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1、pos機電子煙

pos機電子煙

概要

智能手表、TWS、射頻、UWB等產品的微小化趨勢驅動SiP封裝需求增長：我們預計2020年公司SiP產品的消費電子和通訊類收入增速分別22%和33%。消費電子方面，預計2020年和2021年Apple Watch總出貨量增速都為25%，同時由于SiP系統(tǒng)復雜度提升，預計2019-2021年SiP的ASP復合增速為7%；Airpods的降噪等功能對內部空間要求高，預計SiP滲透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通訊類方面，AiP模組、RF前端模塊和UWB有望貢獻新的收入增量，我們測算至2025年AiP模組新增約440億元的SiP需求；射頻前端單機價值量從4G的7美元提升到5G的30美元；iPhone 的UWB商業(yè)化提供約50億元的SiP需求增量。

競爭格局生變，非蘋果廠商和Fabless成為增量需求者：SiP適應智能終端微小化需求，IC封測、系統(tǒng)級封裝、EMS/OEM廠商往行業(yè)上下游延伸是趨勢，而模塊設計能力、IC封測能力和供應鏈管理協(xié)調能力是SiP環(huán)節(jié)的核心競爭壁壘。隨著可穿戴設備集成更多的元件和5G射頻前端模塊化成趨勢，非蘋果廠商和高通等fabless公司成為SiP新的增量需求者。

深耕SiP領域多年，有望受益于微小化趨勢，并購加速實踐多元化：環(huán)旭電子通過與日月光的協(xié)同、豐富的模塊設計經驗和良好的供應鏈管理能力建立核心競爭力。同時收購FAFG將降低對單一領域和單一客戶的依賴，未來有望在客戶資源、產能和采購上實現(xiàn)協(xié)同。環(huán)旭電子是A股僅有的受中國、美國和臺灣地區(qū)監(jiān)管的上市公司，內控和治理水平優(yōu)秀，給予一定估值溢價。

一．從應用角度看驅動SiP需求增長的因素

1 SiP受益于智能手表功能多樣化

看好可穿戴設備構建的分立式計算生態(tài)。過去三十年來，計算中心從個人電腦轉移到智能手機，而隨著可穿戴生態(tài)的完善，我們看到了以智能手表+耳機+眼鏡等可穿戴設備構建分立式計算生態(tài)的可能性。我們預計Apple Watch 5中S5芯片性能與iPhone 6中A8芯片性能相當，未來如果續(xù)航瓶頸得以解除，Apple Watch將足以承擔獨立計算的角色，而隨著語音識別準確度的提高，airpods 有望起到更多輸入設備的作用，未來有望發(fā)布的AR眼鏡將成為分立式計算生態(tài)中重要的輸出設備。

小型化和高度集成化是智能手表的剛需。智能手表從手機的附屬設備，發(fā)展到現(xiàn)在實現(xiàn)獨立聯(lián)網(wǎng)；從時間顯示、通知顯示、定位等簡單功能到健康監(jiān)控、身份驗證、支付、通話等復雜功能，智能手表逐漸由單一簡單功能向復雜多功能轉變，相應需要更加強大的處理器、更大的內存空間、更多的傳感器、更高的電池容量等硬件支持。但是相比智能手機，智能手表的體積和內部空間相對固定和更加有限。同時，由于更高性能的處理器和更多的傳感器帶來更高的能耗，所以電池容量持續(xù)增長，手表內部空間更加有限。為了在微小空間里容納更多的硬件，使得智能手表對零組件的小型化、高度集成化的要求相對更高。

智能手表正在從小眾市場走向大眾。由于體積和重量的限制，智能手表天然存在續(xù)航時間短、功能相對單一、信息輸入不便和使用場景缺乏等痛點。但是隨著快充和無線充電的普及、更多傳感器的應用、語音等輸入和控制方式準確度的提高，同時智能手表加入了更多身份識別、健康監(jiān)測相關功能，正逐漸擺脫小眾的市場定位，走向大眾市場。根據(jù)Trendforce的數(shù)據(jù)，預計2019年智能手表全球出貨量有望達到6300萬只，相比2018年增長43%；預計到2022年智能手表出貨量有望達到1.1億只，2019-2022年出貨量復合增速為20%。

