴產(chǎn)：2020 年 11 月，公司成功在上交所掛牌上市，同年 12 月，公司向江西五星增資 4 億元以建設(shè)募 投“年產(chǎn) 50 萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”。2021 年 12 月 50 萬噸食品卡投產(chǎn)， 同期公司發(fā)行 6.7 億元可轉(zhuǎn)債募投 20 萬噸液體包裝紙項目。
1.2、 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中
股權(quán)集中，實控人在相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。公司為家族控制企業(yè)，控股股東、實 際控制人為趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳 。趙云福與林彩玲系原夫妻關(guān)系，趙晨 佳系趙云福與林彩玲之女，趙磊與趙晨系夫妻關(guān)系。趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨 佳合計持股 77.5%，對公司具有較強的控制能力。寧波云藍(lán)為公司員工持股平臺，其 中趙磊系普通合伙人持股 14.17%，趙晨佳為有限合伙人持股 10%?？紤]上述因素則 實控人實際對公司控股比例為 77.8%。趙磊及趙晨佳均在相關(guān)領(lǐng)域擁有超 10 年從業(yè) 經(jīng)驗。
1.3、 產(chǎn)品多元布局，主力為食品卡
產(chǎn)能突破百萬噸，特種紙行業(yè)產(chǎn)能最大生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已建立 江西九江和浙江衢州兩大生產(chǎn)基地，合計投產(chǎn) 8 條產(chǎn)線，擁有 135 萬噸產(chǎn)能，為特 種紙行業(yè)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)（年報披露）。具體看食品包裝紙產(chǎn)能 78 萬噸（公司 單品類產(chǎn)能最大，行業(yè)龍頭，市占率 29%）、格拉辛紙產(chǎn)能 21 萬噸（公司單品類產(chǎn) 能第二，行業(yè)產(chǎn)能第一，市占率 37%）、描圖紙產(chǎn)能 0.7 萬噸、熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)能 5 萬噸 及文化紙產(chǎn)能 30 萬噸。公司收入及盈利主要來自食品包裝紙，2021 年食品包裝紙收 入貢獻 47%、毛利貢獻 70%。
伴隨新產(chǎn)能逐步釋放及提價落地，公司收入增速邁上新的臺階。2021 年公司實 現(xiàn)收入 36.9 億元，同比+40.0%，收入大幅增長主要系（1）江西基地產(chǎn)能逐漸釋放， 30 萬噸文化紙/50 萬噸特種紙分別于 2021Q1/2021Q4 投產(chǎn)，另外 2020 年投產(chǎn)的轉(zhuǎn)移 印花紙于 2021 年持續(xù)爬坡；上述產(chǎn)線產(chǎn)能逐漸釋放帶動產(chǎn)銷增長（2021 年銷量同比 +35%）；（2）為對沖原材料價格上漲，公司主要產(chǎn)品 2021 年售價同比也有所上漲， 就平均售價看：食品包裝紙均價同比+13.4%，格拉辛紙同比+16.2%，描圖紙同比 +5.2%，轉(zhuǎn)移印花紙同比+12.8%。從盈利端效果看，產(chǎn)品提價起到了對沖部分成本上 漲的作用，以可比口徑（剔除運費前置影響）毛利率看：2021 年食品包裝紙/格拉辛 紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙毛利率分別為 28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分別同比 +2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整體毛利率 20%，同比-3.1pct。運輸成本前置 及銷售規(guī)模擴大影響，期間費率穩(wěn)中有降，同比-3.7pct 至 2.9%，綜合作用下凈利率 同比-1.2pct 至 11.7%。
2022Q1 公司收入延續(xù)高增同比+74.85%至 13.31 億元。我們判斷收入增長原因 系：（1）2-3 月公司對格拉辛紙及食品包裝紙分別提價超 1000 元/噸和超 500 元/噸， 該部分提價已覆蓋到部分客戶；（2）產(chǎn)線持續(xù)爬坡，帶動產(chǎn)銷持續(xù)增長同時也提升 了 規(guī) 模 效 應(yīng) 降 低 相 關(guān) 制 造 費 用 。 在 上 述 因 素 影 響 下 2022Q1 毛 利 率 環(huán) 比 2021Q4+5.3pct 至 16.5%。但受制于 2021Q1 成本低基數(shù)(紙漿/能源成本/統(tǒng)計口徑)影 響，2022Q1 毛利率同比-12.5pct。由此導(dǎo)致 2022Q1 凈利率同比-7.1pct 至 7.7%，歸 母凈利潤同比-8.74%至 1.03 億元。（報告來源：未來智庫）
2、 特種紙：細(xì)分產(chǎn)品需求高增，食品包裝尤為亮眼造紙行業(yè)趨于成熟，紙種結(jié)構(gòu)分化明顯，特種紙產(chǎn)銷增速表現(xiàn)突出。國內(nèi)造紙 行業(yè)整體已進入成熟階段，產(chǎn)銷增速逐步放緩。2010-2020 年造紙行業(yè)整體產(chǎn)銷復(fù)合 增速分別為 1.4%/2.2%。與行業(yè)整體趨于成熟相對應(yīng)的是不同紙種增長呈現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu) 性分化，分紙種看特種紙產(chǎn)銷增速表現(xiàn)搶眼，明顯領(lǐng)先于行業(yè)其他紙種。2011-2020 年國內(nèi)特種紙產(chǎn)量由 210 萬噸增長至 405 萬噸，復(fù)合增速達到 7.6%，消費量由 179 萬噸增長至 330 萬噸，復(fù)合增速達到 7.0%。
特種紙與大宗紙相比，在原材料、生產(chǎn)模式、經(jīng)銷模式等方面具有明顯差異。 特種紙是一類針對特定性能和用途而制造或改造的紙的總稱，與文化紙、瓦楞紙、 箱板紙等大宗紙種相比，特種紙具有以下特點：（1）原材料方面，一次性包裝原紙 通常要求使用原生木漿，大宗紙種有的以木漿為主要原材料，有的是廢紙；（2）生 產(chǎn)模式：大宗紙種通常是批量標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，單條產(chǎn)線產(chǎn)能規(guī)模較大，特種紙是多規(guī) 格定制化作業(yè)，單條產(chǎn)線產(chǎn)能規(guī)模較?。唬?）銷售模式：大宗紙往往經(jīng)過中間經(jīng)銷 商以批發(fā)形式銷售，特種紙一般是點對點直接面向客戶的直銷模式。特種紙不同于 大宗紙的銷售模式?jīng)Q定了其價格相對成本端紙漿的波動幅度小于大宗紙，進而毛利 率整體相對大宗紙種較為穩(wěn)定。
特種紙分類廣泛，食品包裝紙是特種紙領(lǐng)域里增速較快且占比最大的子品種。 特種紙良好的功能性特點使其廣泛應(yīng)用于包括醫(yī)療、食品、商業(yè)、建材家居、電氣、 信息、航空、軍工等在內(nèi)的國民生活諸多領(lǐng)域。以產(chǎn)量指標(biāo)看，根據(jù)恒大新材招股 書披露的數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)食品包裝紙產(chǎn)量205.4萬噸，占比特種紙總產(chǎn)量的26.2%， 是產(chǎn)量最大的特種紙，其次為裝飾原紙，產(chǎn)量占比 14.9%。歷史數(shù)據(jù)看 2013-2019 年 國內(nèi)食品包裝紙產(chǎn)量由 113.8 萬噸增長至 205.4 萬噸，年均復(fù)合增速達到 10.3%，領(lǐng) 先于其他特種紙。
2.1、 食品包裝紙：政策引契機，多領(lǐng)域齊發(fā)力打開需求空間
2.1.1、 禁塑政策全面鋪開，紙包裝性能優(yōu)異為理想替代材料
全球禁塑已是大勢所趨，國內(nèi)禁塑全面推進。2015 年在印度召開的世界環(huán)境日 大會上，聯(lián)合國達成決議到 2025 年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此號召下， 截至 2021 年 11 月全球已有歐盟、荷蘭、印度、日本等 100 多個國家或地區(qū)在國家 層面立法，要逐步替代一次性塑料用品。具有代表性的如美國華盛頓州規(guī)定 2020 年 起，超市禁止使用一次性塑料制品；日本規(guī)定自 2020 年 7 月 1 日起，日本超市、便 利店、藥房和其他零售店開始對一次性塑料購物袋征費；印度規(guī)定 2022 年前消滅所 有一次性塑料產(chǎn)品；法國規(guī)定 2020 年起禁止銷售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盤子等塑料制品，2022 年起禁止包括連鎖快餐店在內(nèi)的餐飲 向堂食顧客提供一次性餐具，目標(biāo)于 2024 年將一次性塑料制品的使用率降低到零。