另外，TWS的成功給其它可穿戴設備的推廣起到示范效應,主要體現(xiàn)在三個方面：首先提高了大眾對接受可穿戴設備的心理錨定價格；二、增加了大眾對可穿戴設備的關注度；第三、加速完善設備小型化等相關技術。

2高性能TWS提升SiP封裝需求

環(huán)旭電子是Airpods爆發(fā)性增長的潛在受益者。A客戶2016年首次推出Airpods, 2017出貨量約為1600萬對，2018年出貨量升至3500萬對，我們預計2019年將實現(xiàn)出貨量7000萬對，2020年出貨量達到1億對。我們認為環(huán)旭電子是Airpods出貨量高速增長的主要潛在受益者，主要基于兩點原因：1.環(huán)旭電子在SiP封裝上有豐富的技術工藝經驗積累，已經推出TWS耳機SiP模塊，并且跟客戶有著多年的合作歷史，我們認為環(huán)旭電子未來有望切入Airpods的SiP封裝供應鏈。2.目前只有Pro 版本采用SiP封裝，未來隨著普通版本中集成更多零組件，SiP封裝在Airpods中的滲透率有望持續(xù)提升，我們預計將由2019年的10%提升至2021年的40%。

3 射頻市場變局，SiP封裝迎新機遇

看好5G技術商用帶來的SiP封裝需求增量。首先由于單機射頻價值提升，射頻前端整體市場規(guī)?？焖僭鲩L。而射頻前端模組化，5G毫米波天線、射頻集成化是大勢所趨，由于射頻元件大多使用GaAs為基底材料,而5G天線多使用LCP(Liquid Crystal Polymer)為材料等，而SiP封裝能很好地滿足異質整合的需求。所以預計SiP封裝在射頻市場的采用率將迅速提高。

由于5G新增了n41 2.6GHz，n77 3.5GHz和n79 4.8GHz等頻段，同時考慮到5G手機將繼續(xù)兼容4G、3G 、2G標準，因此5G手機的射頻前端相比4G復雜程度將大大提高，根據(jù)Qorvo數(shù)據(jù)，相比4G手機，5G手機中的濾波器將從40個增加至70個，頻帶從15個增加至30個，接收機發(fā)射機濾波器從30個增加至75個，射頻開關從10個增加至30個。從單機價值量看，2G射頻前端價值低于1美元，3G手機價值量約2.6美元，4G手機價值量約7美元，4.5G手機射頻前端價值量約為16美元，而到5G時代，射頻前端單機價值量超過30美元。從整體市場規(guī)模來，看手機射頻前端整體市場規(guī)模將從2017年的123億美元增長到2022年的228億美元，復合年增長率達到13%。

由于手機空間有限目前，而5G手機中射頻器件數(shù)量將大幅增加，射頻前端元件模組化以減少占用空間將是趨勢。目前射頻組件中模塊市場份額約30%，我們判斷未來此比例會逐漸上升。而且由于射頻前端復雜度急劇提升，但是分配給射頻前端功能的PCB空間卻下降，我們認為未來射頻前端模組的集成度也將不斷提高。從而帶來模塊的SiP封裝需求提升。

5G毫米波推動對AiP解決方案的需求。因為毫米波工作頻段高，波長短，所以要求天線具有更小的體積；而高頻高損耗的特性要求在5G手機中引入更多數(shù)量的天線，導致AiP（Antennain Package，天線封裝）技術，將天線與芯片集成在封裝里，成為理想的解決方案，很好地兼顧了天線性能、成本以及體積。2025年，AiP的SiP封裝需求有望超過400億元人民幣。根據(jù)我們的測算，2025年全球5G手機出貨量有望達到12億只，假設其中大陸地區(qū)5G手機中支持毫米波機型比例為50%，海外地區(qū)5G手機中支持毫米波占比達到75%；假設2025年支持5G毫米波手機中，AiP方案的滲透率為65%,則到2025年，預計采用AiP方案的手機出貨量將達到5.3億只，AiP的SiP封裝需求市場規(guī)模約為440億元。