2020 年 1 月，我國“禁塑令”出臺后，海南省、河北省、廣西省、青海省、內(nèi) 蒙古、云南省、廣東省、河南省、浙江省等 17 個省份也陸續(xù)發(fā)布了當(dāng)?shù)氐摹敖芰睢?省級禁塑令發(fā)布速度明顯加快?？梢灶A(yù)見，短期內(nèi)將有更多省份出臺當(dāng)?shù)亟芰睿?以為當(dāng)?shù)乩廴局卫硖峁┱咭罁?jù)。新版禁塑令分三步走，專項檢查助力 2020 年 階段目標(biāo)實現(xiàn)。
紙包裝憑借優(yōu)異性能，成為塑料包裝理想替代品之一。常見包裝材料包括紙、 塑料、玻璃、金屬等，根據(jù)中國包裝聯(lián)合會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，所有包裝材料中，紙包裝 和塑料包裝各占 35%~40%。紙質(zhì)包裝具有可回收、可降解、可循環(huán)、原料可持續(xù)等 特點凸顯優(yōu)越的環(huán)保性能，同時產(chǎn)能充足、使用方便、價格低廉、重量輕、運輸成 本低、印刷性能好等特性可滿足推廣使用的基本要求。
造紙和涂層技術(shù)的發(fā)展助推紙質(zhì)材料替代塑料包裝。紙質(zhì)包裝替代塑料包裝中 會存在阻隔性、熱封性差等問題導(dǎo)致在某些應(yīng)用場景里紙質(zhì)包裝無法全面替代塑料 包裝，但隨著造紙和涂層技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，紙質(zhì)包裝阻隔性及熱封性等問題有望得到解決。根據(jù)中國制漿造紙研究院發(fā)布的《限塑令下，紙質(zhì)包裝替代塑料，原紙上 的 PE 淋膜也不可降解、不可再漿、回收困難啊，怎么辦》文章指出，將降解塑料、 水性無塑涂層等環(huán)保材料應(yīng)用到紙質(zhì)包裝中可提升紙質(zhì)包裝的水、油等阻隔性能， 同時以 300g/m2 食品卡為例，使用可再漿、可回收的水性涂層比傳統(tǒng)的 PE 涂層將節(jié) 約一半以上用量且更為環(huán)保。
在政策指引及行業(yè)技術(shù)發(fā)展推動下，食品包裝紙?zhí)娲芰习b在航空業(yè)、餐飲 業(yè)、酒店、便利店、商超、外賣等多領(lǐng)域正在穩(wěn)步推進。星巴克、麥當(dāng)勞、宜家、 喜茶、金鼎軒等知名連鎖企業(yè)自 2018 年開始已逐漸減少對塑料吸管的使用，采用紙 吸管或直飲杯蓋來替代；奈雪的茶也于 2020 年 9 月起，陸續(xù)上架紙吸管，逐步減少 塑料吸管的供應(yīng)，并 2021 年 1 月 1 日起全部更換為紙吸管；雀巢承諾到 2025 年確 保其所有包裝都可回收或重復(fù)使用，并將原生塑料的使用量減少三分之一，積極推 動紙包裝的使用；美團外賣聯(lián)合中國制漿造紙研究院有限公司與中華環(huán)境保護基金 會共同開展青山計劃紙質(zhì)外賣包裝在外賣商家的推進工作。當(dāng)前食品包裝較為成熟 的替代產(chǎn)品有紙袋（紙質(zhì)袋、手提紙袋）、紙吸管（膠水型、可降解塑料淋膜型和水 性涂層型）、可降解塑料（PLA、Bio-PBS）淋膜紙容器（紙杯、紙碗、紙餐盒等）、 丙烯酸乳液涂層產(chǎn)品（紙杯、紙碗、紙餐盒等）、紙漿模塑餐具（模塑餐盒、碗、盤、 杯、刀叉）等。
2.1.2、 下游應(yīng)用多點開花，推動食品包裝紙需求持續(xù)增長