4UWB商用化是SiP封裝新的增長點

UWB（Ultra Wide Band，超寬帶技術）是一種短距離的無線通信技術，可以應用于室內定位。它通過發(fā)送和接收具有納秒或微秒級以下的極窄能量脈沖來實現(xiàn)無線通訊。由于脈沖時間寬度極短，因此可以實現(xiàn)頻譜上的超寬帶。相比WIF I和藍牙技術，它具有抗多路徑干擾能力強、定位精度高、時間精度高、電磁兼容能力強、功耗低等優(yōu)點，其對信道衰落不敏感、發(fā)射信號功率譜密度低、截獲率低。在UWB定位系統(tǒng)中，主要設備包括定位標簽和基站?；痉植荚谑覂鹊亩鄠€位置，定位過程中由定位標簽發(fā)射的脈沖號，被基站定位接收后過濾掉電磁噪聲干擾，再通過中央處理單元進行測距定位計算分析。測距原理主要分為兩種，即TDoA（Time Difference of Arrival, 到達時間差）和ToF（Time of Flight, 飛行時間）測距。ToF的原理是標簽和基站之間通過無線收發(fā)至少3次交互之后，可以得到標簽和基站之間的距離信息，然后根據(jù)各個基站的測距信息，以基站為中心畫圓，就可以得到一個交點，交點就是標簽的位置。TDoA技術的原理是標簽將數(shù)據(jù)包發(fā)送到被基站覆蓋的區(qū)域內，附近的所有基站都會收到標簽的無線信號，但不會返回任何無線信號。由于基站與標簽的距離間隔不同，因此消息在不同的時刻到達每個基站。這些時間差乘以光速得到標簽和基站之間的距離差，這樣就可以形成多點定位計算的基礎，從而確定標簽的相對坐標。

二．從行業(yè)、技術和產業(yè)鏈角度看SiP封裝

1 SiP封裝適應高集成、微型化趨勢

SiP封裝是將多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片集成在一個封裝內，從而實現(xiàn)完整的功能。與SoC（System On Chip，系統(tǒng)級芯片）相對應。不同的是系統(tǒng)級封裝是采用不同芯片進行并排或疊加的封裝方式，而SoC則是高度集成的芯片產品。

隨著終端電子產品往多功能化、智能化和小型化方向發(fā)展，SiP和SoC成為終端電子產品持續(xù)提升性能的兩個重要方向。SoC是將系統(tǒng)所需的組件高度集成到一塊芯片上，而SiP是從封裝的立場出發(fā)，將多個具有不同功能的有源電子元件與可選無源器件，以及諸如MEMS或者光學器件等其他器件組裝到一起，實現(xiàn)一定功能的單個標準封裝模組。不管是摩爾定律推動的SoC，還是先進封裝推動的SiP，結果都是系統(tǒng)的復雜性增加。

在產品小型化、微型化和多功能設計的驅動下，SoC和SiP兩者交互融合發(fā)展。但是當半導體制程進入納米制程后，SoC面臨如制程微縮的技術瓶頸及成本越來越高、SoC芯片開發(fā)的成本與時間快速攀升、異質整合困難度快速提高、產品生命周期變短等問題，使SiP技術獲得發(fā)展機會。SiP的系統(tǒng)復雜程度和上市時間/成本之間是線性關系，而SoC的上市時間/成本隨著系統(tǒng)的復雜程度會呈現(xiàn)指數(shù)級的上升。所以在復雜系統(tǒng)中，SiP具有上市時間快、成本低等優(yōu)勢。

SiP封裝具有以下顯著優(yōu)勢：（1）封裝效率大大提高，SIP封裝技術在同一封裝體內加多個芯片，大大減少了封裝體積。（2）SIP封裝實現(xiàn)了以不同的工藝、材料制作的芯片封裝可形成一個系統(tǒng)，實現(xiàn)嵌入集成無源元件的組合。（3）SIP封裝技術可以使多個封裝合而為一，可使總的焊點大為減少，也可以顯著減小封裝體積、重量，縮短元件的連接路線，從而使電性能得以提高。（4）SIP封裝采用一個封裝體實現(xiàn)了一個系統(tǒng)目標產品的全部互連以及功能和性能參數(shù)，可同時利用引線鍵合與倒裝焊互連以及其他IC芯片直接內連技術。（5）SIP封裝可提供低功耗和低噪音的系統(tǒng)級連接，在較高的頻率下工作可獲得幾乎與SOC相等的匯流排寬度。

SiP封裝天然適合產品周期較短、產品更新快、產品復雜程度高的場景，可以廣泛運用于手機、TWS耳機、可穿戴設備、物聯(lián)網(wǎng)等領域。

2 競爭格局：產業(yè)鏈延伸是重要變量

SiP封裝產業(yè)鏈參與者向上下游延伸是趨勢。傳統(tǒng)SiP封裝產業(yè)鏈上，IC封測的代表公司有長電科技、日月光，主要提供功能級的標準封測產品；系統(tǒng)級封裝的代表公司是環(huán)旭電子，主要做模組級別的系統(tǒng)封裝；兩者屬于上下游關系，涉及到的制程和設備有所區(qū)別。而EMS/OEM組裝的代表公司有立訊精密、歌爾股份等。各個環(huán)節(jié)參與者更多是各司其職、互相合作。而隨著電子加工技術發(fā)展和品牌廠商縮短供應鏈條長度、加強供應商管理的需求增強，每個環(huán)節(jié)參與者以自身技術為基礎，向上下游延伸成為了產業(yè)趨勢。以封測廠為例，星科金朋具備IC封測和系統(tǒng)級封裝能力；而環(huán)旭電子以SiP封裝為基礎，日月光的IC封測跟公司在模組的系統(tǒng)封裝上實現(xiàn)協(xié)同，同時通過收購加快往下游延伸，提升EMS業(yè)務占比;而下游組裝廠商如立訊精密，以自身SMT技術為基礎，積極布局SiP封裝，試圖切入系統(tǒng)級封裝環(huán)節(jié)。

模塊設計能力、IC封測能力和供應鏈管理協(xié)調能力是SiP封裝的核心壁壘。上一節(jié)我們分析了SiP封裝是多種能力和技術的綜合。這些能力可以分為兩類，首先是IC封測層面，例如互聯(lián)技術、晶圓級封裝技術和裸晶堆疊技術；其次是模塊設計層面，包括屏蔽技術、封裝技術、板上裝配技術和內置基板技術。同時因為SiP封裝涉及到數(shù)量眾多的零部件原料，所以對供應鏈管理協(xié)調能力也有較高的要求。對于從EMS/OEM切入SiP封裝的廠家來說，芯片級別的封測技術經驗和模塊化設計經驗是最關鍵的制約因素；而對于從IC封測領域切入SiP封裝的廠家來說，因為IC封測涉及到的原材料零部件數(shù)量相對較少，所以導致對龐大的供應鏈管理協(xié)調能力不足或成為關鍵制約因素。

3 非A客戶、Fabless是重要的增量需求者

對于非A客戶而言，我們認為射頻前端、可穿戴設備、手機非射頻部分，SiP封裝的滲透率將依次提高。目前A客戶的手機和可穿戴設備是SiP封裝主要的采用者。正如前面我們分析，由于射頻前端模塊和5G毫米波射頻前端和天線集成的趨勢，我們認為手機的射頻前端中SiP封裝的滲透率將在2020年開始快速提高。目前非A客戶的可穿戴設備主要采用SMT+軟硬板的設計思路，我們認為未來隨著可穿戴設備集成更多的傳感器，可穿戴設備對于高度集成封裝的需求將更為迫切，將先于手機采用SiP封裝。