（1）餐飲外賣的快速增長為食品包裝紙?zhí)峁┌l(fā)展機遇。餐飲消費與居民購買力 高度正相關(guān)，居民購買力的持續(xù)提升奠定餐飲業(yè)持續(xù)增長的基礎(chǔ)。根據(jù)國家統(tǒng)計局 數(shù)據(jù)，2013-2020 全國居民可支配收入由 18311 萬元提升至 32189 萬元，剔除價格因 素實際購買力增長 2.1%。居民可支配收入的穩(wěn)步提高、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展疊加居民工 作節(jié)奏加快帶來的便利需求的提升，互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣迅猛發(fā)展。根據(jù) CNNIC 公布的 數(shù)據(jù)，2013-2020 年我國在線餐飲外賣市場規(guī)模由 503 億元快速增長至 6646 億元， 年均增速達到 44.6%。與此同時，在線餐飲外賣用戶規(guī)模由 2016 年的 2.09 億人增長 至 2020 年的 4.19 億人，年均增速達到 19.0%。未來隨著外賣服務(wù)場景的拓展和用戶 需求進一步深化以及餐飲物流持續(xù)優(yōu)化，居民購買力穩(wěn)步提升，可以預(yù)計餐飲外賣 仍將保持強勁增長。
結(jié)合外賣包裝材料可替換路徑及經(jīng)濟性等多方面判斷，我們認(rèn)為餐飲外賣領(lǐng)域 食品包裝紙未來增長空間較大。
根據(jù)美團研究院發(fā)布的外賣包裝材料調(diào)查數(shù)據(jù)，塑料材質(zhì)仍占據(jù)商戶外賣包裝市場的主導(dǎo)：外賣餐盒方面，超過 80%的餐盒為塑料餐盒，其中超過 90%的塑料餐 盒為聚丙烯（PP）材質(zhì)，還有少量聚苯乙烯（PS）和聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）； 餐具方面，約 78%的餐具及餐具包屬于含塑料餐具，其余 22%不含塑料（多為竹木 筷子等）；外賣包裝袋方面，超過 80%的材質(zhì)為塑料袋，其次為紙袋、無紡布袋及其 他材質(zhì)。
依據(jù)實際可行性，紙包裝及生物降解塑料是外賣包裝材料的主要替代品且在筷 子/刀叉勺、吸管、包裝袋等部分技術(shù)替代已較為成熟。餐盒方面替代材料不能適應(yīng) 大部分中餐品類，技術(shù)不成熟且成本較高。就替換材料而言，根據(jù)第一財經(jīng)市場調(diào) 查數(shù)據(jù)顯示，生物可降解塑料市場成本明顯高于食品包裝紙成本，從經(jīng)濟性角度考 慮，我們認(rèn)為在替代技術(shù)較為成熟的外賣應(yīng)用場景，食品包裝紙相對生物可降解塑 料將更有可為。
根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2019 年我國塑料吸管年消費量近 3 萬噸，約合 460 億根，按照每根紙吸管消耗 2.5 克食品包裝特種紙以及紙吸管替代率 20%至 50%計 算（塑料吸管另一種替代品為可降解吸管），預(yù)計未來吸管食品包裝紙增量市場規(guī)模 將在 2.3 萬噸~5.75 萬噸左右。
（2）新式茶飲及咖啡消費的崛起帶來食品包裝新的增長點。隨著消費升級，飲 品特別是沖調(diào)類熱飲如速溶咖啡、奶茶、果珍等作為休閑、社交的一種重要方式， 近年來增長迅速。按零售價值計，2015-2020 年中國茶飲市場總規(guī)模由 2569 億元增 長至 4107 億元，年均復(fù)合增速達到 9.8%。根據(jù)灼識咨詢的預(yù)測，預(yù)計中國茶市場規(guī) 模將以 14.6%的年均增速進一步擴大至 2025 年的 8102 億元。
現(xiàn)制茶飲是茶飲賽道里食品包裝紙的主要消耗者，茶文化日益普及疊加社交需 求的增長帶動現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模持續(xù)擴容。隨著茶飲文化的日益普及，現(xiàn)制茶飲近 幾年持續(xù)涌現(xiàn)，現(xiàn)制茶飲使茶更具可及性同時能為消費者帶來社交空間，根據(jù)灼識 咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)，53.6%的受訪者在現(xiàn)制茶上的開支比上一年增加，95%以上的受訪者 表示日后會維持或增加在現(xiàn)制茶飲店的消費。2020 年國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約 1136 億元，預(yù)計到 2025 年市場規(guī)模將增長至 3400 億元，復(fù)合增速 24.5%。同時現(xiàn)制茶在 茶飲市場中的滲透率也將由 2020 年的 28%提升至 2025 年的 42%。
現(xiàn)磨咖啡作為食品包裝紙的主要消耗者，未來其市場容量的擴充會帶動咖啡領(lǐng) 域食品包裝紙的需求增長。根據(jù) USDA 統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，從全球咖啡市場消費看，中國 咖啡消費市場整體全球占比較小為 2.6%（2018 年），但國內(nèi)咖啡市場的消費增速明 顯高于全球，2014-2018 年國內(nèi)咖啡消費年均增速 6.9%，高于全球同期 2.8%的復(fù)合 增速。從咖啡消費結(jié)構(gòu)看：咖啡市場包括現(xiàn)磨咖啡、掛耳咖啡、速溶咖啡、罐裝咖 啡等，2018 年國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡消費占比 36.5%，低于海外現(xiàn)磨咖啡 81%的消費比重?？梢灶A(yù)計未來隨著咖啡市場的持續(xù)擴容，國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡的市場滲透率也會逐步向海 外靠攏。根據(jù)弗利沙文的預(yù)測，未來 2-3 年國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場將以 36%的復(fù)合增速 增長，預(yù)計到 2023 年市場規(guī)模達到 1579 億元。
（3）液態(tài)包裝進口替代進一步打開食品包裝紙需求空間。我國液態(tài)奶包裝市場 長期被國外企業(yè)壟斷，國際液態(tài)包裝企業(yè)通過灌裝機與包裝材料捆綁銷售的策略， 使得乳制品企業(yè)從灌裝機到包裝材料供應(yīng)都產(chǎn)生高度依賴，一度占據(jù)中國無菌包裝 市場 90%以上的市場份額。隨著國內(nèi)無菌包裝逐步體現(xiàn)出性價比、本土化、優(yōu)質(zhì)快 速服務(wù)等相對優(yōu)勢，同時下游客戶為降低采購成本及分散供應(yīng)商集中風(fēng)險，國內(nèi)無 菌包裝市場需求近幾年逐步提升。隨著近幾年本土液態(tài)包裝企業(yè)的崛起，有望打開 國內(nèi)原紙生產(chǎn)企業(yè)進入液態(tài)包裝市場。
（4）方便面市場回暖帶來食品包裝紙的穩(wěn)定需求。根據(jù)世界方便面協(xié)會統(tǒng)計國 內(nèi)方便面需求自 2016 年起穩(wěn)步提升，2016-2020 方便面需求復(fù)合增速 3.5%。其中容 器面作為方便面中的中高端產(chǎn)品，市場份額持續(xù)增加，以康師傅為例，2013-2020 容 器面銷售占比持續(xù)在 45%以上，2019 年占比接近 50%。容器面是方便面中的主要消 耗食品紙包裝的產(chǎn)品，隨著容器面的穩(wěn)步提升，食品包裝紙的需求也穩(wěn)步增長。
2.1.3、 行業(yè)集中度相對較高，差異化競爭明顯
食品卡當(dāng)前競爭格局較好，公司食品卡產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計 的數(shù)據(jù)，2020 年白卡紙行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模約 1122 萬噸，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)研究報告網(wǎng)發(fā)布的 數(shù)據(jù)，當(dāng)前白卡紙下游需求中食品卡占比約 25%，據(jù)此估算當(dāng)前食品卡行業(yè)規(guī)模約 280 萬噸，單五洲+太陽+宜賓合計產(chǎn)能占比也達到了 45%，競爭格局相對較好。另 外公司食品卡產(chǎn)能 78 萬噸，產(chǎn)能占比 28%暫居行業(yè)第一。
食品卡種類較多，公司與同行多數(shù)企業(yè)存在較為明顯的錯位競爭。我們梳理特 種紙領(lǐng)域以上市企業(yè)食品卡布局情況及核心非上市食品卡企業(yè)，可以看到由于食品 卡種類較多，企業(yè)布局存在明顯的差異化，公司是統(tǒng)計樣本中為數(shù)不多容器類包裝 及非容器類包裝全面布局的食品卡企業(yè)。仙鶴股份的食品卡定位于高檔食品包裝， 主要發(fā)力液體包裝領(lǐng)域，核心客戶主要是新巨豐、安姆科等軟體包裝企業(yè)；恒達新材主要在食品防油紙、上蠟原紙、吸管紙等非容器類包裝部分細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作； 宜賓紙業(yè)定位于較為低端的食品卡，主要是一次性水杯等；凱恩股份和華邦特紙整 體食品包裝規(guī)模比較小且布局品類較為單一。APP 旗下的寧波中華和太陽紙業(yè)子公 司萬國太陽，食品包裝紙布局與公司相似度較高。