Fabless廠家是射頻前端SiP封裝主要的增量需求者。目前射頻前端以IDM為主，美系廠商占據(jù)主導地位。目前前五大分別是：Murata（IDM）、Skyworks（IDM）、Qorvo（IDM）、Broadcom/Avago（IDM）、Qualcomm/TDK Epcos（Fabless ）。這些IDM廠有自己的封裝和測試廠，僅將小部分SiP封裝外包給日月光、安靠、長電科技等廠商。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科、展訊等基帶芯片公司以整合者的身份進入射頻前端市場，它們擁有AP+基帶+射頻的一體化能力，預計將憑借高度集成的模塊化產品和捆綁式銷售的價格優(yōu)勢獲得一定市場份額。目前高通已經推出QTM052毫米波天線模組系列和QPM56 xx 6GHz以下射頻模組系列，我們認為主要由日月光供應，未來環(huán)旭有望參與供應。這兩個系列可與高通的5G調制解調器配合，共同提供從調制解調器到天線且跨頻段的多項功能。QTM052模組可將無線電收發(fā)器、電源管理IC、射頻前端組件和相控天線陣列集成于緊湊的封裝尺寸中。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科等Fabless廠商沒有自己的制造廠，因此將依賴外部供應商以滿足對SiP封裝的需求。

三．環(huán)旭電子：SiP封裝龍頭加速實踐多元化

1歷史沿革、股權結構和管理層治理

公司是全球領先的SiP模組與電子制造服務提供商,主要為國內外的品牌廠商提供各類電子產品的開發(fā)設計、物料采購、生產制造、物流、維修等專業(yè)服務。1976年公司的原母公司，現(xiàn)子公司環(huán)隆電氣在臺灣成立，進入汽車電子市場提供電壓調節(jié)器制造服務，1996年環(huán)隆電氣在臺灣上市掛牌。2003年公司前身環(huán)旭有限正式成立，為工業(yè)手持裝置提供WIF I&BT模組，2004年上海張江一期廠完工，開始生產平面顯示設備控制板與無線通信產品，2006年張江廠二期完工，為客戶提供存儲設備產品設計與制造服務。2010年公司原母公司環(huán)隆電氣從臺灣退市，同時通過資產重組，環(huán)隆電氣旗下與電子制造相關的VPD、WP、存儲、POS和PCB等產品的生產轉移至環(huán)旭電子旗下。2012年公司在A股上市。2018年公司與中科可控簽署合資協(xié)議共同組建服務器部件市場，與高通簽訂協(xié)議成立合資企業(yè)在巴西設立半導體模塊廠，2019年公司公告收購法國EMS制造商FAFG的預案，加快以模組能力為基礎的多元化、全球化戰(zhàn)略的實踐。

控股股東為環(huán)城科技,持有公司77.38%股份。公司實際控制人為張虔生、張洪本兄弟，通過日月光投資控股公司控股環(huán)城科技從而間接控股環(huán)旭電子。張虔生先生同時是全球最大半導體封測公司日月光半導體公司實際控制人。環(huán)旭電子旗下控股子公司主要包括環(huán)勝電子（深圳）、環(huán)鴻電子、環(huán)鴻電子（昆山）、環(huán)鴻科技和環(huán)隆電氣。

過去五年公司營收復合增速為20.6%,歸母凈利潤復合增速為13.9%。2019年前三季度公司實現(xiàn)營收260億元，同比增速17%；實現(xiàn)歸母凈利潤為8.7億元，同比增速10.8%。按照終端市場應用市場不同，公司的產品主要應用于通訊、消費電子、工業(yè)產品、電腦及存儲和汽車電子等領域。其中通訊和消費電子產品貢獻了絕大部分營收，收入占比分別為35.6%和34.8%，其它市場營收占比分別為工業(yè)產品（9.61%）、電腦及存儲（13.81%）和汽車電子（4.92%）。