大宗紙企進入食品卡具有一定的門檻，具體表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)回報率較低：例 如仙鶴股份，截至 2021 年 6 月末，公司擁有特種紙及紙制品年生產(chǎn)能力超過 100 萬 噸，產(chǎn)品涵蓋日用消費系列、食品與醫(yī)療包裝材料系列、商務(wù)交流及出版印刷材料 系列、煙草行業(yè)配套系列、電氣及工業(yè)用紙系列及其他等六大系列 60 多個品種，剔 除制漿生產(chǎn)線，特種紙產(chǎn)線一共 69 條，平均單個品種產(chǎn)能不足 2 萬噸，單條產(chǎn)線產(chǎn) 能不足 2 萬噸；（2）客戶渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：食品卡一般是直銷模式，大宗紙企傳統(tǒng)銷 售是批發(fā)銷售且大宗紙客戶同食品卡差異較大，切入食品卡賽道需要企業(yè)重新搭建 對應(yīng)的銷售網(wǎng)絡(luò)；（3）生產(chǎn)工藝：社會大宗白卡添加有熒光增白劑，這是食品白卡 不允許的，食品卡的生產(chǎn)環(huán)境比大宗白卡較為嚴(yán)苛。
行業(yè)未來產(chǎn)能投放適度。從行業(yè)上市公司披露的公告及結(jié)合調(diào)研情況來看，目 前可以確定的是仙鶴股份擬于 2022 年中期投放 30 萬噸的食品卡，除此之外暫無其 他大規(guī)模食品卡產(chǎn)能投放計劃。
2.2、 格拉辛紙：快遞物流+日用消費推動行業(yè)持續(xù)擴容
格拉辛紙是標(biāo)簽底紙部分的主流產(chǎn)品。格拉辛紙由格拉辛原紙經(jīng)超級壓光而成 的具有極佳內(nèi)部強度和透明度的特種紙，具有平滑度高、抗油脂性能好、離型劑耗 用少等優(yōu)點，是特殊膠帶、雙面膠帶基材、商標(biāo)、激光防偽等的常用材料。以不干 膠標(biāo)簽為例，不干膠標(biāo)簽一般由底紙、膠合劑、面紙等三部分構(gòu)成，底紙起離型作 用，面紙一般用來印刷文字或圖案。底紙部分最常用的就是格拉辛紙。
標(biāo)簽下游應(yīng)用廣泛，涉及日化、化妝品、電子家電、醫(yī)藥、食品、超市零售和 物流等多產(chǎn)品領(lǐng)域。近幾年隨著下游應(yīng)用市場的發(fā)展，尤其是物流行業(yè)發(fā)布的新規(guī) 增加了物流標(biāo)簽對格拉辛紙的需求（2016 年 2 月郵政局頒布的《快遞電子運單》郵 政行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)極大的增加了物流標(biāo)簽對格拉辛的用量需求。標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，電子運單每聯(lián) 均有三層組成，第一層為熱敏打印紙，第二層為銅版紙或格拉辛等材料，第三層為 格拉辛紙），國內(nèi)標(biāo)簽印刷市場規(guī)模也呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢。根據(jù)印刷工業(yè)雜志發(fā)布 的文章《標(biāo)簽印刷產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)》指出，十三五期間全球標(biāo)簽印刷市場總產(chǎn)值復(fù)合增速約 5%，而同期 2016-2020 年國內(nèi)標(biāo)簽印刷市場規(guī)模由 392.7 億元增長 至 540 億元，復(fù)合增速達到 8.3%，高于全球復(fù)合增速。
近年來國內(nèi)物流快遞包裹量呈現(xiàn)快速上升趨勢，2016 年之前國內(nèi)快遞包裹量連 續(xù) 7 年增速在 50%以上，2017 年-2020 年增速雖有下滑，但不改快遞業(yè)務(wù)的強勁增 長勢頭。我們假設(shè) 2021-2025 快遞業(yè)務(wù)增速保持 25%的復(fù)合增速水平，則到 2025 年 國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量將達到 2544 億件。根據(jù)國家郵政局發(fā)展研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020 年全國電子運單使用率已達 98%，有望到 2025 年實現(xiàn)運單全面電子化。另外根據(jù)仙 鶴招股書披露的數(shù)據(jù)，一份運單用紙量約 3.4 克，假設(shè)格拉辛紙用量 1.7 克。據(jù)此我 們測算到 2025 年單快遞帶來的格拉辛紙需求增量達到 29 萬噸，平均每年需求增量 約 6 萬噸。（報告來源：未來智庫）
3、 公司的核心競爭優(yōu)勢及未來看點3.1、 行業(yè)深耕十余載，銷售渠道優(yōu)勢明顯
在特種紙行業(yè)尤其是食品包裝紙領(lǐng)域，客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，大型客戶對 新供應(yīng)商的導(dǎo)入普遍較為謹(jǐn)慎?？紤]到產(chǎn)品的衛(wèi)生安全性、質(zhì)量穩(wěn)定性及供貨及時 性，大型企業(yè)在引入新的供應(yīng)商時一般都要進行嚴(yán)格的審核程序，包括進廠現(xiàn)場考 核、第三方機構(gòu)或內(nèi)部檢測、小批量供貨再至大批量供應(yīng)等一系列流程，認(rèn)證周期 普遍較長。對供應(yīng)商的生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、生產(chǎn)環(huán)保、供貨經(jīng)驗、品質(zhì)管控、可 追溯性等均提出了較高要求。這也促使一旦供應(yīng)商通過考核往往能同下游客戶建立 較長的合作關(guān)系，同時雙方合作時間越久，信任度增加帶動合作關(guān)系的穩(wěn)定性越牢 固。
公司與下游核心客戶合作穩(wěn)定，客戶優(yōu)勢明顯。公司歷經(jīng)十余年發(fā)展，在食品 包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙和文化紙生產(chǎn)方面都具備了對應(yīng)長期、穩(wěn) 定的大型客戶，其中包含頂正包材、統(tǒng)奕包裝、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠 豪高新、廈門建發(fā)等多家國內(nèi)外知名企業(yè)。同時公司不斷加深銷售渠道，與越來越 多客戶建立穩(wěn)定良好合作關(guān)系，使得公司搭建了一定程度的銷售渠道壁壘。 2017-2021H1 公司核心客戶銷售額占比基本處于逐年遞增的狀態(tài)，2021H1 已突破 40%，且大多維持了 5 年以上的合作關(guān)系，核心客戶優(yōu)勢明顯。
3.2、 成本管控突出，資產(chǎn)回報率領(lǐng)先同行
公司較高的 ROE 主要源于自身較高的資產(chǎn)回報率。較高的資產(chǎn)回報率得益于： （1）較高的盈利能力：這個主要體現(xiàn)在兩方面，一方面公司卡位食品包裝紙高毛利 產(chǎn)品（截至目前公司食品包裝紙產(chǎn)能 78 萬噸，高于產(chǎn)能 21 萬噸的格拉辛紙和產(chǎn)能 0.7 萬噸的描圖紙，是公司第一大業(yè)務(wù)）；另一方面公司成本管控高效，期間費用低 于可比公司，綜合上述兩方面因素帶來較高的凈利率。
（2）資產(chǎn)運營效率較高：一方面體現(xiàn)在公司生產(chǎn)效率較高帶來較高的存貨周轉(zhuǎn) 率，同仙鶴對比看，從采購原材料→材料加工→發(fā)出商品，公司整個生產(chǎn)周期約 21 天，低于仙鶴的 34 天。另一方面同可比公司相比，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。這 個主要源于兩方面因素：一方面專業(yè)化、規(guī)?；a(chǎn)帶來產(chǎn)線的最大化利用。公司 專注于食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙的生產(chǎn)，已形成固定紙機進行特定產(chǎn)品生產(chǎn) 的模式，這樣不僅可以避免紙機頻繁改動或切換造成產(chǎn)能浪費同時又保證了產(chǎn)品質(zhì) 量的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)端看剔除新產(chǎn)線投放帶來產(chǎn)能爬坡因素影響，公司主要產(chǎn)品食品包 裝紙、格拉辛紙、描圖紙產(chǎn)能利用率均處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)；另一方面公司通過采 購二手設(shè)備，利用技改達到生產(chǎn)目的，此種方式有效降低噸投資成本。而能做到這 一點離不開公司核心人員的儲備（公司擁有一支經(jīng)驗豐富的生產(chǎn)和研發(fā)團隊，核心 技術(shù)人員均有 15 年以上造紙工作經(jīng)驗，對產(chǎn)品研發(fā)和工藝創(chuàng)新具有深刻的認(rèn)識和理 解）、內(nèi)部管理制度及高層管理風(fēng)格等。