公司管理層在半導體行業(yè)具有豐富從業(yè)經驗，在公司不同崗位任職多年。公司董事長陳昌益先生于1994年加入日月光，歷任集團總經理室協(xié)理、集團旗下福雷電子股份有限公司財務長、集團董事長特別助理、集團幕僚長等職務。現(xiàn)任環(huán)旭電子股份有限公司董事長、日月光投資控股股份有限公司董事?？偨浝砦烘?zhèn)炎先生1979年加入環(huán)隆電氣，歷任工程部經理、成品事業(yè)群副總、通訊產品事業(yè)群資深副總、企業(yè)服務中心資深副總、公司總經理。

2 背靠日月光，深耕SiP封裝領域

SiP封裝需要長時間經驗積累。如前文分析，SiP封裝是高度整合性技術，涉及IC基板材料、封裝堆疊技術、模塊設計、系統(tǒng)整合及多芯片測試等領域，因此須將分屬不同領域的知識與技術整合。同時針對不同需求，要求具備較強的模塊設計能力方面。SiP封裝有很多Know-ho w。針對每一個不同的SiP，需要大量的仿真和驗證，包括電磁仿真、壓力仿真和熱仿真等。在每個項目的規(guī)劃階段，都需要充分考慮各種封裝材料的材料屬性和結構特性，因此SiP工藝需要積累封裝材料特性數(shù)據(jù)庫，以及實測反饋和大量經驗的積累。對于新進入者而言，如何短時間內累積經驗，同時降低良品率爬升階段帶來的盈利壓力是重要的考驗。環(huán)旭電子深耕SiP領域多年，技術經驗積累豐厚。環(huán)旭電子原母公司1976年成立時曾推出SiP前身厚膜混合集成電路。在此產品上的技術積累使得公司得以快速切入SIP領域，環(huán)旭的SIP技術結合SMT封裝，使得模塊進一步縮小。2010年開始環(huán)旭電子導入單面注塑與濺渡技術，并大量出貨WIFI模塊。2015年投入雙面注塑工藝，進一步縮小WIFI模塊面積，克服了雙面注塑與濺渡帶來的射頻屏蔽、散熱等問題。背靠日月光，享受技術協(xié)同效應。SiP模組生產過程需要不同環(huán)節(jié)高度配合。而高端封裝的最大難點之一在于系統(tǒng)測試和半導體測試兩者間的混合測試上，而日月光本身是全球最大的半導體封裝測試公司，在封測領域有豐富經驗，因此在新制程導入過程中，可以從機臺設備的選擇，到機臺參數(shù)設定的調整等方面給予指導，大幅減少環(huán)旭的試錯時間。

3 以SiP模組為基礎，加速實踐多元化

2018年環(huán)旭電子全資孫公司與高通全資子公司簽訂合資協(xié)議，合資公司主營應用于智能手機、物聯(lián)網(wǎng)等設備的SiP模塊產品。2019年3月，高通與環(huán)旭電子、華碩合作，發(fā)布全球首款基于高通QSIP模塊的智能手機ZenFone Max Shot 和ZenFone Max Plus ( M2)，將包括應用處理器、電源管理、射頻前端和音訊轉碼器等單一零部件整合至QSiP模組，為相機或電池等附加零組件提供更多空間，同時為裝置帶來更加輕薄的外觀，可以協(xié)助終端設備公司大幅簡化終端裝置的工程和制造流程，為OEM 廠商節(jié)省成本和開發(fā)時間。雖然QSiP得到大范圍應用仍然需要較長時間。但是環(huán)旭電子可以通過與高通的深度合作，建立起良好的合作關系，并且積累射頻模塊SiP封裝的相關經驗，未來有望從射頻前端模塊化和AiP帶來的SiP封裝需求大幅提升的趨勢中受益。