3.3、 布局食品包裝紙新產(chǎn)能，搶占市場增量
公司憑借先發(fā)優(yōu)勢，提前布局食品卡產(chǎn)能卡位未來市場增量。公司于 2021 年 12 月新投產(chǎn) 50 萬噸食品卡產(chǎn)線，相對原有的 28 萬噸產(chǎn)線處于翻番擴容狀態(tài)。擴產(chǎn) 因為食品包裝紙產(chǎn)能不能滿足當(dāng)前市場需求，看歷史產(chǎn)能利用率，一直滿產(chǎn)狀態(tài)。 公司與下游客戶簽單周期一般為 1 年，目前已基本鎖定 2022 年的大部分訂單，新產(chǎn) 線預(yù)估 2022 年產(chǎn)能釋放 70%，帶來食品卡增量 35 萬噸，這 35 萬噸的新增產(chǎn)量主要 通過公司現(xiàn)有客戶消化。從歷史數(shù)據(jù)看，公司因為采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式， 且與公司主要客戶均為合作多年的老客戶，合作關(guān)系穩(wěn)固，產(chǎn)品報告期內(nèi)整體較為 暢銷，從而庫存商品周轉(zhuǎn)水平整體較快。
3.4、 加碼漿紙布局，鞏固競爭壁壘
公司于 1 月 28 日披露公告，與漢川市人民政府簽訂了《五洲特紙漿紙一體化項 目投資合同書》，擬投資建設(shè)年產(chǎn) 449 萬噸漿紙一體化項目，包含 294 萬噸機制紙及 155 萬噸漿產(chǎn)能，項目總投資約 173 億元，預(yù)計 6-8 年全部投產(chǎn)，當(dāng)前項目進度已取 得相關(guān)政府機構(gòu)審批通過的能評，環(huán)評程序預(yù)計 2022 年上半年可完成。
自制漿成本波動較小，增厚紙企盈利。外購木漿受紙漿價格波動影響較大，而 自制木漿，原材料主要是木片，木片供給充足且格局分散，木片價格波動遠(yuǎn)低于木 漿，這樣自制漿成本整體平穩(wěn)，有助于平抑成品紙的周期波動。以太陽紙業(yè)為例， 太陽紙業(yè)因為有自制漿的優(yōu)勢，整體毛利率波動低于行業(yè)盈利波動；此外，自制漿 成本明顯低于外購漿及進口漿成本，由此可以增厚公司利潤，這一點在紙漿價格高 位運行時體現(xiàn)得尤為明顯?？紤]紙漿成本占比公司主營業(yè)務(wù)成本的 80%左右，對利 潤端影響較大，若項目順利落地，公司成本優(yōu)勢將進一步提升。
4、 盈利預(yù)測及投資分析4.1、 關(guān)鍵假設(shè)
（1）食品卡 50 萬噸新產(chǎn)線 2022 年產(chǎn)能順利釋放 70%，2023 年產(chǎn)能完全釋放；
（2）成本端紙漿價格 2022 全年高點不會超過 2021 年 Q2，雖然現(xiàn)階段紙漿受 國外罷工、航運、俄烏戰(zhàn)爭等因素影響居高不下，但從供需基本面來看我們 認(rèn)為紙漿像 2021 年一樣大幅上漲動力不足；
（3）公司食品卡生產(chǎn)使用機械漿較多，考慮公司正常采購物流運輸時間及庫存 漿影響，同時結(jié)合目前紙漿價格，假設(shè)后續(xù)紙漿價格不會大幅上漲，延續(xù)當(dāng) 前水平甚至下半年有下降趨勢。
4.2、 盈利預(yù)測
2022 是公司食品卡產(chǎn)能釋放大年，基于當(dāng)前訂單儲備情況，產(chǎn)能大幅增長帶來 的產(chǎn)量增加有望被順利消化，進而推動公司業(yè)績大幅增長。
我們預(yù)計 2022-2024 年公司營收為 68.15、79.37、93.51 億元，歸母凈利潤分別 為 6.13、8.12、9.97 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.53、2.03、2.49 元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 10.7、8.1、6.6 倍。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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