2018年環(huán)旭電子確立了“模組化、多元化、全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略。與中科可控建立合資公司，打造智能SMT工廠，是這一戰(zhàn)略的初步實踐。2019年12月，公司發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購Financiere AFG （FAFG）100%股權。FAFG除持有Asteelflash Group (AFG)100%股權外，無實際經營業(yè)務。此舉是公司加速多元化、全球化布局的實踐。此次并購將降低對單一領域業(yè)務的依賴。環(huán)旭的消費電子類產品和通訊類產品都是應用于消費電子領域，占比超過60%。而AFG下游客戶廣泛分布于工業(yè)、能源管理、數(shù)據(jù)處理、汽車、消費科技、智能科技、運輸、醫(yī)療等領域，此次收購順利完成以后，將加快公司在非消費電子領域的拓展，降低單一領域的波動對公司整體業(yè)績的影響。

此次收購之后，環(huán)旭電子在EMS市占率提升空間大。據(jù)New Venture Research 2018年報告顯示，2017年全球合同制造服務（CM）收入達4710億美元，其中EMS公司收入超過3645億美元，ODM公司收入超過1064億美元。預計2022年全球合同制造收入將達到6749億美元以上，2017年到2022年年均復合增長率約為7.5%，其中EMS公司收入將達到5234億美元以上，2017年到2022年年均復合增長率約為7.5%。我們預計并購之后的環(huán)旭電子+AFG，2019年在全球EMS市場的市占率僅為1.5%，市占率提升空間大。

本次收購價格相對行業(yè)可比公司也具有優(yōu)勢：假設收購實際成交價格為預測區(qū)間范圍的中位數(shù)即4.5億美元，2017年電子煙客戶占AFG營收比例為9%，我們假設不同客戶收入和凈利潤貢獻成正比，則2017年公司剔除電子煙業(yè)務的凈利潤為0.32億美元，收購價格對應市盈率（不包括電子煙客戶）為14.1倍；而考慮電子煙客戶利潤，收購價格對應2018年盈利水平的市盈率為6.9倍，遠低于可比上市公司估值。

四、盈利預測

環(huán)旭電子的營業(yè)利潤率與工業(yè)富聯(lián)接近，但是低于立訊精密和歌爾股份，主要因為立訊和歌爾部分零部件自制，從而提升了整體毛利率水平。但是如前面分析，環(huán)旭的資產周轉率遠遠高于立訊精密和歌爾股份，導致環(huán)旭電子約14%的凈資產收益率水平和工業(yè)富聯(lián)、立訊精密的20%凈資產收益更為接近。

不考慮并購的話，環(huán)旭電子2020年預計市盈率約為28倍。我們以wind對同業(yè)公司盈利預測的一致預期為基礎，行業(yè)平均值為30倍，環(huán)旭電子估值低于行業(yè)平均水平；預計環(huán)旭電子19-21年歸母凈利潤復合增速為20%，低于行業(yè)平均的28%。

預計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為12.4億，15.7億和17.9億元，對應EPS分別為0.57元、0.72元和0.82元；此次收購將使2021年EPS增厚18%至0.98元。

公司過去五年來P/E值在15-44之間波動，當前股價對應2020年P/E（不考慮全年并表）為28倍，低于歷史中位數(shù)的29.5倍。我們看好SiP封裝在可穿戴設備、射頻前端和AiP上的需求增長，并且由于公司控股公司日月光在紐交所發(fā)行ADR，公司是A股僅有的同時受給中國大陸、臺灣地區(qū)和美國監(jiān)管的公司，擁有出色的內控管理水平，給予公司一定的估值溢價。考慮并購，預計2021年公司EPS為0.97元，我們給予公司2021年PE=32倍的合理估值中樞對應股價31元。

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